战略防御，静待时机——信用策略月报

2.1 一级市场：发行及认购热度下降

2.1.1净融资小幅下滑，超长城投债发行环比缩量

城投债一级市场整体的认购热情继续下降，一级市场量价齐跌。2024年9月（统计截至9月23日，下同），城投债一级市场的（投标上限-票面利率）指标均值为40.57bp，相比8月环比下降了4.86bp，城投债一级市场整体的认购热情继续减弱。

走势分化明显，长久期债券认购力度明显减弱。分行权发行期限观察，2024年9月行权发行期限为0~1Y、2Y、3Y、5Y的（投标上限-票面利率）指标均值分别为29.84bp、44.56bp、43.51bp、44.97bp，相比8月变动5.29bp、4.89bp、-8.72bp、-8.95bp，9月市场久期偏好明显变化，0-2Y期债券更受追捧，3-5Y期认购热情明显减弱。

分债项外评观察，2024年9月债项外评为AAA、AA+、AA级别的（投标上限-票面利率）指标均值分别为37.11bp、43.12bp、40.95bp，相比8月分别变动-0.72bp、-8.3bp、-9.7bp，债项AAA以下认购力度明显不及之前。

2.2二级市场：卖盘力量加强，弱省份城投继续回调

2.2.1成交情况：TKN占比下降，卖盘力量加强 

TKN成交在月初反弹后快速下降，城投债卖盘力量加强。根据成交数据，2024年9月23日，城投债TKN成交笔数占比为58.42%，较9月初下降18个百分点，交易热度下降明显；高估值成交（偏离5-50bp）占比环上升8.27个百分点至52.12%，低估值成交（偏离5-50bp）占比环比下降9.39个百分点至45.14%，二级市场卖盘力量有所加强。

2.2.2信用利差保护相对不足，弱资质省份迎来大幅调整

9月城投债继续回调，但强弱省份利差走势有所分化：强省份回调幅度普遍在5-10bp之间，弱资质省份回调力度更大，调整幅度普遍在10bp以上。青海、云南、天津3个重点省份城投利差环比走扩25bp、20bp、18bp；其余重点省份中，辽宁、黑龙江、甘肃回调幅度相对较小，分别为4bp、6bp、6bp。

从投资策略角度来看，尽管经历了8月份的调整，但城投债利差仍处于近几年低位，目前来看利差保护相对不足，适度调整仍有空间。此外，考虑到退平台政策压制低等级长久期城投债利差，且9月下旬权益市场支持性政策出台后，市场风险偏好反转，短期来看城投债或仍面临调整，适度缩短久期，待市场调整到位后将更具备配置价值。

分隐含评级来看，9月调整主要集中在AA及以下评级城投债，尾部调整力度加大。全国范围来看，AAA、AA+、AA、AA（2）、AA-评级利差分别环比走扩5bp、6 bp、7 bp、8 bp和19bp，其中天津AA级城投债回调21bp、云南AA（2）级城投债回调16bp、内蒙AA-级城投债回调46bp，弱省份低等级城投债估值加速调整。

2.2.3 大体量城投债调整情况如何？

梳理截至2024年9月底的YY主体评级为5、6、7级别且存续债规模超100亿元的前30大体量城投平台可以发现：

YY评级为5级别主体中：整体来看收益率较8月底小幅下降，但部分主体不同期限收益率出现分化，1年期压缩而3年期走高：例如广州科投、津城建、西安高新1年期债券收益率分别压缩11bp、5bp、5bp，而3年期债券收益率则分别上行3bp、11bp、7bp；其余主体中：连云港城建、上饶投控、吉林高速3年期收益率同样有所调整，分别上行2bp、3bp和2bp。

YY评级为6级别主体中：主体分化开始显现。部分主体债券收益率继续下行至较低位置：例如鹰潭国控，1年期债券收益率下行7bp至2.26%、3年期债券收益率下行5bp至2.38%；而山西建投、渤海国资、济宁城投、云南投控、景德镇文旅长短端均有不同程度走扩，其中山西建投短端调整幅度达12bp，渤海国资、济宁城投、云南投控长端调整幅度超过10bp。

YY评级为7级别主体中：主体分化加剧。其中株洲高科收益率下行幅度较大，1年期收益率下行9bp至2.36%，3年期收益率下行6bp至2.48%；而兖州惠民、昆明安居、天保投、柳州投控收益率上行幅度较大，前三个主体3年期收益率分别上行9bp、12bp、10bp，柳州投控1年期收益率上行12bp。

随着债市整体进入战略防御阶段，目前不同主体分化是主流趋势，弱资质主体长端面临的调整压力较大，后续建议对低评级3年期债券保持谨慎态度，考虑到短端部分主体或仍面临阶段性调整，因此对1年期债券同样需要择优配置，注意尾部风险。

发行和到期规模环比略有下降，继续保持低速净增态势。2024年5月以来，产业债发行规模逐渐走高，但受集中到期影响，净融资规模相对不大，9月以来发行规模环比回落，净融资规模为576.49亿元。

产业债整体回调幅度加大，但不同行业走势分化明显。具体来看，房地产、医药生物、休闲服务行业本月回调幅度分别为17bp、14bp、17bp，利差水平居于高位，房地产行业利差已突破70bp；银行、高速公路行业仍受到青睐，信用利差水平最低，且回调幅度在10bp以内。

3.1 超长期信用债：低利率+降息影响下，关注长端利差压缩

一级发行方面，截至2024年9月23日，行权发行期限在5年及以上的超长信用债发行规模仅为1255.12亿元，发行量较8月大幅下降，与今年2月水平类似。超长期信用债期限结构发生较大变化：与今年前8个月相比，9月份发行的超长期信用债期限拉长，5年期债券发行占比为43.2%，10年期以上债券发行占比上升13.5%，整体缩量态势下仅优质主体仍可成功发行，而优质主体发行债项的期限普遍偏长，故而长债发行占比提升。

二级成交方面，换手率跌至2月份以来最低水平。受市场回调影响，自8月份开始，市场对于超长债不同期限的偏好出现分化，5~7Y品种换手率大幅提升，而7年以上品种换手率快速下降；9月以来流动性风险进一步暴露，7Y以上期限债券换手率较8月份普遍降低50个百分点左右，15-20Y期、20Y及以上换手率已分别降至3.63%、1.62%，回归至2023年1月水平，长端流动性风险加大。

二级利差方面，截至2024年9月23日，5年期、7年期、10年期AAA级产业债收益率分别为2.23%、2.29%、2.39%；利差分别较上月变化2bp、2bp、-3bp；从当前时点来看，超长期信用债除5-7Y外的其他各期限品种均面临流动性收紧风险，短期或将继续调整，但在低利率和9月底降息政策的影响下，未来收益率中枢将进一步下行，市场继续向长端要收益或是较大概率事件，因此长端信用利差有望再度压缩，对于配置盘而言，超长期信用债择机拉久期或是可行思路。

3.2央企债：利差调整到位，久期适度拉长

观察央企及其下辖子公司的收益率情况，2024年9月收益率排名靠前的主体中，多数央企主体收益率小幅下行，且3年期收益率下行幅度相对更大，普遍在5~8bp区间。央企子公司资质相对更弱，1年期和3年期收益率更高，在9月份的收益率修复行情中，部分主体出现分化，地产类主体的收益率普遍出现一定程度上行，行情转弱时期机构选择卖出，市场情绪转弱，后续可能仍面临一定调整。

整体来看，央企主体在本轮回调中防御属性更加明显，9月份收益率小幅下行，信用利差则连续回调近一个月时间，当前处于今年2季度以来的高点，已较大概率调整到位，建议久期适度拉长，关注存在利差压缩空间的主体。主体层面，华侨城集团1年期收益率2.63%、中国盐业1年期收益率2.15%；3年期债券中，华侨城集团、中国盐业、中国供销集团、中国有色收益率较高，收益率均在2.15%以上，可重点关注。

3.3地产：新政落地效果待观察，长端谨防调整

基本面来看，新政落地效果待观察，房价仍在下行通道。地产成交环比持续降低，8月份30大中城市商品房成交面积719.25万平方米，环比降低9.74%，较上月环比降幅收窄；销售价格指数仍待改善，前8个月70个大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数持续下跌，从数据来看，地产市场目前处于以价换量阶段，企稳仍需更长时间。

从房地产新开工情况来看，2024年1~8月份的累计新开工面积为4.95亿平方米，同比下降22.50%，但自2024年2月以来该指标降幅持续收窄，开工情况有所好转。房地产竣工情况方面，2024年1~8月的累计房屋竣工面积为3.34亿平方米，同比下降23.60%，降幅高于累计新开工面积，房屋竣工速度减缓。

支持政策方面，稳地产新政频频发力，中央重磅发声“要促进房地产市场止跌回稳”。在517新政提振效应渐趋减弱的阶段，房地产市场调控的重大举措924新政作为更强有力的支撑稳固市场信心。2024年9月24日国务院新闻办公室举行新闻发布会就房地产行业发布多项政策：（1）降低存量房贷利率至新发水平，预计平均降幅50个基点；（2）全国首套房二套房最低首付比例统一为15%，各地在此基础上因城施策自主确定；（3）优化保障性住房再贷款政策，中央银行资金支持比例由60%提高至100%；（4）将年底前到期的经营性物业贷和“金融16条”等阶段性政策延期至2026年底；（5）支持收购房企存量土地等。9月26日中央政治局会议明确房地产市场运行要求“要促进房地产市场止跌回稳”。

投资策略上，中央“止跌回稳”的重磅发声彰显维稳地产市场决心，销售及房价跌幅有望边际收窄，房地产流动性风险得以缓释。政策支持下地产板块整体配置性价边际提升，央国企地产在信用资质、融资便利和销售层面占优，短期具备配置价值，但考虑到房价仍在下行通道，板块长端利差保护不足，需谨防调整。

从当前的收益率情况来看，9月地产债收益率均值较8月有所抬升。央国企地产债的1年期收益率略低于其他民营及公众房企，部分央国企地产主体如首开集团、珠海华发、铁建地产及建发地产等，1年期收益率在2.2~2.4%；中冶置业、绿城地产1年期收益率在2.8~3.2%，性价比较高；光大嘉宝作为央企地产主体，1年期收益率超过5%，可关注。

3.3煤炭、钢铁债：基本面未有明显变化，关注长端走势

9月以来，煤炭和钢铁行业央国企主体的收益率小幅下行，估值有所修复，但9月中旬国开收益率快速下行导致行业利差被动走扩，当前利差处于全年的相对高位。

钢铁行业存量债券规模较大的主体中：山东钢铁、河钢集团、首钢集团1年期收益率分别下行9bp、5bp、9bp，3年期收益率分别下行5bp、2bp、10bp，修复力度相对较大，可关注；煤炭债方面：晋控煤业、山东能源、陕煤化存量债规模较大，且收益率普遍下行10bp左右，建议关注。

当前来看，煤炭行业基本面未发生显著变化，待长端利差调整到位，可择机加仓；钢铁行业方面，考虑到当前钢价承压，下游尚未有实质改善，长端或仍面临调整，建议继续观察，并适度降低久期。此外值得注意的是，未来钢铁行业主体的短债存续规模将继续减少，因此从配置角度来看，短久期钢铁债可选范围将收窄，久期或被动拉长。

2024年9月，各类别金融债收益率多下行，中高评级收益率下行更多，部分低等级品种收益率小幅走高；信用利差则全线走扩，中低等级明显走扩更多；分品种来看，银行二永债的利差走扩更多。

银行二永债方面，长久期&低评级利差走扩更为明显。例如，二级资本债的1YAA-、3YAA-、5YAA、5YAA-利差分别走扩5bp、10bp、7bp、13bp；永续债的1YAA-、3YAA-、5YAA、5YAA-利差分别走扩5bp、8bp、9bp、19bp；而中高等级利差多走扩5bp以内。

券商次级债方面，各品种利差走扩幅度较为平均，多走扩3-5bp，走扩幅度也较小。

保险资本补充债方面，长久期&低评级利差走扩更为明显，3YAA-、5YAA-信用利差分别走扩9bp、8bp；1Y品种信用利差走扩幅度最小，幅度在2bp范围。

观察各品种信用利差今年以来的历史分位数水平，银行二永债的AAA-、AA+、AA等中高评级利差已回调至今年60%-70%分位数水平，而AA-评级利差在今年30%-40%分位数水平；券商次级债3YAAA-、AA+品种历史分位数已经恢复到今年的60~70%水平；保险资本补充债3YAA+、AA品种历史分位数已经恢复到今年的73%水平。

4.1 银行二永债：选择中高等级二永债，可适当拉久期

我们在前序报告《银行新政频出，影响几何?——金融债分析手册系列之八》中提到，2024年三季度，银行业非持牌理财压降、基金纳入SPV范围并压降管理等新政频出，会导致后续银行互持二永债相对受限、基金对于弱资质二永债的偏好下降，未来尾部小银行的二永债的新发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不赎回风险或将走高，建议关注。

截至2024年9月23日，国有行中，二级资本债1年期在2.03%左右，3年期在2.10%左右；永续债1年期在2.05%左右，3年期在2.13%左右。

股份行中，多数银行的二级资本债1年期收益率在2.05%左右，3年期在2.12%左右，永续债1年期在2.06%左右，3年期在2.17%以内，与国有行同品种的利差空间很小；仅渤海银行、恒丰银行、民生银行收益率相对更高，渤海银行1Y二级资本债2.2%、恒丰银行3Y永续债2.27%，民生银行3Y永续债2.17%。

城农商行中，诸如杭州银行、北京银行、江苏银行等头部城农商行的二级资本债1年期收益率多在2.10%以内，3年期收益率多在2.14-2.20%左右；永续债1年期收益率多在2.08~2.15%左右，3年期收益率多在2.2~2.3%左右。

而中部和尾部城农商行的收益分化较大，例如浙江稠州银行1Y二级资本债2.53%、浙江民泰银行1Y二级资本债2.34%、天津银行3Y二级资本债2.6%、温州银行3Y二级资本债2.34%等。

投资策略方面，信用利差震荡中二永债攻守兼备，流动性较好，适合逢高加仓，选择国股大行、头部城农商行的二永债作为防御品种，可适当拉久期。

4.2 券商次级债：关注3Y AAA-和AA+品种，品种利差相对较厚

隐含AAA-的头部券商，截至2024年9月23日，一般次级债的1Y收益率在2.03-2.06%左右，与股份行二级资本债1Y收益率基本持平；3Y收益率在2.17%左右，略高于股份行的二级资本债的3Y收益率5bp。

券商永续债的1Y收益率多在2.05%-2.13%左右，比股份行永续债1Y收益率高出2-7bp左右；3Y收益率在2.19%-2.24%左右，比股份行永续债1Y收益率高出5bp左右，3Y一般次级债、永续债存在一定品种利差。

隐含AA+和AA的中部券商，一般次级债的1年期收益率多在2.04~2.17%左右，比股份行二级资本债收益率高出5-10bp；3年期收益率多在2.18~2.26%左右，比股份行的二级资本债收益率高出5~15bp左右。

投资策略上，可关注AAA-和AA+头部券商的3Y次级债品种，与银行二永债的品种利差相对较厚，例如，长江证券3Y一般次级债2.23%、平安证券3Y一般次级债2.23%等。

4.3 保险次级债：配置盘可关注中高等级的逢高配置机会

隐含AA+的头部险企，保险资本补充债的1年期收益率在2.08~2.11%左右，3年期在2.17~2.22%左右，比股份行的二级资本债的1年和3年期收益率高出5-10bp左右，可关注其中配置机会。

隐含AA的中部险企，资本补充债的1年期收益率在2.13%~2.18%左右，3年期在2.23%~2.33%左右，比股份行的二级资本债的1年和3年期收益率高出10-20bp。

投资策略上，配置盘可关注隐含AA+和AA级别的央国企保险机构中的3Y保险资本补充债机会，利差处今年较高分位数，例如太平再保险3年期2.33%、农银人寿3年期2.22%、工银安盛人寿3年期收益率2.23%、建信人寿3年期2.23%。

五、风险提示

城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用近似年限债券拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差。

团队介绍

Team Profile

Data Tracking and Training Framework

数据跟踪及培训框架

本研究报告根据2024年09月30日已公开发布的《战略防御，静待时机——信用策略月报》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

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杜渐   <执业证书编号：S1230523120005>

唐嵩   <执业证书编号：S1230524020003>

研究助理

李艳   <执业证书编号：S1230124010005>

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