饶钢博士：A股对回购的认识远远不够！对比ROE高达156%的苹果与ROE为-158%的麦当劳...

职场 2024-10-15 08:15 北京

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作者 | 饶钢博士资深董秘、财务专家，转自 | 饶教授说资本

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【引言】股份回购作为市值管理的重要工具，已被政府文件多次强调，反映出政策层面对其的重视。随着回购政策的便利性提升，市场对此的讨论也日益热烈。但回购对股价的正面影响究竟有多大，如何有效利用回购来提升上市公司的市值？

当前，市场普遍将回购视为一种短期刺激股价的手段，期望其能迅速产生效果。这种认知与美国资本市场的回购实践存在显著差异。

与美国相比，我国A股上市公司在回购的规模和频率上仍有较大差距，这反映出对回购作为市值管理工具的认识尚不充分。

资深董秘、财务专家饶钢老师通过分析美股中的苹果和麦当劳“异常”ROE，揭示出美国资本市场对回购的深刻认识。这为我们如何有效运用回购这一市值管理工具提供了宝贵的参考。

1. 苹果ROE为何能高达156%

苹果公司，2013年-2023年平均市值从5000多亿美元提高到接近3万亿美元，涨了5.98倍，年复合增长率19.6%。

对应看下苹果的基本面，我们选综合指标ROE。

巴菲特曾说，如果只能选择一个指标来衡量公司经营业绩的话，那就选净资产收益率ROE。净资产收益率也称股东权益回报率。

过去10个财年，苹果ROE从35%令人惊讶地上升到超过100%，2022FY达到197%，2023财年有所回落仍然高达156%。

注：苹果采用截止于9月30的财年

对比之下在国内股市上，ROE能持续在20%以上都是优秀公司。为何？分析ROE两种方法可以用杜邦三因素分析，也可以直接用ROE的公式，ROE=归母净利润/平均归母股东权益。

2014财年到2023财年，苹果公司归母净利润从395亿美元增长到970亿美元，涨了2.45倍。与此同时，同期平均归母股东会权益却从1175亿美元减少到564亿美元，减少了52%。利润涨了2.45倍而分母减少了一半，所以ROE从35%涨到156%。

从2013-2023，10年间复合增长率也能说明问题，市值涨了19.6%与ROE的17.9%接近。而ROE的17.9%来自于：分子归母净利润的复合增长率10.1%与股东权益的复合增长率-7.5%。

利润增长来自企业运营，股东权益减少原因主要是回购和分红。

2014到2023财年，苹果公司累计回购股票5697亿美元，分红1262亿美元，合计6959亿美元，而同期归母净利润合计6507亿美元，（回购+分红）/归母净利润=1.07。

苹果大比例回购的基础是经营业绩良好、现金流充沛。2014-2023财年，合计经营净现金流达到8346亿美元，经营净现金流/资本支出CAPEX达到7.5，扣除资本开支后的自由现金流也能完全覆盖回购加分红的6959亿美元。

下面我们看下美国7巨头的回购情况。

美国近些年的长牛，主要集中于几个科技巨头，以前是“FAANG”，脸书（Facebook）、苹果（Apple）、亚马逊（Amazon）、奈飞（Netflix）以及谷歌（Google）这五家，2022年底，“FAANG”市值占标普500指数总市值的比重超过25%。

股市风水轮流转，人工智能的爆发式增长导致了美国股市领导公司的转变。2023年5月，美国银行创造了“七巨头（Magnificent 7）”一词，用来描述推动标普500指数上涨的七只表现最好的大型科技股，它们是：Meta（脸书）、苹果、亚马逊、谷歌、微软、特斯拉及英伟达。“七巨头”组合不包括“FAANG”中的奈飞，但加入了微软、特斯拉和英伟达这三家当今世界上最具创新性的科技公司。

“七巨头”在股市上的突出表现推动了美股牛市一路向前。2023年，“七巨头”股票组合涨幅高达68.8%，与之相比，标普500指数涨幅为21.5%，其中另外493家的股票涨幅仅为7.5%。可以毫不夸张地说，美股的牛市是少数股票的“狂欢”。

那么7巨头在回购这方面表现如何？我们看数据。

截止于2023年的10年间，7巨头中苹果、微软、谷歌、脸书均大手笔回购分红，10年净股权融资都是负数，把钱给股东而非等从股东处筹资。英伟达回购较少是因为业绩爆火是2023年的事，历史业绩与其他几个不是一个量级。亚马逊回购数量也很少，特斯拉则完全没有回购。

从上面数据，我们大题可以得出一个印象：经营现金流与资本开支的关系决定了回购分红的策略。亚马逊由于商业模式原因资本开支较大，因而回购很少不分红，特斯拉还处于发展期，还需要净股权融资，更谈不上回购分红。从这一点，商业模式导致的现金流形态对企业回购分红策略有决定性的影响。

2. ROE为-158%的麦当劳其实很厉害

麦当劳大家不陌生，不过你大概率没看过他的会计报表。

2011年-2023年，麦当劳的收入基本稳定，从2011年270亿美元到2023年255亿美元，其中2020年受新冠疫情的影响，营收表现不佳，只有192亿美元，但净利润、经营净现金流和自由现金流倒是很稳定。这些数据表现与我们的预期基本相符——成熟业务，资本开支有限，现金流充沛。

收入和净利润的增长率方便便泛善可陈，毕竟是一家非常非常成熟的企业。过去5年收入复合增长率3.9%，净利润的复合增长率7.4%。

这样的业绩表现，投资收益会怎样？我们假定2010年12月最后一个交易日买入，持有到2023年12月底卖出。

麦当劳2010年12月收盘价53.37美元，到2023年12月底294.83美元，涨了5.5倍，加上历年现金分红，年复合回报率19%！没想到这么厉害吧！

大家注意到了没有，麦当劳的ROE是-158%！根据公式“ROE=净利润/所有者权益”，麦当劳2023年归母净利润85亿美元，那么负的ROE，只有一种可能——所有者权益为负。

通常负净资产是一个很负面的信号，资不抵债要破产，我们也知道麦当劳经营稳健，那是怎么回事？回购。回购做多了，把净资产回购成负的了。

从麦当劳的资产负债表上看，2011-2015，看上去很正常，一般企业也大多这个样子，不过所有者权益也就是净资产逐年下降，同时负债率逐年上升，到了2016年，负债率超过100%，所有者权益开始为负数，后面几年逐年扩大。资产负债率超过100%，2018年最高达到119%，这几年略有下降，2023年为108%。

怎么回事？麦当劳这些年一直在回购自己的股票，造成库存股负数不断扩大。过去13年，麦当劳当年支付股息和回购股票的现金支出大多超过当年净利润，甚至2016年达到当年净利润的3倍。

从现金流的角度，2011-2013年间，麦当劳自由现金流（经营净现金流-资本开支CAPEX）为633亿，而回购和支付股息现金支出达到962亿，说明麦当劳在现金流充沛的基础上，利用宽松货币环境举债回购，在业绩低速增长的情况下，为投资者创造了惊人的投资回报。

持续分红，借钱回购，这样的策略最大的受益者是谁？股东。

3. A股对回购的认识远远不够

威廉.桑代克在《商界局外人》描述了巴菲特等8位伟大CEO，他们过去25年的平均业绩是标普500指数的20多倍，是同行的7倍。我的观感，他们手段各有不同，但是他们共同之处都是从股东利益最大化出发，做好两件事：

第一，高效管理运营活动；

第二，合理配置从经营活动中产生的现金流。

因而，除了保持业绩健康增长，合理安排资金，在合适的时候将钱还给股东，才是真正从股东利益出发。

对比看，我们有些龙头公司，总是账上大把现金，远远超过经营需要，也没有投资去向，只能低息理财或者拆借。当然，A股公司存在融资约束，但同时也存在陈欣教授指出的代理问题。

所谓代理问题，就是受托管理的管理层并没有把股东利益放在最高层级，把多余资金控制在手里而非还给股东就是表现之一。

从这个角度，回购并不仅仅是维持股价的象征性举动，更应该成为企业金融策略的重要组成。

注：文章内容不构成投资建议

—— 强烈推荐饶钢博士的两本书 ——

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