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回售债作为债市的重要含权债品种，建议选择“单边上调”、“限定调整幅度”品种，谨慎投资带有“赎回、提前兑付”条款的回售债，且建议关注对投资者更为友好的发行人和高评级回售债的利差背离机会。回售债通常都会搭配“调整票面利率选择权”，发行人可能会大幅下调票面利率，“迫
使”投资人行使回售权。对于投资者来讲，选择“单边上调”、“限定调整幅度”的回售债，
更为友好，性价比明显更高。带有“赎回、提前兑付”条款的回售债，且赎回期/提前兑付期通常在回售期之前，即意
味着发行人可在投资者行使回售权利之前，优先选择是否行使赎回权，会直接削弱投资人的回售权利，给投资者带来一定的再投资风险。2024年1-7月，信用债市场共有1995只回售债到行权期，平均回售率创了近年来新高，达到70.41%，这与今年以来的资产荒行情、低利率环境有较大关系。此外，超95%的回售债今年都下调了票面利率，多下调100-400bp的幅度；另外有75只债券维持原利率，9只上调，多为AA(2)及以下的低评级债券标的，少部分隐含AA和AA+债券则多为房地产债、租赁公司债，例如绿城、雅居乐、美的、金地、远东租赁、平安租赁等。策略一：优先选择“上调”权利的回售债，发行人只能选择上调或不调利率
截止2024年7月底，信用债市场仍有34只尚未到行权期的回售债的调整票面利率权利为单边“上调”权利，即意味着发行人只能选择上调/不调票面利率；诸如21龙川小微债01、14国联MTN001、21皖江01、19成华债、21新昌城投PPN001等隐含评级在AA(2)及以上的回售债均将于今年下半年进入回售期，此类债券性价比较高，建议关注。
策略二：关注对投资者更为友好的发行人
我们认为，同一发行人的调整利率的幅度选择或有一致性，则建议关注下调力度较小发行人的后续即将行权回售债，其后续即将行权的回售债或也将会采取类似的“小幅下调”。梳理发现，此类主体多为一些隐含AA(2)、AA-的低评级的城投主体，例如泰州海陵城发、青岛金水控股、芜湖湾沚建投、天津北辰科技园等主体的回售债，在今年上半年调整票面利率之后，仍高于其行权前的估值收益率超300bp，整体性价比较高。
策略三：谨慎投资带有“赎回、提前兑付”条款的回售债
市场中存续7466只尚未到行权期的回售债，其中有918只含有“赎回、提前兑付”条款，占比约12%，根据我们前文论述，我们建议最好谨慎投资此类回售债，以避免投资者的回售权利被削弱。
策略四：关注高评级回售债的利差背离机会
我们的收益挖掘逻辑是：回售条款本身是赋予债券投资者的一项权利，行权期可根据具体情况自行选择对投资人有利的操作来行使，E(X)≥0，所以包含回售选择权的债券的信用利差在理论上应该低于市面上相同期限、相同信用资质的不含权普通债的利差，且该逻辑更适用于高评级回售债。
因此，对于“高评级回售债信用利差-相同期限、相同信用资质普通债利差＞5bp”的情况，我们认为这类高评级回售债存在利差背离情况，倘若现在买入这类背离回售债，由于存在可以博弈回售期不下调票面或下调幅度较小的机会，因此靠近到期日/行权日这个背离利差会被市场逐步抹平，即存在收益挖掘机会。统计发现，隐含评级AAA、AAA-、AA+等高级别回售债中，绝大部分都不存在利差背离机会，部分背离回售债的背离幅度也多在10bp以内。
可回售债券，是指允许投资者以事先规定的价格将债券提前回售给发行人权利的债券。例如当市场利率上行时，债券价格下跌，投资人有权在回售期将债券以事先约定价格
回售给发行人，以避免债券价格下跌带来的损失。1.1 发行人可能会大幅下调票面利率，“迫使”投资人行使回售权
回售债通常都会搭配“调整票面利率选择权”，即发行人有权在回售期之前调整票面
利率，从而会影响投资者的回售选择。对于发行人来讲，可以通过调整票面利率的情况，
来控制债券的回售率，通常排除发行人资质大幅恶化的情况下，发行人上调利率可以有效
降低回售率；也可以通过大幅下调利率来“迫使”投资人行使回售权，进而提高回售率。“调整票面利率选择权”重点包括两个要素：票面调整方向、票面调整幅度。①调整方向条款，一般分为：上调权利（可上调、不调利率）、下调权利（可下调、不
调利率）、调整权利（可上调、下调、不调利率）。从市场上已发行的回售债来看，以“调
整”类别为主，仅少部分回售债是“单边上调”或“单边下调”的，“单边上调”回售债对
发行人较为友好，性价比明显更高。 ②调整幅度条款，一般分为：限定调整幅度、不限定调整幅度。多数回售债的条款中
都不会具体限定调整幅度的大小，因此就给发行人留下了更多可操作的空间；“限定调整幅
度”的回售债更加能够保障投资者的利益。
1.2 带有“赎回、提前兑付”条款的回售债会削弱投资人的回售权利我们在梳理中发现，市场中有少部分回售债中带有“赎回”、“提前兑付”条款，且赎
回期/提前兑付期通常在回售期之前，即意味着发行人可在投资者行使回售权利之前，优先
选择是否行使赎回权，会直接削弱投资人的回售权利，给投资者带来一定的再投资风险。倘若，发行人先选择了赎回权，将债券全额赎回，投资者的回售权将直接作废。2024年1-7月，信用债市场共有1995只回售债到行权期，平均回售率（=当年回售规模/当年到行权期回售债规模）创了近年来新高，达到70.41%，这与今年以来的资产荒行情、低利率环境有较大关系。市场利率处于历史低位，同时资产荒行情愈演愈烈，对于发行人来讲，老债提前兑付之后再新发一笔低价格债券的性价比明显更高，而且一级市场行情火热，新发较为容易，因此绝大部分发行人都选择大幅下调票面利率，以“迫使”投资人行使回售权。
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重点关注回售债在今年 1-7 月的票面利率调整情况，共有 1995 只回售债披露了调整后
票面利率，观察发现，超 95%的回售债今年都在下调票面利率，多下调 100-400bp 的幅
度。另外有 75 只债券维持原利率，9 只上调，多为 AA(2)及以下的低评级债券标的，少部
分隐含 AA 和 AA+债券则多为房地产债、租赁公司债，例如绿城、雅居乐、美的、金地、
远东租赁、平安租赁等。![]()
特别的，其中有 28 只回售债的票面调整权利中规定了发行人只能“上调票面利率”，并
没有下调的权利，因此发行人在行权期均维持了原利率，投资人也多选择不回售，“单边上
调”回售债的平均回售率仅 18.21%，在当前低利率环境中，性价比较高。![]()
3.1 优先选择“上调”权利的回售债，发行人只能选择上调或不调利率截止 2024 年 7 月底，信用债市场仍有 34 只尚未到行权期的回售债的调整票面利率权
利为单边“上调”权利，即意味着发行人只能选择上调/不调票面利率，对投资人比较有利；并且，在当前低利率环境中，同时发行人资质尚可的情况下，建议投资人不行使回售权，
保留高票息资产。梳理发现，诸如 21 龙川小微债 01、14 国联 MTN001、21 皖江 01、19 成华债、21 新
昌城投 PPN001 等隐含评级在 AA(2)及以上的回售债均将于今年下半年进入回售期，此类
债券性价比较高，建议关注。![]()
虽然 2024 年 1-7 月绝大部分回售债的票面利率都被发行人下调了，但各家发行人的下
调力度却有所差异，部分回售债的发行人对投资者更为友好：即调整后的票面利率仍明显
高于其行权前的估值收益率水平，下调力度相对较小，对投资人较为有利。我们认为，同一发行人的调整利率的幅度选择或有一致性，则建议关注下调力度较小
发行人的后续即将行权回售债，其后续即将行权的回售债或也将会采取类似的“小幅下调”。梳理发现，此类主体多为一些隐含 AA(2)、AA-的低评级的城投主体，例如泰州海陵
城发、青岛金水控股、芜湖湾沚建投、天津北辰科技园等主体的回售债，在今年上半年调
整票面利率之后，仍高于其行权前的估值收益率超 300bp，整体性价比较高。![]()
3.3 谨慎投资带有“赎回、提前兑付”条款的回售债截止 2024 年 7 月底，市场中存续 7466 只尚未到行权期的回售债，其中有 918 只含有
“赎回、提前兑付”条款，占比约 12%，根据我们前文论述，我们建议最好谨慎投资此类
回售债，以避免投资者的回售权利被削弱。![]()
我们的收益挖掘逻辑是：回售条款本身是赋予债券投资者的一项权利，行权期可根据
具体情况自行选择对投资人有利的操作来行使，E(X)≥0，所以包含回售选择权的债券的信
用利差在理论上应该低于市面上相同期限、相同信用资质的不含权普通债的利差。我们认为该逻辑更适用于高评级回售债，因为对于弱资质低评级回售债，容易受到信
用资质的扰动影响，并且可能会存在“被动展期”的情况，因此对于低评级回售债，E(X)
就有可能会小于 0，并不适用于我们的挖掘逻辑。 基于上述逻辑，对于“高评级回售债信用利差-相同期限、相同信用资质普通债利差＞
5bp”的情况，我们认为这类高评级回售债存在利差背离情况，倘若现在买入这类背离回售
债，由于存在可以博弈回售期不下调票面或下调幅度较小的机会，因此靠近到期日/行权日
这个背离利差会被市场逐步抹平，即存在收益挖掘机会。 统计发现，隐含评级 AAA、AAA-、AA+等高级别回售债中，绝大部分都不存在利差
背离机会，部分背离回售债的背离幅度也多在 10bp 以内。![]()
政策边际变化。债市相关政策存在不确定性，带来一定投资风险。![]()
Data Tracking and Training Framework
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本研究报告根据2024年8月18日已公开发布的《回售债：条款避坑&收益挖掘》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>李艳 <执业证书编号：S1230124010005>法律声明及风险提示：
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