本轮调整已接近尾声阶段，预计后续持续大幅调整的概率有限；策略上，对于交易盘，可将大行二永债作为底仓品种参与，或能有10-20bp的修复空间；负债端稳定的机构，近期可逢高介入短久期高估值成交的城投主体，或会有30-80bp的流动性套利空间，性价比较高。
2024年10月17日至今，债券市场又开始了一轮明显调整，3YAAA-银行永续债收益率已回调了11bp，我们认为，信用债年底之前或会持续呈现出高波动状态，目前建议战略上防御，战术上做小波段。第一轮：2024年8月5日-8月27日，央行指导大行卖债，同时政府债供给放量，流动性收紧，理财预防性赎回。AAA-银行永续债1Y、3Y收益率分别走高24.7bp、25.9bp；AAA-二级资本债1Y、3Y收益率分别走高23.1bp、25.0bp。第二轮：2024年9月26日-10月9日，一系列利好政策发布，权益市场表现强势，股债跷跷板效应与风险偏好扰动；理财赎回、流动性收紧。AAA-银行永续债1Y、3Y收益率分别走高39.8bp、42.5bp；AAA-二级资本债1Y、3Y收益率分别走高37.1bp、41.1bp，本轮回调幅度较高。第三轮：2024年10月17日至今，股债跷跷板效应与风险偏好扰动；市场学习效应，导致基金预防性赎回；流动性偏紧；银行SPV压降政策推进影响。AAA-银行永续债1Y、3Y收益率分别走高6.5bp、11.0bp；AAA-二级资本债1Y、3Y收益率分别走高8.5bp、13.1bp，与前两轮相比，本轮回调幅度相对较小。机构行为角度：（1）在三轮回调行情中，基金对信用债均由净买入转为净卖出，抛售明显，三轮回调期间分别累计净卖出信用债75.11亿元、695.07亿元、128.87亿元；（2）理财对信用债的增持规模明显缩量；（3）调整尾声都伴随着保险机构相对大规模的净买入动作，例如0820-0828期间净买入信用债133.74亿元；1009-1011三个工作日净买入信用债60.9亿元。
我们认为本轮调整主要受以下因素影响：1、股债跷跷板效应扰动，A股成交量在万亿级别以上，引发债市资金流出。2、理财的预防性赎回是当前债市的核心扰动因子，理财将基金作为流动性管理工具，为了防止再出现22年底的踩踏情况，持续进行申赎，利用基金的时点净值套利，在一定程度上加大了市场的波动幅度。3、同业存款严监管和市场利率水平偏低，导致近期银行相对缺负债、资金分层、流动性偏紧，叠加临近年末止盈盘增加引发增量资金不足。4、银行SPV投资压降政策确实在部分区域属于推进中状态，监管要求赎回动作需避免引起市场的大幅波动，因而往往容易在收益率接近前低时，出现大幅回调。
而以下因素制约了市场调整空间：1、险资为代表的配置盘短期内仍较为欠配，近期增量认购幅度较大。2、权益市场行情已相对稳定，一定程度上可以减小对债券市场的冲击幅度。策略上，对于交易盘，当前大行银行二永债价值凸显，可作为底仓品种参与，能有效应对后续赎回冲击，或能有10-20bp的修复空间；负债端稳定的机构，如险资、定开型公募基金等，近期可逢高介入短久期高估值成交的城投主体，或会有30-80bp的流动性套利空间，性价比较高。2024年10月17日至今，债券市场又开始了一轮明显调整，3YAAA-银行永续债收益率已回调了11bp，我们认为，信用债年底之前或会持续呈现出高波动状态，目前建议战略上防御，战术上做小波段。第一轮：2024年8月5日-8月27日，央行指导大行卖债，同时政府债供给放量，流动性收紧，理财预防性赎回。AAA-银行永续债1Y、3Y收益率分别走高24.7bp、25.9bp；AAA-二级资本债1Y、3Y收益率分别走高23.1bp、25.0bp。第二轮：2024年9月26日-10月9日，一系列利好政策发布，权益市场表现强势，股债跷跷板效应与风险偏好扰动；理财赎回、流动性收紧。AAA-银行永续债1Y、3Y收益率分别走高39.8bp、42.5bp；AAA-二级资本债1Y、3Y收益率分别走高37.1bp、41.1bp，本轮回调幅度较高。第三轮：2024年10月17日至今，股债跷跷板效应与风险偏好扰动；市场学习效应，导致基金预防性赎回；流动性偏紧；银行SPV压降政策推进影响。AAA-银行永续债1Y、3Y收益率分别走高6.5bp、11.0bp；AAA-二级资本债1Y、3Y收益率分别走高8.5bp、13.1bp，与前两轮相比，本轮回调幅度相对较小。![]()
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从机构信用债净买入数据来看，（1）在三轮回调行情中，基金对信用债均由净买入转为净卖出，抛售明显，三轮回调期间分别累计净卖出信用债75.11亿元、695.07亿元、128.87亿元；（2）理财对信用债的增持规模明显缩量；（3）调整尾声都伴随着保险机构相对大规模的净买入动作，例如0820-0828期间净买入信用债133.74亿元；1009-1011三个工作日净买入信用债60.9亿元。![]()
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综上所述，我们认为本轮调整主要受以下因素影响：
1、股债跷跷板效应扰动，A股成交量在万亿级别以上，引发债市资金流出。
2、理财的预防性赎回是当前债市的核心扰动因子，理财将基金作为流动性管理工具，为了防止再出现22年底的踩踏情况，持续进行申赎，利用基金的时点净值套利，在一定程度上加大了市场的波动幅度。
3、同业存款严监管和市场利率水平偏低，导致近期银行相对缺负债、资金分层、流动性偏紧，叠加临近年末止盈盘增加引发增量资金不足。
4、银行SPV投资压降政策确实在部分区域属于推进中状态，监管要求赎回动作需避免引起市场的大幅波动，因而往往容易在收益率接近前低时，出现大幅回调。
而以下因素制约了市场调整空间：
1、险资为代表的配置盘短期内仍较为欠配，近期增量认购幅度较大。
2、权益市场行情已相对稳定，一定程度上可以减小对债券市场的冲击幅度。
策略上，对于交易盘，当前大行银行二永债价值凸显，可作为底仓品种参与，能有效应对后续赎回冲击，或能有10-20bp的修复空间；负债端稳定的机构，如险资、定开型公募基金等，近期可逢高介入短久期高估值成交的城投主体，或会有30-80bp的流动性套利空间，性价比较高。
本研究报告根据2024年10月24日已公开发布的《回调不停，波段取胜——信用热点聚焦系列之七》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。分析师
杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>
李艳 <执业证书编号：S1230524090015>
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