作者 | 和恒咨询
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上市公司做市值战略首先需要提出市值战略目标，基于市值战略目标和业务增长路径，我们又可以推出上市公司的财务目标。在传统的战略规划中，财务目标大概可以分为四类：收入类、利润类、成本费用类以及投资回报类。收入类财务目标主要跟企业的营业收入相关，例如上市公司每年的营业收入增速不低于10%，并且在企业不同的发展阶段，对收入类目标的关注指标是存在差异的。当企业处于快速发展期时，企业应重点关注销售增长率、新产品营业收入占总收入比例、新增客户收入占总收入比例；当企业处于成熟期时，应多关注目标客户市场份额；当企业进入衰退期，应重点关注无盈利客户的比重。利润类财务目标主要跟企业的净利润相关，例如上市公司明年的净利润目标是突破一个亿，跟利润类财务目标相关常见的分析指标有销售毛利率和边际贡献率。销售毛利率反映了每一元销售收入扣除销售成本后，有多少钱可以用于各项期间费用和最终形成利润。边际贡献率反映了每一元的销售收入中边际贡献所占的比重，其中边际贡献是指销售收入减去变动成本后的余额。此外我们还可以在边际贡献率前面加上不同的定语，例如产品边际贡献率、客户边际贡献率，从而反映出不同产品、不同客户给企业做出贡献的能力。成本费用类财务目标，顾名思义主要是跟企业降低成本费用、提高生产力相关，例如上市公司未来三年计划将期间费用率下降到20%。成本费用是利润的扣减项，在相同的营业收入下，如果企业的成本费用支出更低，那么最终形成核心利润才有可能更多。常见的财务分析指标是期间费用率，它是由销售费用、管理费用、财务费用和研发费用四项费用总和与营业收入的比计算而来，它反映出企业对成本费用的控制能力和经营管理水平。除此之外，我们还可以把自身的成本费用与竞争对手进行对比分析，算出成本占竞争对手成本的比例，或者我们还可以比较各产品成本下降比率等等。投资回报类财务目标，主要是分析企业的投资回报率等。常见的分析指标有总资产报酬率（ROA）和净资产收益率（ROE）。总资产报酬率是企业息税前利润与平均总资产之间的比率，用以评价企业运用全部资产的总体获利能力，而净资产收益率，又称股东权益报酬率，是净利润与股东权益的比率，反映每一元股东权益赚取的净利润。在传统的战略规划中，我们对上面四类财务目标进行分析就可以了，但是我们站在市值战略的这个角度，传统的财务目标是不够的。上市公司作为资本市场的重要参与主体会面对两个市场：产业市场和资本市场，同时上市公司在两个市场中的经营核心逻辑有所不同。在产业中经营的核心逻辑是通过资产经营产生利润，通过各方博弈获得现金流，现金投资产生新资产，新资产经营再产生利润。这其中有三个核心要素：一是资产生产利润的能力，二是利润产生现金的能力，三是资金的投资效率。而资本经营的核心逻辑在于上市公司价值是建立在可持续产生现金回报基础之上，上市公司市值的表现是基于现金流推动的资本市场预期。因此，现金流作为上市公司市值战略设计的核心枢纽，对此类财务目标的分析就变得尤为重要。对于上市公司来说，现金流分为经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流。对于一家上市公司现金流的规划与分析我们主要关注四个方面的内容：经营变现率、投资自给率、债务偿还率以及盈余分红率。在三大现金流中只有经营性现金流是在真正的“造血”，是靠企业一点一滴的努力经营所得，所以我们需要重点去分析上市公司经营性现金流的情况。经营变现率是其中一个重要的指标，一般用经营活动产生的现金流量净额除以剔除折旧摊销等非现金影响因素后的经营活动利润，它体现了上市公司经营活动变现能力的强弱。除此以外，还可以通过多年（一般五年）累积经营活动现金净流入这一指标分析经营性现金流情况。投资自给率是分析上市公司经营活动产生的现金流对企业投资的满足程度，我们主要是看投资现金流出和经营性净现金流的对比，对于上市公司而言，短期内，投资活动的资金来源是经营活动和筹资活动是非常正常的，但如果公司投资长期依赖于贷款，自身造血能力较弱，此时我们可能就要对其商业模式打上一个问号了。当企业的经营所得不够企业再投资时，企业就需要借外债，但企业在获得外债的同时也是需要付出利息成本，企业偿债就涉及风险问题，因此我们还需关注其还本付息的压力，债务偿还率就是从负债水平和偿债压力两个维度对上市公司的偿债情况做一个评判。除了上述三个方面，上市公司在做现金流规划时还需要考虑其他会影响到企业现金流的情况，比如现金分红。上市公司进行现金分红，对于企业来说也是真金白银的流出，因此我们还需关注一下上市公司的盈余分红率情况。以上传统的四类财务目标加上现金流目标，便是上市公司在做市值战略的业绩与财务指标规划时需要考虑的因素。接下来将对上市公司做市值战略的重要支撑点中需要着重注意的内容进行具体阐述，包括营业收入、净利润、净资产收益率和核心利润获现率。企业的营业收入是相对营业外收入而言，主要指企业在生产经营活动中，因销售产品或提供劳务而取得的各项收入，其中企业的营业收入又由两部分构成：主营业务收入和其他业务收入。营业收入作为企业获取利润、产生现金流的最初来源，在一定程度上会影响或决定企业现金流的质量和持续性，因此上市公司的营业收入的质量就变得很重要。厦门国家会计学院院长黄世忠曾就提到，分析一家公司的收入质量主要观察两个方面：成长性和波动性。
成长性越高，收入质量越好，说明企业通过主营业务创造现金流量的能力越强。波动性越大，收入质量越差，说明企业现金流量创造能力和核心竞争力越不稳定。因此，我们对一家上市公司营业收入的分析与规划主要是想解决三方面的问题：一是通过对营业收入历年的增长情况进行分析，判断企业的成长性；二是通过对营业收入的构成进行分析，判断企业未来的增长空间；三是营业收入质量分析。对于营业收入增长的分析，我们可以比较上市公司历年的营业收入或算出每年的营业收入增长率，从而大致判断出该上市公司在一段时期内的成长性。如果一家公司营业收入逐年快速增长，那么说明在该时期里这是一家成长型公司；如果营业收入逐年下降，并没有回升的可能性，则为衰退型公司；如果营业收入历年保持稳定，波动幅度较小，则为成熟型公司。在利润表中，上市公司每年的营业收入额虽然是一个总数值，但一般都是由多项不同业务的收入加总而来。上市公司营业收入构成一般可以从三个角度进行分类：产品种类、地区和行业。为了分散经营风险，企业大多会选择从事多种商品或劳务的经营活动，其中占营业收入总额比重大的商品或劳务就是企业当前业绩增长的主要驱动力，同时对主要商品或劳务的未来需求、市场规模、竞争优势的分析，可以预测企业未来营业收入的增长空间。需要注意的是，如果企业的某一类产品占营业收入的比重过高，会使该企业对此类产品的依赖性强，从而增加企业的经营风险。企业除了生产不同的商品或提供不同的服务，也会在多地区进行经营或布局进入多行业，由于不同地区的市场潜力、经济发展水平存在差异，不同行业的增长空间、竞争格局存在差异，因而对营业收入构成按地区、行业进行分析，可以判断企业未来是否存在新的增长点和分析未来的发展走势。在早期的商品交易中，一般都是一手交钱一手交货，公司取得了多少营业收入就收到多少现金，但在现代的信用社会中，公司在销售商品或者提供劳务时，会给予客户一定的信用期，或者公司为了扩大销售规模，允许客户在一定时间后再支付货款，从而导致公司不一定会立即收到现金。上市公司在编制财务报表、确认营业收入时采用的是权责发生制，即便当期公司没有收到现金，但会确认当期的营业收入，因此会出现营业收入值大于销售商品或提供劳务收到的现金。对于上市公司营业收入的质量，我们可以通过主营业务收现比这一指标来分析：这项指标可以反映出上市公司的营业收入中实际收到的现金比例有多少，数值越高表明企业当期营业收入的变现能力越强。净利润是企业利润总额中按规定缴纳了所得税后的利润留存，企业的净利润最终归股东所有，是企业为其股东创造价值的最主要来源。净利润这个指标对上市公司来讲至关重要。我们研究了净利润和市值10年期的数据，结果发现，净利润复合增速与市值复合增速呈现一定的正相关性。
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图：净利润-市值复合增速相关性（全部行业）
如果我们排除其它行业，仅看医药、食品、家电，基本上只要复合收益稳定增长，市值复合增速均值均高于其它行业。![]()
图：净利润-市值复合增速相关性（生物医药）
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图：净利润-市值复合增速相关性（食品家电）
在净利润的分析和规划中，我们重点在于判断净利润的增长趋势，但我们需要注意的是，当企业净利润不断增长的背后，企业是不是真的提高了营运效率、管理效率，是不是真的创造了财富？企业净利润数值是一个“大杂烩”，其构成中除企业日常经营获得的经营利润外，还有一些企业投资产生的收益、获得的政府补助等等，因此我们在对净利润进行分析时，需要注意三个方面：排除非主业增长、排除并购带来的增长以及排除原主业虚假增长。非主业增长是相对主业而言的，它是企业通过非主营业务活动而来，例如企业通过炒股票、卖债券、卖子公司从而获得投资收益；通过卖厂房设备获得资产处置收益；通过政府补助获得其他收益等等，但这部分非主业的增长其实跟企业实际的经营没有太大关系，因此我们要对该部分的增长进行剥离。同理，企业通过并购带来的业绩增长、利润增长其实与企业原主业经营并没有太大关系，该部分导致企业最终净利润的增加，并不代表企业原来的经营就改善提高了，企业产品的竞争力就增强了。最后一个就是要注意企业原主业的虚假增长。前面我们有说到，企业的净利润是利润总额减去所得税而来，那么企业缴纳所得税的情况就会影响最终净利润的状况，如果一家上市公司是靠税率、靠避税来增长，那么这样的“虚假增长”对企业而言意义并不大。这里稍微做个拓展，跟大家强调下“主业贡献程度”以及“主业成长速度”的概念以及重要性。我们去看一家上市公司利润情况时，除关注具体数值外，更要关心其利润质量如何，而分析和评判一家上市公司的利润质量，我们可从主业贡献程度、主业成长速度以及主业发展质量三个维度入手。企业在经营的过程中，收入有多种来源，除通过销售商品、提供劳务或让渡资产使用权等日常活动中形成的主业收益外，企业还有投资收益、政府补贴和营业外收入等非主业收益。
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大家注意，这里的“主业”指的可不是收入结构中占比最大的业务。那主业贡献程度就是从公司的净利润中主业的贡献程度的角度来分析利润质量。一般而言，主业贡献程度越高，意味着公司净利润主要是靠经营活动获得的，相较于政府补助、投资收益、资产处置等其他收益，具有较高的稳定性与可持续性，质量较高。我们分析一家上市公司的主业贡献程度，需要看三个方面的内容：一是主业净利润贡献度；二是非主业收益情况；三是主营业务构成情况。对于主业贡献度，我们一般通过主业利润占息税前利润的比例来确定，该指标反映公司利润中有多少由经营活动贡献。其中，主业利润=营业收入-营业成本-三项费用（销售费用、管理费用、研发费用）-税金及附加。一般来说，如果上市公司的主业贡献度低，其背后的原因可能是：公司经营活动出现问题，盈利能力差，主业利润较低甚至亏损；
公司的战略发展选择，公司将非控股股权投资作为公司发展的重点之一；
公司的现金管理问题，积累大量现金，但暂未进行分红、投资发展，而是用于金融理财；
- 所处行业有大量政府补贴政策，公司充分了解并使用，但补贴业务可能存在盈利性不强的问题。
· 非主业收益情况
对于上市公司而言，除主营业务收入外，非主业收益也是公司利润的重要补充，因此，我们也需要对上市公司各项非主营收益表现进行分析。但分析上市公司的非主业收益时，我们不能简单的从数量以及比例的多少来评判好坏，而需重点关注非主业的“可持续性”以及“主业相关性”。
其中，“可持续性”主要是看企业的非主业收入是否能持续获得，是不是今年有了这项收入，明年就没有了？例如：2018年苏宁易购的净利润为126.43亿元，其中非主业收入合计达149.23亿元，而非主业收入主要来源于2018年苏宁易购卖阿里巴巴股权，从而获得了近110亿的投资收益，那么像这样通过卖股权的方式获得非主业收入就不具有持续性。“主业相关性”则是看企业的非主业收入的获得跟公司的主营业务是否相关，是真正的“天上掉馅饼”还是由于公司经营某项业务，从而获得了非主业收入。
例如：南方航空2018年的净利润为34.56亿，其中非主业收益达47.98亿，而非主业收入主要来源于政府补助中的其他收益，具体来看这项“其他收益”是地方政府为了吸引航空公司开拓连接本地至外地的航线，从而给予了大量的航线补贴，因此南方航空的非主业收入是和其主业具有相关性的。
一般来说，上市公司的非主业收益主要来源有：炒股票、卖债券、卖子公司；持有少数股权的公司有盈利；卖厂房设备；获得政府补助；进行了极为便宜的收购；业绩补偿等等。我们对这些非主业收益来源再做进一步的归纳分类，可将企业的非主业收益分为四大类：金融投资收益、股权投资收益、政府补助收益以及其他收益。
→ 金融投资收益
金融投资收益主要包括公司的投资收益、公允价值变动收益和利息收入，其中投资收益是剔除对联营企业和合营企业后的投资收益。金融类投资收益与公司金融类投资规模和投资收益率相关，其中金融类投资规模受公司现金充足度、管理层对于闲置资金的使用决策影响，投资收益率则主要受公司的资金管理能力影响。
→ 股权投资收益
股权投资收益主要指非控股股权类投资收益，该指标来自对联营企业和合营企业的投资收益。股权投资收益与公司的投资决策和投资收益率相关，其中投资规模与公司发展战略相关，而收益率受到公司的投前、投中、投后管理能力影响。
→ 政府补助收益
政府补助，是指企业从政府无偿取得货币性资产或非货币性资产。企业获得政府补助一方面受公司所处行业和地域的相关政策支持力度影响，另一方面与公司对政策的把握和申请以及公司与当地政府的关系有关。
→ 其他收益
我们把除金融投资收益、股权投资收益和政府补助以外的其他非主业收益归为其他收益。正常情况下，企业该项金额应较小。
· 主营业务构成
主业贡献度指标提供给我们的只是一家上市公司利润构成中主营业务贡献程度的整体情况，而当我们想要对主业贡献程度做更全面、更深层次的了解时，除了要分析主业贡献度的比例数值，还需进一步分析其主营业务构成的具体情况。上市公司主营业务的产品或服务往往不是单一的，不同的业务可能存在发展动力、盈利能力和未来预期的不同。
我们通过分析上市公司的收入和毛利规模，可以得到公司的收入及利润的主要来源及变化趋势信息，之后再结合各产品或服务的毛利率水平，分析得到公司各业务的市场竞争力变动情况，由此推断公司的主营业务的发展动力、未来发展趋势及现有业务构成的风险。对于上市公司来说，其主营业务构成的背后，受公司战略的定位及其执行情况的影响。
比如：某上市公司销售两类产品：A产品和B产品，其中A产品主要目的是为了“引流”，该类产品的定价较低，毛利润水平低；B产品主要目的是为了获取利润，为公司带来现金流，该类产品的定价高，毛利润水平高。最终体现在公司财务报表上的结果可能就是A产品是公司营业收入的主要来源，而B产品是公司利润的主要来源。因此上市公司营业收入和利润来源的不同，背后是对不同产品或服务的定位。
具体来看，我们分析上市公司的主业构成情况时，可以从四个指标入手：不同产品或服务每年的收入和增速变化、毛利和其增速变化、毛利率变化以及不同产品或服务的毛利贡献度。从不同产品或服务每年的收入和增速变化中，我们可以看到公司每项业务收入的变化趋势情况，比如：哪项业务是公司当前营业收入的主要来源？该项业务未来的变化趋势是还会继续快速增长还是增速逐渐减缓了？哪项业务虽然现在的营业收入规模很小但是增速很快？从不同产品或服务每年的毛利和增速变化中，我们主要分析公司利润的主要来源及不同业务毛利润的变化趋势。
一般情况下，公司的支柱业务表现出较好的增长趋势，且毛利率相对稳定，此时现有的业务结构具有较好的稳定性与可持续增长性；但如果支柱业务出现收入放缓，毛利出现下滑，毛利率下滑严重，且未产生新的潜在支柱业务提供毛利，则说明公司现有业务可能存在竞争力不足问题，未来业绩稳定性及增长性存疑。不同产品或服务每年的毛利和毛利率变化主要是分析上市公司各业务的盈利能力和产品竞争力变动情况。
其中，毛利润体现的是产品的盈利能力，毛利率体现的是产品竞争力。我们需重点关注当前公司支柱业务的毛利及毛利率的变化情况，当支柱业务的毛利或毛利率出现快速下滑时，我们就要去关注其变化的原因。如果是因为营业收入的增速快于毛利润的增速导致毛利率水平下降，那么此时毛利率的下滑可能与公司的销售策略有关；如果是因为营业收入和毛利润都在下滑导致毛利率水平下降，那么此时公司的业务可能出现了问题，这时就需要继续去探究业务出现问题的具体原因了。不同产品或服务的毛利贡献度主要是分析不同业务占营业收入和毛利润的比例。
主业贡献度是看公司的利润中有多少比例是由主业经营活动贡献，而毛利贡献度则是看公司的营业收入和毛利润中不同业务的贡献程度。
· 主业成长速度
分析完企业的主业贡献程度后，我们需进一步分析主业成长速度，该速度除需要判断公司自身的经营活动的绝对增速外，更需要分析与行业平均水平以及行业内的主要竞争对手的相对增速。在如今竞争激烈的环境中，如果企业主业成长速度要快于竞争对手、要快于行业平均水平，那么企业有可能获得超出行业平均利润率的利润水平，甚至可以采用非价格手段与竞争对手竞争。
具体来看，我们分析上市公司的主业成长速度可以从企业主业利润增速以及倍数差两个维度入手。
→ 主业利润增速
主业利润是指公司主营业务的毛利润扣掉管理费用、销售费用和研发费用后的值，主业利润增速是用来反映公司经营活动增长速度的指标，对其可进行四个方面的对比分析：一是与企业自身的对比；二是与行业均值的对比；三是与竞争对手或对标企业的对比；四是与GDP的对比。
→ 倍数差
倍数差则是指以所分析的上市公司的主营业务净利润为基准，计算其他公司主营业务净利润为目标公司主营业务净利润的倍数，用以反映目标上市公司相比竞争对手的差距以及相对变化。
当然除了可以将目标上市公司与其竞争对手进行对比外，还可以将其与行业的主营业务净利润均值进行对比，反映出目标上市公司在所处行业的位置以及与行业平均水平的差距。通过以上主营业务净利润增速、倍数差两个维度的分析，便可判断上市公司自身的经营活动的绝对增速与相对增速。
最后还可通过GDP将增速划分为六个分位，从而确定所分析的目标公司增速在整体经济增速下的相对水平。具体来说，我们可根据当年GDP值，将所有该行业上市公司的主营业务净利润增速分为六个水平：4倍GDP、3倍GDP、2倍GDP、1倍GDP、增速极低以及负增长。
当上市公司的主营业务净利润增速处于1倍GDP、增速极低或负增长水平时，企业就需要对公司的主业成长速度进行高度关注了。但存在一种情况，就是上市公司所处行业整体的成长速度就处于较低水平，那么此时是由于企业所选择的“赛道”导致公司的主业成长速度较低，这时公司可能需要考虑“新赛道”，为公司寻找业绩增长新动力点。
净资产收益率（ROE）又称股东权益报酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要指标，一般用当年的净利润除以平均净资产，该指标值越高，说明股东投资回报越高。
通常我们对净资产收益率指标采用杜邦分析法对其进行拆解分析：净资产收益率=营业净利率×总资产周转率×权益乘数（财务杠杆），其中营业净利率是利润表的一种概括，“净利润”和“营业收入”两者相除可以概括企业经营成果；权益乘数是资产负债表的一种概括，表明资产、负债和股东权益的比例关系，反映企业的杠杆水平；总资产周转率则是把利润表和资产负债表联系起来，因此净资产收益率指标具有较强的综合性，它概括了公司的全部经营业绩和财务业绩。在前文中我们有提到，现金流是上市公司市值战略设计的核心枢纽，因此我们还需对上市公司的现金流类财务目标进行分析和规划。具体的我们可以用核心利润获现率这一指标，该指标不仅能体现上市公司现金流水平还能反映出公司核心利润产生现金净流量的能力。其计算公式如下：
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其中核心利润是：营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用。其中核心利润反映经营活动的利润情况，其他收益为税收优惠等政府补助的替代项目，是构成经营活动现金流的重要组成部分。通常情况下，核心利润率在1.2~1.5时经营活动变现能力较好。对于上市公司而言，公司在稳定发展的情况下，核心利润和经营活动产生的现金流量净额应大体相当，如果两者差距巨大，则需分析具体原因。市值管理能否有效激活A股？
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