本轮调整已接近尾声，建议优先选择国股大行二永债，在修复前期收益率会快速下行；其次可配置部分高等级城投债，或会滞后4-5天开始明显修复；低等级城投债的修复滞后期较长，建议观察市场谨慎配置，久期3年以内为宜。
复盘历史上多轮赎回潮的演绎过程，监管政策和流动性情况往往是较大的调整结束触发因素。本轮调整结束的可能触发因素有以下几点：1、市场情绪回暖及股市调整节奏；2、监管政策和资金面合理充裕；3、基本面“强预期”与“弱现实”；4、调整幅度到位后的信用债性价比凸显。
重点复盘2022年11月那轮大型理财赎回潮期间，各类信用资产收益率跟随利率债变动的时滞情况，发现：1、在赎回潮调整时期，调整速度：银行永续债＞银行二级资本债＞商金债＞中短票＞城投债。并且通常在调整的第1天，二永债收益率的上行幅度通常会小于利率债的上行幅度，而第2、3天市场情绪到位，二永债收益率的上行幅度通常会明显高于利率债的上行幅度。2、在修复时期：①通常在利率转向的当天，银行二永债就会跟随行情，收益率大幅下行；②高等级中短票和城投债大致在利率转向的第4-5天后，收益率开始出现明显超额下行；③低等级中短票和城投债大致在利率转向的第14-15天后开始明显下行。策略建议：本轮调整已接近尾声，建议优先选择国股大行二永债，在修复前期收益率会快速下行；其次可配置部分高等级城投债，或会滞后4-5天开始明显修复；低等级城投债的修复滞后期较长，建议观察市场谨慎配置，久期3年以内为宜。
部分在本轮回调行情中“被错杀”以换取流动性的优质债券标的，或将在回调时期得到快速修复，可重点关注。我们筛选“被错杀”优质债券标的的标准为：①流动性较强：QB的流动性评分在S、A、B级别；②期限偏中短期：行权剩余期限3年以内；③债券净价存在较高折价：2024年10月10日债券净价相比9月23日净价下跌超1%；④信用资质较好：债项隐含评级在AA(2)及以上。我们按照上述条件合计筛选出了1162只信用债，例如城投债中，津城建的多只债券在本轮调整中估值净价都跌了超2%，24景德04、24动投03、24云投MTN014、24新昌03、24河北国控MTN002、24黄石城发PPN005等债券净价跌幅都挺高。金融债中，22杭联农商行二级资本债02、22东莞银行永续债01、22湖北银行二级、22河北银行永续债、22青岛银行永续债01等二永债跌价较多。近期债市迎来了大幅调整，“赎回潮”担忧随之而来，我们梳理了2016年以来几次赎回潮，以期通过历史复盘获得借鉴启示。2016年以来经历了4轮赎回潮，分别是2016年萝卜章事件、2020年股债强弱切换赎回潮、2022年3月固收+结构性赎回潮、2022年11月理财赎回冲击。
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本轮赎回潮起因更加类似于2022年11月宽松政策及2020年5月股债强弱切换，主要原因在于一系列利好政策的发布及股市信心的提振。9月24日国新办会议及9月26日政治局会议召开，发布大规模经济刺激政策，包括降准降息，降低存量房贷利率并创设新的货币政策工具，支持资本市场的力度空前。股市热度高涨、表现亮眼，投资者风险偏好提振，切换资产配置，加速资金搬家，从固收类产品流向股市。
复盘历史上多轮赎回潮的演绎过程，监管政策和资金面往往是较大的调整结束触发因素。例如2016年萝卜章事件引发的赎回潮，由监管出面协调风险事件，央行加大逆回购投放；2020年5月由股债强弱切换引发的赎回潮，监管采取应对措施，投放MLF维稳资金面，保障市场流动性充裕；2022年底的理财赎回冲击，央行降准及召集银行开会。我们认为，本轮调整结束的可能触发因素有以下几点：
1、市场情绪回暖及股市调整节奏：本轮行情核心股市升温引发了资金流向的变化，随着股市的震荡和债市的企稳，投资者情绪回暖，赎回压力将会有所缓解。2、监管政策和资金面合理充裕：监管机构采取积极举措，央行加大流动性投放，维持资金面持续偏松等，或可阻断赎回反馈。3、基本面“强预期”与“弱现实”：因为政策面转向，当前市场处于强预期与弱现实的交锋博弈阶段，市场资金摇摆不定。虽然权益市场出现大涨，但基本面改善仍需时日。经济基本面的“弱现实”未能修复及增量政策预期较弱时，市场将重回原轨。4、调整幅度到位后的信用债性价比凸显：在债市调整到位后，信用债的性价比逐渐凸显，仍会具备较好的配置价值，吸引投资者关注并继续演绎抢筹行情。重点复盘2022年11月那轮大型理财赎回潮期间，各类信用资产收益率跟随利率债变动的时滞情况，以3Y品种观测样本。第一轮：2022年11月10日-2022年11月24日调整第1天：各类信用资产收益率全部跟随上行，其中AAA-二级资本债、AAA-银行永续债、AA银行永续债反应最快，收益率跟随上行4bp；其他品种多跟随上行2bp。调整第2天：信用品种收益率继续跟随上行，商金债、银行二永债普遍上行8-10bp，调整力度很大；而城投、中短票仅上行4bp。调整第3天：3Y国开债收益率上行21bp，银行永续债跟随调整最多，上行26bp-27bp；其次为二级资本债，上行24bp；再次为商金债，上行19bp；城投、中短票等品种收益率上行幅度明显不及国开债。调整第4天：城投、中短票开始发力调整，收益率上行幅度高于银行二永债。修复第1天：银行永续债、高等级商金债收益率小幅下行；而城投、中短票收益率仍在大幅走高2-10bp，修复较为滞后。修复第2天：AAA中短票收益率开始修复下行；AA中短票、城投债收益率仍在上行通道中。修复第3、4天：AAA中短票&城投债收益率修复下行，AA中短票&城投债收益率仍在上行通道中。调整第1天：3Y国开债收益率上行5bp，AAA-银行永续债、AAA商金债反应最快，上行4bp；城投、中短票当天基本没有跟随上行。调整第2天：银行二永债普遍上行5bp，其他信用资产收益率多上行1-3bp。调整第3天：商金债、银行二永债继续大幅上行10-13bp；城投债的收益率调整幅度仍偏低。修复第1天：3Y国开债收益率下行9bp，AAA-二级资本债、AA二级资本债、AAA-银行永续债当天大幅修复14-15bp，幅度高于国开；中短票、商金债收益率小幅走低1-3bp，而城投债收益率反应较慢，仍在走阔中。修复第2天：银行二永债收益率大幅修复8bp，AAA中短票修复5bp；仅AA城投收益率仍在上行通道中。在赎回潮调整时期，调整速度：银行永续债＞银行二级资本债＞商金债＞中短票＞城投债。并且通常在调整的第1天，二永债收益率的上行幅度通常会小于利率债的上行幅度，而第2、3天市场情绪到位，二永债收益率的上行幅度通常会明显高于利率债的上行幅度。在修复时期：①通常在利率转向的当天，银行二永债就会跟随行情，收益率大幅下行；②高等级中短票和城投债大致在利率转向的第4-5天后，收益率开始出现明显超额下行；③低等级中短票和城投债大致在利率转向的第14-15天后开始明显下行。策略建议：本轮调整已接近尾声，建议优先选择国股大行二永债，在修复前期收益率会快速下行；其次可配置部分高等级城投债，或会滞后4-5天开始明显修复；低等级城投债的修复滞后期较长，建议观察市场谨慎配置，久期3年以内为宜。![]()
在本轮信用债市场回调行情中，部分机构出于净值稳定、流动性管理需求，折价抛售了部分优质信用资产以换取流动性，因此在本轮回调行情中信用债的成交收益率比中债估值收益率的表现更差。我们认为此类“被错杀”优质债券标的，或将在回调时期得到快速修复，可重点关注。③债券净价存在较高折价：2024年10月10日债券净价相比9月23日净价下跌超1%；我们按照上述条件合计筛选出了1162只信用债，例如城投债中，津城建的多只债券在本轮调整中估值净价都跌了超2%，24景德04、24动投03、24云投MTN014、24新昌03、24河北国控MTN002、24黄石城发PPN005等债券净价跌幅都挺高。金融债中，22杭联农商行二级资本债02、22东莞银行永续债01、22湖北银行二级、22河北银行永续债、22青岛银行永续债01等二永债跌价较多。![]()
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数据统计不完整，机构行为超预期。
本研究报告根据2024年10月12日已公开发布的《“赎回潮”后的信用挖掘图谱——信用热点聚焦系列之六》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。分析师
杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>
研究助理
李艳 <执业证书编号：S1230124010005>
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