极致利差压缩行情的持仓变化——2024Q2债基重仓全图谱

从重仓债券主体收益率来看，大多数债券基金投资风格稳健，倾向于采取保守或传统的投资策略。债基重仓债券收益率高度集中于2~2.25%的区间，在当前“资产荒”格局下，市场存量高收益资产稀缺，2.25%以上的资产相比2024Q1已经大幅减少，下沉策略面临无资产可寻的局面，市场正在重新定义“高收益资产”。

“资产荒”持续演绎、信用债收益率大幅下行背景下，重仓债券收益率的集中区间持续向下迁移。相较于2024Q1，收益率处于2%-2.25%区间内的重仓债券市值大幅上升，与此相对的是，平均收益率在2.25~2.5%和2.5%以上的重仓债券持仓市值分别大幅下降3736.36亿元和2553.78亿元，重仓债券的收益区间极致压缩。

2.1 收益率低于 2%的信用债主体

基金重仓的估值收益率低于2%的Top15信用债发行主体主要为大型国央企和银行。2024年1季度末以来，收益率加速下行，部分资质良好的信用主体收益率进一步多数较上季度末下行30~40bp，当前估值收益率主要分布在1.95%~2.00%区间。

从变动来看，除华夏银行和华润股份外，其他主体均被增持。其中，浦发银行、上海银行和国家电网分别被增持39.42亿元、22.9亿元和23亿元；城投主体中武汉城建被增持5.1亿元。重仓债券期限出现分化，银行和优质城投拉久期，浦发银行、广发银行、上海银行和武汉城建的平均剩余期限分别环比拉长1.02年、0.89年、0.81年和0.72年；而产业类主体的期限缩短，其中华润股份的平均剩余期限减少1.07年。

2.2 收益率处于 2-2.25%的信用债主体

基金重仓的估值收益率处于2~2.25%区间Top15的信用债发行主体全部为银行，重仓券主要为隐含评级AA+及以上的国有银行、股份行和部分城商行金融债，多数发债主体获得增持。2024Q1末以来金融债估值收益率下行速度加快，当前估值集中在2.0~2.1%区间。

具体来看，各主体的平均估值收益率环比降幅均超过30bp，其中邮储银行下行幅度最大，达到41bp。民生银行、宁波银行、中信银行遭到较大幅度减持，持仓市值下降36.64亿元、19.13亿元和14.34亿元，南京银行、浙商银行和兴业银行则增持超过40亿元。期限方面，各主体期限普遍拉长，其中国有大行平均剩余期限变化最为明显，中国银行、建设银行、工商银行、农业银行2季度均环比拉长超过2年；其他期限变化较为明显的主体包括民生银行和兴业银行，平均剩余期限分别增加2.56年和1.85年，前者系减仓后的期限结构变动，后者为主动增持下的拉久期。

2.3 收益率处于 2.25-2.5%区间的信用债主体

基金重仓的估值收益率处于2.25~2.5%区间的信用债存量较24Q1已经大幅减少，目前存续债券的发行人主要为隐含评级AA的产业主体、AA及以下城投、AA优质农商行。化债政策的推进带动城投债务风险边际下降，伴随“资产荒”的加剧，部分债基采取信用下沉策略，部分弱区域的头部城投获增持，天津城投2季度持有基金数环比增加8家，持仓市值增加2.23亿元，持有期限拉长0.77年；此外，云南投控、漳州九龙江、乌城建2季度持仓市值分别增加2.45亿元、1.98亿元和2.60亿元，持有期限亦有不同程度增加，机构在城投收益挖掘方面更加积极。

此外，债基对国企地产和优质农商行的配置兴趣较大，建发地产、广州农商均获得较大规模增持，平均估值分别下降41bp和58bp，且剩余期限大幅拉长，两者分别增加2.57年和3.73年。

2.4 收益率高于 2.5%的信用债主体

基金重仓的估值收益率高于2.5%的信用债已经极为稀少，仅存112.52亿元，存量重仓券以隐含评级AA(2)、AA-的低等级城投债、AA级地产以及AA级非银金融债为主。债基对估值收益率高于2.5%主体的仓位并不重，环比来看，对房地产和建筑装饰行业的增持力度加大，而城投的持仓规模则略有下降。

债基重仓的偏高收益城投主体资质相对偏弱，如水发集团、曲文投、潍坊水务等，当前风险溢价水平不高，但从期限来看，债基对弱资质城投的久期均有较明显拉长，下沉和拉久期或需同步进行方可取得一定收益，城投挖掘的整体性价比或已不高。其他主体中，稠州银行、首开股份、信达地产、美的置业和陕西建工同样有明显的拉久期动作，稠州银行的剩余期限环比拉长3.49年，久期策略最为积极。从收益率角度来看，美的置业、陕西建工、浙江恒逸平均估值超过3%，且均在2季度获得债基增持，值得关注。

2024Q2公募债基前五大重仓城投债总市值为863.87亿元，较2024Q1减持58.48亿元；共涉及1381只债券，较2024Q1增加20只。

3.1 重仓城投债区域分析

从总量上看，机构品种偏好发生变化，大幅减持城投债，除省级和普通园区得到少量增持外，2024Q2其他各行政层级整体发生减持。在债券基金重仓的城投债中，江苏和浙江仍然是重仓核心区域，但配置力度有所减弱，资金流向显示机构对部分中部（湖北、河北）以及西南省份（四川、云南）的偏好加大，反映机构收益挖掘诉求仍较强，且更加注重风险和收益的再平衡。

具体来看，山东、湖北、浙江、云南、广东省级平台分别被增持6.64亿元、5.12亿元、4.65亿元、3.64亿元和3.36亿元；湖北、新疆地市级平台分别被增持2.94亿元和2.28亿元；与之相对的，湖南整体减持较多，共减持10.41亿元，其中湖南地市级平台减持最多为4.74亿元；此外，浙江的区县级平台减持较多，为11.36亿元；安徽的地市级平台减持较多，为7.89亿元；天津的国家级园区平台被减持7.27亿元。

整体来看，存量市场结构发生调整，部分优质主体获得增持。相较2024Q1而言，除重仓AAA-等级城投债获得4.40亿元增持外，其余等级城投债仓位均被减持：AA+和AA(2)及以下等级的城投债被减持幅度最大，分别达到19.76亿元和21.78亿元，AA、AAA城投债仓位减持规模分别为14.10亿元和8.13亿元。

具体来看，部分中部地区的AAA和AA主体，以及西南地区的AA（2）及以下主体获得机构增持：湖北、山东和浙江AAA城投债分别获得增持4.93亿元、4.45亿元和4.41亿元；湖北、江苏、江西AA城投债获增持4.03亿元、3.68亿元和2.61亿元；四川、云南和重庆AA（2）及以下城投债分别获得增持4.63亿元、3.24亿元和3.06亿元。

3.2 重仓城投收益率水平分析

从重仓券收益率来看，2024Q2重仓城投债平均收益率为2.20%，较上季末下行39bp，下行幅度超过一季度。具体来看，多数省份的平均收益率在2.0~2.25%区间，北京、上海、广东等优质区域的重仓城投债中超过半数为收益率2.2%以内的债券；贵州、云南、吉林等弱资质省份平均收益率在2.5%左右，相较其他省份仍有收益挖掘空间；宁夏、云南、海南和吉林重仓债券收益率明显下行，其中宁夏地区债券收益率下降幅度最大，为87bp，其次为云南的64bp，海南和吉林的下行幅度分别为56bp和51bp。

从剩余期限来看，截至2024Q2末全部重仓城投债平均剩余期限为1.68年，较上季度末小幅增加0.07年，机构转向拉久期。贵州、安徽、浙江、新疆和福建等区域城投债剩余期限相对较长，其中贵州和新疆的平均剩余期限增加最为明显，分别拉长1.12年和0.86年，显著领先其他区域；此外，山西、广西、天津的平均剩余期限同样变化较大，分别拉长0.68年、0.46年和0.40年，机构在上述区域拉久期动作明显，缺资产情况下，市场对广西、天津的风险偏好加大。

债基重仓债券平均剩余期限向3~5年靠拢。平均剩余期限在1年内的重仓债主体数占比下降，而3~5年主体数占比上升，重仓城投债剩余期限超过3年的比重达到12%。甘肃、内蒙古、宁夏、西藏的城投债平均剩余期限均小于1年，背后原因或在于化债背景下部分重点省份转向银行融资，债券存量期限自然收缩所致。

收益率持续下行环境下，机构通过下沉或拉久期获得超额收益的空间将愈加狭窄。我们认为随着“资产荒”的极致演绎和再投资压力的加大，供需矛盾的不平衡将继续驱动债基寻求超额收益，久期趋势上变长或是较大概率事件，同时少部分机构可能进一步通过下沉获取收益。

3.3 重仓城投前 20 大主体分析

从重仓城投债的前20大主体来看，2024Q2重仓城投债的主体主要为山东高速、蜀道投资、海淀国资等，主要为经济较强省份的省级平台，其中多个省份的交运主体被大规模持仓，背后原因或在于此类主体业务常产生较为稳定的现金流，市场认可度整体较高。

各主体被重仓的城投债平均估值收益率全线下行，其中武汉城建、瓯海城投、青岛城投和海淀国资等主体收益率下行超40bp，市场增配一季度相对有收益的区域头部主体。从重仓城投债主体的期限来看，湖北交投、天津城投、粤海控股存在明显的拉久期，2024Q2末重仓券平均剩余期限分别环比拉长0.93年、0.77年和0.8年；与此同时，青岛城投的平均剩余期限环比减少0.8年，表现为机构仍然注重风险和收益的均衡，在增配略有争议区域主平台的同时缩短久期。

2024Q2公募债基前五大重仓产业债总市值为1093.66亿元，较2024Q1增持79.58亿元；重仓产业债共涉及1260只债券，较2024Q1增加147只。

4.1 重仓产业债行业分析

分行业看重仓产业债，重仓产业债行业分布较为分散，非银金融、公用事业和综合为重仓产业债所在的前三大行业，持仓规模均超百亿。

本季度基金对重仓产业债的配置方向出现变化。具体来看，商贸零售、综合、有色金属等行业遭到减持，其中商贸零售行业本季度遭到减持最多，达到10.91亿元；公用事业、交通运输和煤炭行业获得较大规模增持，其中公用事业行业获得增持最多，达37.73亿元。

本季度债基重仓的产业债收益率下行幅度超过一季度，当前多数在2.0~2.25%区间。其中，农林牧渔行业平均收益率继续下降193bp，医药生物、基础化工和传媒行业分别下降59bp、57bp和51bp，其他行业降幅在30~40bp之间；值得注意的是，纺织服饰行业平均收益率上升144bp，主要系重仓个券结构调整，二季度新增民企所致。期限上看，债基在二季度有较为明显的拉久期动作，本季度债基重仓产业债平均剩余期限为1.41年，较上季度末增加0.23年；其中，非银金融的期限变化最为明显，环比拉长0.82年。

4.2 重仓产业债前 20 大主体分析

从重仓产业债的前20大主体来看，前20大产业债主体中仅有一家私营企业——华为投控，持仓规模约9亿元，其余重仓产业债均为央企或地方国企。债基对产业主体的配置较为稳定和集中，对前20家主体的配置仓位占比为29.19%，机构在2024Q2重仓的前20大产业债主体包括中央汇金、国家电网、中国诚通和国家电投等；增持最多的产业债主体是中央汇金，增持规模达43.86亿元。

重仓的各主体产业债平均估值收益率整体下行，重仓前20产业主体中晋控电力平均收益率下降最多，达到47bp，其他主体下行幅度多在30~40bp。中央汇金平均剩余期限增加2.68年，机构通过大幅拉久期的方式获取超额收益，其他主体中，光明食品、晋控煤业、中国诚通的剩余期限均有明显拉长；华润股份平均剩余期限下降1.07年。

关注重仓产业债中的相对高收益主体。估值收益率高于3%的重仓产业债主体在行业方面主要集中于房地产产业链和非银金融行业，估值收益率在3%以上的前10大产业债主体主要为私营企业，其中重仓的前两名分别为美的置业和浙江恒逸，持仓市值分别为3.22亿元和1.80亿元。

本季度债基重仓高收益标的中新进主体较多，表明机构正在积极挖掘更下沉、此前更不受关注的领域。具体来看，普洛斯中国持仓新增1.00亿元，滨江集团0.7亿元；值得注意的是，24Q2债基新持有0.53亿元万达商管，该主体收益率达到25.98%，机构对博弈性主体的参与度提升。

五、金融债：二级资本债减持，TLAC受追捧

2024Q2公募债基前五大重仓金融债总市值约为5640.83亿元，占全部重仓信用债的74.12%；本季度较2024Q1增持135.81亿元；持仓标的共涉及972只债券，较2024Q1增加103只，平均个券持仓规模为5.80亿元，相较于一季度单券规模有所下降。

5.1 重仓金融债品种分析

分重仓金融债品种来看，商业银行债仍为债基主要配置对象，但结构有所调整，普通债再度获得增持。债基对商业银行二级资本债进行较大规模减持，同时证券公司次级债和保险公司债持仓规模也有所下降，除前述类型债券外，2024Q2债基对其余品种的配置力度均有一定程度增加，其中二季度新发行的TLAC债券受到追捧，机构持仓市值达到63.67亿元，平均收益率为2.13%，高于其他各类金融债。2024Q2重仓金融债的收益率加速下行，除证券公司短融外，其余券种下行幅度均超过30bp：商业银行永续债、保险公司债、证券公司次级债分别下行40 bp、41bp、43bp。截至2024Q2末，债基重仓金融债平均剩余期限为1.60年，较上一季度末增加0.04年，机构在配置金融债时的久期更偏积极，但具体来看，重仓券各品种的剩余期限出现分化，商业银行二级资本债、保险公司债期限均拉长0.23年，而证券公司次级债的期限则减少0.2年。

5.2 重仓金融债前 20 大主体分析

从重仓银行二永债的前20大主体来看，主要为国有大行、股份制银行、经济发展水平较高地区的城商行。持仓环比变动方面，债基边际上减持部分股份制银行，加仓国有大行和城商行二永债，其中平安银行、华夏银行分别减持56.95亿元、32.07亿元，而兴业银行、上海银行和江苏银行二永债增持规模分别为35.9亿元、11.17亿元和7.84亿元。

重仓券收益率加速下行，银行二永剩余期限下降。收益率方面，银行二永债平均收益率普遍下降30~40bp，浙商银行收益率下行幅度最大，达到50bp。期限方面，华夏银行、民生银行、平安银行剩余期限均拉长超过1年，原因或在于机构减持其短久期品种，导致存量持仓整体剩余期限拉长；浙商银行剩余期限下降0.62年，机构在增持时或配置了更短久期二永，导致剩余期限下降。

从重仓证券公司次级债的前20大主体来看，其整体持仓规模明显小于银行二永债。持仓环比变动方面，债基边际上增持规模较大的主体为兴业证券，增持规模1.98亿元；同期大部分主体被减持：中信建投、招商证券、国投证券、华泰证券分别被减持3.52亿元、1.95亿元、1.63亿元、1.28亿元。

收益率普遍压缩，剩余期限出现分化。收益率方面全线下行，证券公司次级债平均收益率下行幅度多在40bp以上；长江证券、东北证券次级债平均收益率下行幅度最大，分别为73.02bp、62.62bp。招商证券、国泰君安、中信建投平均剩余期限拉长幅度较大，均超过0.5年；长江证券平均剩余期限压缩幅度较大，环比下降1.75年。

从债基重仓保险公司次级债的情况来看，机构持仓集中度有所下降。债基重点持有平安人寿、中邮人寿和新华人寿发行的次级债，持仓占比下降为73.39%。持仓环比变动方面，债基边际上大幅加仓太平洋人寿，增持规模 4.25亿元；新华人寿连续两个季度被增持，本季度环比增加1.32亿元；同期平安人寿的次级债被机构大幅减仓，减持规模超9亿元。

收益率加速下行，期限有所缩短。收益率方面，太平洋人寿、阳光财险的平均收益率继续压降，超过55bp，其余压降幅度普遍在40bp以上。期限方面，债基重仓的保险公司次级债平均剩余期限均环比下降，原因或在于保险公司面临利差损的背景下，机构对保险次级债的配置更趋谨慎。

从重仓普通金融债的前20大主体来看，2024Q2重仓主体均为银行，其中包括国有大行、股份制银行和经济发展水平较高地区的城商行。持仓变动来看，债基对各主体的配置仓位分化，其中南京银行、浙商银行、浦发银行的普通金融债被增持超过30亿元，而同期中国银行、平安银行、中信银行则分别被减持25.93亿元、22.14亿元和19.64亿元。

收益率方面，债基重仓的普通金融债收益率出现较大幅度下行，普遍下行超过30bp。期限方面，渤海银行、南京银行、交通银行等6家银行期限有所上升，其他发行主体平均剩余期限均环比下降，华夏银行、兴业银行、宁波银行环比下降超过0.3年。

六、风险提示

数据收集不全面；统计口径不准确；机构行为超预期；过去数据不能代表未来。

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本研究报告根据2024年08月19日已公开发布的《极致利差压缩行情的持仓变化——2024Q2债基重仓全图谱》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

杜渐   <执业证书编号：S1230523120005>

唐嵩   <执业证书编号：S1230524020003>

研究助理

李艳   <执业证书编号：S1230124010005>

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