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AMC行业目前经营有所承压，但历史风险问题均妥善解决，债券兼具安全性与收益性，但建议通过母子公司收益率利差关注性价比问题。AMC行业经营现状：经营有所承压，但历史风险问题均妥善解决，安全性较高从2021年AMC行业迎来两份重磅监管文件，AMC行业进入监管期，要求回归主业，行业存在一定整改压力。以34家财务披露较为完整的AMC平台的财务数据来观测整个行业的基本面情况，2023年AMC行业总资产规模5.24万亿元，同比小幅增长0.60%；行业营业收入规模2731亿元，同比-0.19%，行业营收和资产规模仍未恢复到2021年高点。此外，由于2023年资产价格处于下行通道，导致不良资产的处置速度放缓，处置难度加大，AMC行业经营相对承压。
历史风险问题均妥善解决，安全性较高，政治重要性强。历史上仅国厚资产一例出现债券展期情形，考虑到华融、长城等主体历史风险案例均得到了有效的协调和化解，整体市场对其违约预期很低，信用认可度较高。而地方AMC作为地方救助银行的风险防范的最后一道防火墙，其特殊政治意义也很高，往往在地方防范化解债务风险问题中发挥着非常核心的作用。四大AMC目前仍为财政部名录下的一级央企平台，后续股权或可能划至中投公司下方，但仍为央企子公司，重要性仍较高，并且过去几年华融、长城等主体历史风险案例均得到了有效的协调和化解，整体安全性较高。截至2024年7月17日，长城资产、信达资产、东方资产的1年期收益率分别为2.19%、2.10%和2.03%。目前不良资产处置行业整体景气度偏低，不良资产的处置速度放缓，处置难度加大，同时目前当前市场资产价格处于历史低位，部分AMC主体目前采取“捂包等待价格回升”的策略，并且可能在当前时点低价囤积资产包，但上述策略背后需要强大的资本金支持。因此，我们认为地方AMC的背景实力研究尤为重要，我们建议从股东背景、资本金实力、股权层级、省内唯一性等方面来综合判断，例如地方AMC中仅内蒙古资产、苏州资产为政府直接控股；仅山东资产、中原资产、贵州资产的实收资本在100亿元及以上等。（3）资产质量的透明度较低，建议深挖报表附注或调研了解不良资产信息透明度较低，很难用某些指标来判断其资产质量好坏，我们建议去深挖财务附注，重点可关注AMC的不良资产的行业分布、区位分布、集中度情况、计提减值准备等综合判断；对于AMC持有的金融资产，建议重点关注快速变现能力，例如到期期限情况、是否可随时出售、是否拥有活跃的二级报价等因素。（4）现金回收率越高越好，但收购折扣率是一把双刃剑现金回收率代表了AMC主体处置不良资产的效率，回笼本金的速度；2023年内蒙古资产、江苏资产、陕西资产、云南资产、招商平安资产的金融业务累计现金回收率高于70%；而收购折扣率指标则是一把双刃剑，收购折扣率越低，说明该不良资产包的风险往往越大，AMC处置难度更大，但是同时也意味着AMC主体能获得更高的收益。（5）AMC债券兼具安全性与收益性，但要关注收益性价比问题我们认为可通过母子公司收益率利差，关注AMC债券收益性价比问题：①倘若利差过低，则直接购买母公司债券性价比更高，因为母公司多为当地金控平台，通常会持股/控股多个金融牌照，其重要性会强于单独一个AMC牌照。例如，资质偏强的上海资产、广州资产、山东资产、河南资产、苏州资产、江苏资产、浙商资产、川发资产、湖南财信资产等都跟母公司利差在5bp以内，收益性价比偏低，投资母公司债券性价比更高。②若利差较高，则具有收益性价比，可做进一步信用资质的判断。例如华润渝康资产、益航资产、安徽中安资产、云南资产等跟母公司利差均超30bp。（1）1年期收益率在2.3%-2.6%的相对高收益主体中，推荐关注华润渝康资产、益航资产、安徽中安资产，控股母公司实力都较强，“子-母”利差均超30bp，收益性价比较高。（2）1年期收益率在2.15%-2.3%的中等收益率主体中，推荐关注深圳资产、兴业资产、招商平安资产，区域较优，股东实力强。1.1 四大AMC的安全性仍较高
我们在《央国企产业债：低收益环境下的性价比》报告中提到，监管曾多次发文管理央国企债券、国资委成立央企信用保障基金、2023年下半年央企中林集团成功化解债务问题、永煤提前兑付违约债券等事件的发生，说明央国企兑付偿还的意愿更强，并且可调用的资源更加充分，央国企债的违约率偏低。四大AMC目前仍为财政部名录下的一级央企平台，后续股权或可能划至中投公司下方，但仍为央企子公司，重要性仍较高，并且过去几年华融、长城等主体历史风险案例均得到了有效的协调和化解，整体安全性较高。截至2024年7月17日，长城资产、信达资产、东方资产的1年期收益率分别为2.19%、2.10%和2.03%。目前不良资产处置行业整体景气度偏低，不良资产的处置速度放缓，处置难度加大，同时目前当前市场资产价格处于历史低位，部分AMC主体目前采取“捂包等待价格回升”的策略，并且可能在当前时点低价囤积资产包，但上述策略背后需要强大的资本金支持。因此，我们认为地方AMC的背景实力研究尤为重要，我们建议从股东背景、资本金实力、股权层级、省内唯一性等方面来综合判断：首先，省内唯一主体的重要性或可能强于省内有3家或2家AMC主体的重要性的；其次，中央国有企业>地方国有企业>民营企业，政府一级子公司>政府二级子公司>政府三级子公司，以此类推，仅内蒙古资产、苏州资产为政府直接控股；最后，由于不良资管行业是典型的资金密集型行业，因此资本金在展业中显得尤为重要，四大AMC的资本规模明显高于地方AMC，地方AMC大多注册资本都不足百亿元，仅山东资产、中原资产、贵州资产的实收资本在100亿元及以上。1.3 资产质量的研究具有隐蔽性，建议深挖报表附注或调研了解不良收购业务的性质就决定了AMC的表内资产质量会偏弱，但不良资产业务具有隐蔽性，很难用某些指标来判断其资产质量好坏，我们建议去深挖财务附注，重点可关注AMC的不良资产的行业分布、区位分布、集中度情况、计提减值准备等综合判断，例如不良资产多处于房地产和建筑等行业、多位于弱经济区域、单一项目集中度很高，计提减值不到位等情况的AMC主体的资产质量会偏弱。此外，对于AMC持有的债券、股票、基金、理财等金融资产，建议重点关注快速变现能力，例如到期期限情况、是否可随时出售、是否拥有活跃的二级报价等等因素。1.4 现金回收率越高越高，但收购折扣率是一把双刃剑建议利用收购折扣率、现金回收率来衡量AMC的主业效率，现金回收率代表了AMC主体处置不良资产的效率，回笼本金的速度，现金回收率越高，处置效率越高，能实现本金的快速回笼。2023年内蒙古资产、江苏资产、陕西资产、云南资产、招商平安资产的金融业务累计现金回收率高于70%，说明前期投入成本中已有七成实现回笼。而收购折扣率指标则是一把双刃剑，收购折扣率越低，说明该不良资产包的风险往往越大，AMC处置难度更大，时间更长，但是同时也意味着AMC主体能获得更高的收益；收购折扣率偏高的话，处置能获得的收益也相对较为有限。金融类不良资产的收购折扣率明显低于非金融类不良，金融类不良资产的收购折扣率多在3折-6折左右，非金融类不良资产多高于7折收购，若部分主体的业务的收购折扣率明显偏离行业平均水平，或说明其业务可能存在一定瑕疵。1.5 AMC债券兼具安全性与收益性，但要关注收益性价比问题AMC债券兼具安全性与收益性。从四大AMC来看，目前属于央企序列中收益相对较高的。历史上仅国厚资产一例出现债券展期情形，考虑到华融、长城等主体历史风险案例均得到了有效的协调和化解，整体市场对其违约预期很低，信用认可度较高。而地方AMC作为地方救助银行的风险防范的最后一道防火墙，其特殊政治意义也很高，往往在地方防范化解债务风险问题中发挥着非常核心的作用。可通过母子公司收益率利差，关注AMC债券收益性价比问题。除了四大AMC，绝大部分地方AMC多由当地金控平台控股，我们认为可关注AMC子公司和母公司之间的利差水平来判断AMC债券是否有投资性价比：（1）倘若利差过低，则直接购买母公司债券性价比更高，因为母公司多为当地金控平台，通常会持股/控股多个金融牌照，其重要性会强于单独一个AMC牌照。例如，资质偏强的上海资产、广州资产、山东资产、河南资产、苏州资产、江苏资产、浙商资产、川发资产、湖南财信资产等都跟母公司利差在5bp以内，收益性价比偏低，投资母公司债券性价比更高。（2）若利差较高，则具有收益性价比，可做进一步信用资质的判断。例如华润渝康资产、益航资产、安徽中安资产、云南资产等跟母公司利差均超30bp。（1）1年期收益率在2.3%-2.6%的相对高收益主体中，推荐关注华润渝康资产、益航资产、安徽中安资产，控股母公司实力都较强，“子-母”利差均超30bp，收益性价比较高。（2）1年期收益率在2.15%-2.3%的中等收益率主体中，推荐关注深圳资产、兴业资产、招商平安资产，区域较优，股东实力强。![]()
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1、四大AMC具有特殊性。四大AMC中华融、长城均出现过风险情况，但最后均得到了有效的协调和化解，目前已重新步入正轨，四大AMC整体安全边际仍较高。2、非主业投资存在风险。在早年四大AMC的市场化转型过程中，四大AMC不断对一些出现财务或经营问题的证券公司、信托公司等金融机构进行托管、清算和重组。此外，加上自行的并购收购，四大AMC都各自建立了自己的金控集团。但随着四大AMC的各类子公司的风险逐步暴露，监管在2021年1月发布的《赖小民案以案促改工作启示》提出“乱办金融、乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等违规违法问题突出，处置不当极易引发重大金融风险；银保监会以开展子公司清理整合为切入口，择机退出与主业协同效应不高、经营效益较差的金融持牌机构，推动华融、长城、东方、信达4家公司整合撤并56家子公司”。AMC行业在监管的要求下开始逐步回归主业。3、民营AMC风险相对较高。以国厚资产为代表的民营控股的地方AMC，资本金体量通常较小，受制于此形成了以投资业务、类信贷业务等为主的业务特征，不良资产主业的占比通常较低；而在近年来的经济下行周期中，投资、类信贷等业务通常易爆发信用事件，同时民营系AMC的股东通常难以提供较大的资本支持，我们认为民营AMC整体风险相对较高。赖小民案爆发，人事动荡，业绩表现不佳。2018年4月，原华融资产董事长赖小民接受纪律审查和监管调查，同月辞去董事长职务；2018年11月，华融宣布王利华辞去公司执行董事等职务；熊丘谷辞去公司副总裁职务；杨国兵辞去总裁助理职务等；2018年后，华融业绩持续下滑。延迟披露财报，引美债价格下跌。2021年4月1日，中国华融发布《延迟刊发2020年度业绩》公告，称由于相关交易尚待确定，公司2020年业绩与2020年度报告可能延迟公布，致使华融旗下多只美元债价格下跌。评级展望调为负面。2021年4月15日，基于华融资产近年来盈利水平下降，负债水平较高等因素，中诚信决定将其评级展望调整为负面，维持其主体信用等级为AAA。2020年巨亏超千亿元，资本充足率降至4.16%。2021年8月18日晚，华融资产披露2020年年度业绩公告，预计2020年归属于上市公司股东的净亏损预计为1029.03亿元人民币，主要源于当期确认了资产减值损失和公允价值变动损失；华融资产的资本充足率水平也由2019年的15.29%下降至4.16%，显著低于12.5%的监管红线。挂牌出售子公司牌照，回归主业，中信集团入股，华融危机落下帷幕，资本充足率明显回升。2021年8月18日，华融资产发布《内部消息：潜在战略投资》公告称，已与中信集团、中保投资、中国人寿、中国信达、远洋资本签订投资框架协议；后华融资产陆续挂牌出售华融证券、华融消费金融、华融湘江银行等子公司牌照，回归不良处置主业，直至2022年3月29日，股权转让完成，中信集团正式成为华融大股东，华融危机落下帷幕。华融资产的资本充足率也由2020年的4.16%，显著回升至2021年的12.95%、2022年的15.07%、2023年15.11%，改善明显。2.3 长城资产：多次延迟披露财报，目前经营业绩实现扭亏为盈多次延迟披露财报，引起市场关注。2022年4月29日，长城资产公告，由于个别经营项目的交易计量尚待确定，2021年度财务报告将延期至6月30日前披露；6月30日，长城资产再次公告，仍无法在2022年6月30日之前披露2021年度财务报告；2023年4月30日，长城资产公告，由于本公司相关事项尚待确定，无法在4月30日前公布2022年度报告。贪腐问题致国家资产损失。2022年1月原党委委员、副总裁胡小钢被“双开”(1999年任职东方，2018年任职长城），通报中写道“在不良资产处置业务中滥用职权，造成国家资产巨额损失，涉嫌国有企业人员滥用职权犯罪”。2021年、2022年分别亏损86亿元和453亿元，核心一级资本充足率降至9.8%左右。经历多次延期披露之后，长城资产2021年和2022年归母净利润分别亏损86亿元和453亿元；2021年和2022年Q2的核心一级资本充足率分别下降为9.44%和9.81%，相比2020年的12.13%水平分别下降了2.69和2.32个百分点，靠近9%的监管红线。持续回归主业，2023年和2024年Q1实现扭亏为盈。2023年和2024Q1分别实现归母净利润15.51亿元和1.12亿元，长城资产在2023年年报中称“2023年公司持续深耕主责主业，资产处置化解成效明显，主业资产结构有效优化，管理水平全面提升，经营业绩实现扭亏为盈”。公告披露债务违约。2024年1月2日，国厚资产公告披露，公司到期违约债务约2.98亿元，公司名下部分资产被冻结、查封、扣押，其在公司公告中披露了两条违约原因：“一是受宏观经济下行影响，公司部分资产包处置不达预期，导致公司资金回收不达预期；同时公司投资的部分股权也未能按照计划退出，导致流动性紧张；二是由于融资环境近几年发生较大变化，公司有息负债不断被压缩，宏观去杠杆导致公司再融资面临一定挑战”。多只债券展期。2024年1月3日，国厚资产公告称，对发行“18国厚金融PPN001”和“18国厚金融PPN002”的原定到期日分别延后一年至2024年8月17日和2024年9月21日；2024年6月27日，国厚资产旗下债券“19国厚01”正式展期，实际兑付日推迟至2025年6月27日。截至目前，国厚资产境内存续的4只债券中，仅“22国厚01”正常存续，其余三只债券均已展期。主体评级下调至A+。2024年1月8日，联合资信于公告决定下调国厚资产主体长期信用等级为A+，下调“19国厚01”的信用等级为A+，评级展望为负面。3.1 经营现状：缩表状态，处置速度放缓，处置难度加大，经营有所承压
严监管态势明显，行业存在一定整改压力，行业营收和资产规模仍未恢复到2021年高点。以34家财务披露较为完整的AMC平台的财务数据来观测整个行业的基本面情况，2023年AMC行业总资产规模5.24万亿元，同比小幅增长0.60%；行业营业收入规模2731亿元，同比-0.19%；净利润规模由负转正，主要是受到长城资产2022年巨额亏损454亿元影响。不良资产处置速度放缓，难度加大，营收和资产规模均与2021年的高点仍有一定差距，主要是由于从2021年AMC行业迎来两份重磅监管文件《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》以及《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，AMC行业进入监管期，要求回归主业，行业存在一定整改压力。此外，由于2023年资产价格处于下行通道，导致不良资产的处置速度放缓，处置难度加大，AMC行业经营相对承压。经营收现能力有所改善，行业杠杆率连续两年走高。截至2023年末，AMC行业平均资产负债率为66.44%，相比2022年增长了0.7个百分点，杠杆率连续两年走高；2023年AMC行业经营活动现金流净流入911亿元，相比2022年大幅增长76%，行业经营收现能力有所改善。“金融化债”背景下，或存机会。AMC平台深耕不良资产行业，在不良化解、存量盘活方面有着较多经验和资源优势，在当前多地陆续敲定金融化债框架的背景下，AMC平台或将迎来业务拓展机会，后续可关注相关具体案例的落地情况。3.2 政策现状：行业进入监管期，回归主业态势明显随着资管行业的发展，行业的监管政策已经跨过了规则初定阶段和鼓励发展阶段走向了规范监管阶段：规则初定，资管行业初步发展（2012年之前）。这一阶段的政策主要是围绕推动AMC的组建和发展而制定的。1999年3月的《政府工作报告》明确提出“要逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”。同年，对接和处理国有银行不良资产的四大全国性资管公司成立，中国的资管行业正式起步。鼓励发展，资管行业迅速扩容（2012-2018）。这一阶段，为解决区域性不良资产和提高不良资产的处置效率，相关部门相继颁布了多项针对地方AMC的政策。2012年颁布的6号文以及2013年颁布的45号文明确允许各地设立一家AMC机构，极大地促进了地方AMC机构的发展。45号文颁布后，共有26家地方AMC获得了银监会的批复。2016年颁布的1738号文件指出各省政府可以根据实际情况增设1家地方AMC机构，并且在债务重组之外允许以对外转让等方式处置不良资产，且对受让主体不受地域限制。该规则发布后，地方AMC再次获得发展。截止至2017年，地方性AMC数量达到53家。监管趋严，资管行业回归主业态势明显（2019年至今）。这一阶段的政策明确提出AMC要专注本地金融不良主业，严控经营风险和融资杠杆。2019年，银保监会出台《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（153号文），标志着地方AMC进入严监管时代。153号文针对地方AMC的一些高风险甚至违规经营行为，强调严格监管、风险防范和违规处置，重点围绕各种乱象纠偏；出表通道类业务，行业在拍照端的竞争壁垒弱化，逐渐转向差异化、专业化能力的竞争。2021年，先是允许地方AMC可参与进单户对公和个人不良贷款批量转让业务、风险类信托业务，增加了地方AMC的业务机会；下半年，随即迎来两份重磅监管文件《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》以及《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》。两份文件均作为全国统一的政策框架，未来若正式出台，地方AMC行业将告别各自为政、法律定位不明、业务混乱的现状，将有利于行业规范、健康发展、但仍需出台更加细节化的配套规定以保障落地实施，同时对于部分地方AMC主体来说，将面临一定的业务转型压力。监管方对于四大AMC也有动作，2022年2月，中央巡视组发现四大AMC普遍存在“不良资产处置业务弱化”、“聚焦主责主业有偏差”、“防范化解金融风险不够到位”、“聚焦主业定力不够”、“服务实体经济不够有力”等问题，要求四大AMC聚焦不良资产处置主业，加大主业不良资产处置力度，把服务实体经济作为出发点和落脚点。随后同年3月，央行发布《银行保险机构关联交易管理办法》中提出“金融资产管理公司与非金融子公司负债依存度不得超过30%，确有必要救助的，原则上不得超过70%。”，我们认为旨在促使四大AMC降低非金融业务的比重。全国性AMC和地方性AMC的区别主要集中在机构性质、展业区域以及股东结构三个方面。从机构性质来看，全国性AMC为银行业金融机构，而地方AMC由地方监管，市场通常将其认定为类金融机构。全国性AMC隶属于银保监会管辖银行业金融机构中的一类；但地方AMC的性质其实并没有明确性质，地方性AMC通常是由各省级政府批准设立或授权，财政部和银监会只是起到备案的功能，其通常不认为是金融机构。2021年底，中国人民银行公布的《地方金融监督管理条例(草案征求意见稿)》中，是将地方AMC定义为地方金融组织，与小贷公司、融资担保、典当行、融资租赁公司、商业保理等公司类似，我们认为可将其看作是“类金融机构”。从持有牌照来看，全国性AMC拥有多张金融牌照。由于地方性资管机构和全国性AMC机构性质的不同，地方性AMC仅持有不良资产收购处置牌照，未取得其它任何金融牌照；全国性AMC在之前的市场化改革中，已获取了诸如银行、信托、券商、基金、保险、消费金融、金融租赁、期货等诸多金融牌照，并逐渐向金控平台转型。但是，在2019年行业回归主业的监管要求下，全国性AMC也开始逐步“瘦身”，陆续清理了部分非主业子公司，例如，中信资产在2022年处置掉的子公司有华融消费金融、华融证券、华融交易中心、华融湘江银行和华融信托，目前仅剩华融融达期货和华融金租两块金融牌照。目前，四大AMC中信达资产和长城资产持有的金融牌照较多。对于地方AMC来说，属于非金融机构，本身体量规模也较小，基本不持有大的金融牌照。从展业区域来看，全国性AMC全国范围营业，地方性AMC聚焦地方。2021年先后出台的《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》和《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》中都有明确指出地方性AMC仅能在本省范围内开展收购、经营金融机构等不良资产业务，原则上不得跨省级行政区域开展业务；而全国性金融机构能在全国范围内经营资产处置业务。从股权结构来看，地方AMC股权结构相对多元，并且具有区域属性，全国性AMC股权结构相对单一。地方AMC的股东绝大部分为地方国资，包括地方财政、地方国企以及地方金控集团等，同时也有民资股东以及上市公司股东等的身影。如国厚资产管理股份有限公司和湖北天乾资产管理有限公司即为两家发债民营的地方AMC主体。除银河资产外，其余四家全国性AMC均为财政部控制。四、AMC债市概览：存续债体量偏小，整体评级中枢高
AMC作为高负债经营的企业，融资与其业务发展息息相关，其AMC资产处置和业务开展的资金错配，债券市场已成为地方AMC补充资金需求的重要途径之一。截至2024年7月3日，64家AMC公司中拥有存续债余额的共有33家，存续债223只，总额金额为3762.72亿元。四大AMC中，信达资产、东方资产、长城资产、中信资产（原“华融资产”）存续债余额分别为1250亿元、770亿元、320亿元、60亿元；地方AMC中，浙商资产、山东资产、广州资产、上海资产、陕西资产以及兴业资产存续债规模较大，在150亿元-100亿元左右。![]()
从主体评级来看，发债AMC的整体评级中枢较高，拥有存续债的33家发债AMC主体以AAA级为主，其次是AA+和A+分别占比3%和1%。从债券剩余到期期限来看，期限分布较为分散，0-1Y、1-2Y、2-3Y、3-5Y和5Y以上的债券余额占比分别为27%、19%、30%、17%和7%，其中3-5Y和5Y以上的债券主要为四大AMC发行的金融债。AMC发行债券的票面利率主要在3%-5%左右；分主体来看，浙商资产、山东资产、广州资产、上海资产、兴业资产、苏州资产、江苏资产、招商平安资产等主体的信用债发行利率偏低，基本都在4%以内。![]()
从债券隐含评级的角度来观察，发债AMC存续债的隐含评级多为AA+级和AA级，其中，浙商资产、江苏资产、上海资产、兴业资产、信达资产、东方资产、山东资产、河南资产的存续债的隐含评级均为AA+级及以上，处于较高水平。![]()
最后从行权中债估值的角度来看，存续债券中有98%的债券估值在3%以内，整体估值分布较低，仅国厚资产、湖北天乾资产存续有中债估值在5%以上的债券。![]()
随着全国AMC和地方AMC在监管要求下，均逐渐回归不良资产处置主业，金融资产管理行业的竞争势必将更加激烈。相比于全国AMC主体，地方AMC还会额外面临省内业务空间有限，主业开展不达标或将被取消业务资质的压力，地方AMC内部信用资质分化度较大，因此对于发债AMC主体的信用研究尤为重要。我们建议主要从发债AMC主体的背景实力、展业情况、业务结构、盈利能力、资产质量、债务负担和再融资能力等多方面展开分析，以期总结出AMC行业的部分信用特征。![]()
5.1 从股东、资金本、股权层级、唯一性角度观测背景实力无论是对于全国性AMC主体还是地方性AMC主体，公司自身竞争力都是影响主体信用资质的重要因素，并且在当前从严监管背景下，综合背景实力强的主体能在回归纾困地方企业、履行化解区域风险等方面更加快速的实现转型，我们建议从股东背景、资本金实力、股权层级、省内唯一性等方面来综合判断AMC主体的背景实力。省内唯一性方面，对于地方性AMC主体，省内唯一主体的重要性或可能强于省内有3家或2家AMC主体的重要性的。目前，绝大部分省份都有2-3家地方性AMC平台，广东省甚至拥有4家，仅贵州、河北、吉林、青海、陕西、西藏、新疆、云南等省内仅一家地方性平台主体。从股东背景层面，拥有国资背景且与政府关系紧密的AMC主体，能在业务资源、资金支持、融资渠道、融资成本等方面获得支持。我们认为，中央国有企业>地方国有企业>民营企业，并且由政府直接控股更好，其重要性和能够获得的政策支持力度通常更大。
33家发债AMC主体中，4家全国性AMC均为央企平台，且全部由财政部直接控股，背景实力很强；地方性AMC中以国有企业为主，仅内蒙古资产和苏州资产为政府直接控股，其余地方AMC多由当地金控平台控股；光大金瓯资产、招商平安资产、华润渝康资产为中央类企业；另有国厚资产、湖北天乾资产两家民企主体。
资本金实力方面，不良资管行业是典型的资金密集型行业，不良资产的收购需要消耗大量资金，并且后续处置周期较长，处置回收不确定性较大，因此资本实力雄厚的AMC主体在市场中更有竞争力。全国性AMC主体由于是金融机构，在设立时有资本限额的要求，因此4家全国性AMC的资本规模明显远高于地方性AMC，东方资产、长城资产、中信资产、信达资产的实收资本分别为682.43亿元、512.34亿元、802.47亿元和381.65亿元。地方性AMC主体为非金融机构，且大部分依托于当地政府的资金，大多注册资本都不足百亿元，29家发债的地方性AMC主体的平均实收资本仅65.68亿元；其中，仅山东资产、中原资产、贵州资产的实收资本在100亿元及以上，资本实力雄厚，其中山东资产实收资本达到496.6亿元；两家民企主体的资本规模都较低，不足30亿元。资本增长方面，地方AMC主体多为国有企业，拥有本地区政府资源优势，收购不良资产包意愿更加积极，一些地方AMC主体可以通过设立地市级合资平台公司，获取更大资本规模。2023年较2022对比，新疆资产、陕西资产、河南资产、益航资产、江苏资产、山东资产、内蒙古资产实收资本有所增长，资本实力进一步增强。![]()
通过对各家AMC平台的主营业务收入分析，我们可以发现，AMC主体的主要业务主要可以分为两类：一类是不良资产的收购、处置和经营业务，这是AMC主体的传统主业，也是当前监管方正在积极引导回归的本源业务；另一类则是其他业务，诸如一些银行、证券、期货、基金等投资类业务，还有一些与不良资产处置相配套或高度相关的债务重组、债转股、资产证券化等资产管理和投行类业务等等。全国性AMC和地方性AMC除了传统主业不良资产处置业务以外，在其他业务方面差距明显。全国性AMC主体，由于其持有较多金融牌照资源，还通过下属的银行、证券、保险、信托、金融租赁等子公司提供多种类型的金融服务，同时集团本部和下属各子公司还从事投资业务，例如信达资产在银行、证券、期货、公募基金、信托和租赁等行业均有涉及，金融资源丰富。而地方性AMC主体为非金融机构，且通常体量较小，很难持有一些大型的金融牌照，因此地方性AMC主体的其他业务种类较多，较为繁杂，包括一些与不良资产处置业务相配套的业务、股权、债权的投资类业务、以及一些实体类业务。例如山东资产包含债权投资业务；上海资产包含股权经营业务；中原资产包括投行业务、工程服务、租赁、供应链保理相关业务；浙商资产包含工业科技业务；陕西金控包含私募股权基金、信用增进类、融资性财务顾问业务等等，业务种类繁多。相比传统金融机构而言，融资难、融资贵问题始终是地方AMC行业的瓶颈，偏高的融资成本和不良资产处置回收的不确定性叠加，导致地方AMC倾向于一些短期经营行为，例如一些投资业务、类信贷业务等“短平快”的非主业业务，从而弱化了地方AMC化解区域风险的职能属性。因此，自2019年起，不良资管行业进入严监管时代，监管机构在多个文件中提出AMC要回归本源、专注主业，并且要求每年新增的不良资产规模占新增投资额的50%。我们认为在此背景下，非主业业务占比高的AMC主体将面临较大的业务结构调整任务，压力较大，因此我们利用不良资产处置业务收入在营业中的占比指标来衡量AMC主体聚焦传统主业的程度，整体结合主业类别，我们发现地方性AMC相比四大AMC更加聚焦传统主业。4家全国性AMC中，信达资产、长城资产、中信资产的不良资产处置业务收入占比都超过50%，聚焦传统主业；而东方资产的业务收入中以保费收入为主，不良资产处置业务收入占比仅21.77%左右。 27家发债的地方性AMC主体的平均主业收入占比为57.05%，有17家主体的主业收入占比是超过50%的，地方性AMC整体聚焦主业的情况较为良好，其中厦门资产、益航资产、安徽中安资产、湖北天乾资产、山东资产、广州资产、津融资产等主体不良资产处置业务收入占比很高，均超过80%。5.3 聚焦于非金融不良资产业务的地方AMC面临一定转型压力不良资管主业特征方面，目前地方AMC主体的不良资产处置业务主要分为金融类和非金融类，地方AMC之间主业特征存在一定差异。首先，地方AMC成立之初多定位于化解区域金融风险，并且金融类不良资产包的质量通常优于非金融类，且能与当地金融机构建立紧密联系，因此早起迅速成立了一批聚焦于金融类不良资产的地方AMC主体。而后续，由于地方AMC在传统金融不良资产业务方面相较全国性AMC缺乏竞争力，加之地产、城投类主体的不良风险陆续暴露，部分金融资源有限的地区形成了以非金不良为主业的业务结构。但是，监管方有明确规定地方AMC每年新增投资额中，收购金融机构不良资产投资额占比应不低于25%，这意味着年度新增金融不良规模将决定AMC主体当年其他业务规模的上限，市场对于金融类不良资产包的竞争会更加激烈。我们认为，对于本就聚焦于金融类不良资产处置业务的地方AMC影响不是很大，而对于那些聚焦于非金融类不良资产处置业务的主体，需要面临较大的业务结构调整压力，建议关注。我们利用当前金融类不良资产余额占比来观察地方AMC主体的主业特征，在披露了相关数据的13家地方AMC中，兴业资产、广州资产、陕西资产、浙商资产、河南资产目前的金融类不良资产余额占比较高，超过70%；而江苏资产、益航资产则以非金融类业务为主。![]()
5.4 关注不良资产处置效率：收购折扣率、现金回收率对于AMC的本源业务——不良资产处置业务，还应重点关注公司对于不良资产的处置效率如何，可以用收购折扣率（=当期收购成本/当期收购原值）、现金回收率（=累计回收现金/累计收购成本）指标来衡量。收购折扣率越低，说明该不良资产包的风险往往越大，AMC处置难度更大，时间更长，但是同时也意味着AMC主体能获得更高的收益；现金回收率则代表了AMC主体处置不良资产的效率，回笼本金的速度，现金回收率越高，处置效率越高，能实现本金的快速回笼。根据部分地方AMC主体披露的相关数据，金融类不良资产的收购折扣率明显低于非金融类不良，金融类不良资产的收购折扣率多在3折-6折左右，非金融类不良资产多高于7折收购；山东资产、江苏资产、河南资产、云南资产、甘肃资产、津融资产的最新一期收购折扣率处于较低水平，低于30%。从处置效率层面来看，多数地方AMC主体累计现金回收率上升，2023年内蒙古资产、江苏资产、陕西资产、云南资产、招商平安资产的金融业务累计现金回收率高于70%，说明前期投入成本中已有七成实现回笼，资产处置效率很高。![]()
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5.5 行业盈利能力明显下降，地方AMC间分化很大随着我国经济增长由高速向高质量转型，经济增速明显放缓，同时随着AMC主体前期累积不良资产坏账损失的暴露，此外，近年来叠加房地产行业震荡影响，AMC行业整体盈利能力一路下行。指标选择方面，我们主要选择净利率和归母ROE两个指标来衡量AMC主体的盈利能力，首先，净利率可以反映AMC的所有业务的综合盈利能力，包括不良资产处置主业，以及金融服务、债权投资、股权投资等等业务；而归母ROE则可用来反映母公司层面的盈利能力如何。自2020年开始，四大AMC陆续出现经营亏损情况。以四大AMC的业绩表现为例，自2018年起，四大AMC的净利率和归母ROE水平均出现大幅下滑，例如2016年和2017年四大平均归母ROE均在16%左右，2018年直接跌至5%左右，而后2020年中信资产首次出现亏损，2021年长城资产也出现了亏损情况，四大AMC盈利能力明显下降。![]()
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地方AMC间盈利分化很大。29家地方AMC净利率的中位数为40.23%。其中，上海资产、陕西资产、山东资产、甘肃资产、内蒙古资产、津融资产、江西资产、深圳资产、厦门资产净利率较高，高于50%；其中上海资产、陕西资产、山东资产都是因为投资收益贡献较多，2023年投资收益分别为27.99亿元、23.80亿元和21.55亿元。归母ROE层面，29家地方AMC归母ROE的中位数为6.12%，整体不高，且内部分化较大，其中江西资产、招商平安资产、云南资产的归母ROE在10%以上，处于行业较高水平。![]()
AMC主体的资产以收购的不良资产和投资的债券、股票、基金、理财等金融资产为主，我们主要从资产体量和资产质量两个方面来观察AMC主体的资产端表现：（1）资产体量方面，体量大的AMC会具有规模优势和头部效应，在不良资产的收购成本、后续处置定价方面会有较大议价权，并且在融资端也更易获得低成本的资金。（2）资产质量方面，不良收购业务的性质就决定了AMC的表内资产质量会偏弱，但不良资产业务具有隐蔽性，很难用某些指标来判断其资产质量好坏，我们建议去深挖财务附注，重点可关注AMC的不良资产的行业分布、区位分布、集中度情况、计提减值准备等综合判断，例如不良资产多处于房地产和建筑等行业、多位于弱经济区域、单一项目集中度很高，计提减值不到位等情况的AMC主体的资产质量会偏弱。此外，对于AMC持有的债券、股票、基金、理财等金融资产，建议重点关注快速变现能力，例如到期期限情况、是否可随时出售、是否拥有活跃的二级报价等等因素。受限于数据可得性，我们在这部分主要从资产规模、不良资产/总资产两个方面来进行观察。资产规模方面，全国AMC的资产体量远高于地方AMC，地方AMC资产规模呈现小而分散状态。四大AMC中信达资产、东方资产处于明显头部的位置，2023年末资产规模分别为15944亿元和12720亿元，中信资产和长城资产的体量规模相对更小。样本29家地方AMC的平均资产规模仅289.11亿元，体量偏小，其中山东资产、上海资产、中原资产、浙商资产、陕西资产处于头部水平，资产规模超500亿元；而尾部有18家地方主体的资产规模不足200亿元，分化明显。资产增速方面，地方AMC资产增速远高于四大AMC，地方AMC内部分化明显。四大AMC平均资产增速为-0.15%；其中，仅有东方资产、中信资产的资产增速为正，分别为1.94%、1.34%。样本29家地方AMC平均资产增速为9.59%，20家增速为正，9家增速为负，内部差异很大；其中新疆资产、内蒙古资产增速超过60%，资产规模扩大迅速；而国厚资产增速低至-12.99%，经营状况不佳。![]()
不良资产占比方面，越聚焦主业的AMC，其资产中不良资产包的规模往往越大，地方AMC明显比四大AMC更加聚焦于主业。AMC主体的不良债权资产通常集中在“交易性金融资产”、“债权投资”、“一年内到期的非流动资产”和“其他债权投资”等科目中，从而可大致估算主体的不良债权资产规模。2023年四大AMC的平均不良资产占比为60.44%，而剔除国厚资产、广西资产、上海资产三家极端值影响，地方AMC的平均不良资产占比为67.61%，说明地方AMC主体更聚焦主业，四大AMC业务更加复杂，且资产中存在较大规模的投资类资产。此外，我们发现，不良资产占比指标和不良资产处置业务收入占比指标呈正相关关系，说明越聚焦主业的地方AMC，其资产中不良资产包的规模往往越大，例如广州资产、苏州资产、津融资产、益航资产、安徽中安资产等不良资产占比均在70%以上，其不良资产处置业务收入占比也大多较高![]()
不良资管行业的业务特征决定其需要举债经营，有着高杠杆的特征，同时由于不良资产的处置周期通常较长，易出现资产和负债期限错配的情况，因此，我们主要从债务负担、债务期限结构、短期偿债压力等三个方面来观察AMC的债务特征。从债务负担来看，四大AMC的债务负担明显重于地方AMC，大体量的地方AMC的对外融资需求也会明显增加从而推升债务负担。四大AMC的平均资产负债率为91.30%，而地方AMC的平均资产负债率为61.17%，四大AMC作为金融类机构，债务负担较重符合业务特性；地方AMC中，存在部分资产和业务体量大，但债务负担较轻的主体，例如上海资产、山东资产、河南资产等，资产负债率低于60%。![]()
债务期限结构方面，AMC平台整体债务偏向长期，但建议警惕短期有息负债占比越高的AMC主体，其发生资产负债错配的可能性也会更高，流动性压力更大。样本地方AMC主体的平均短期有息负债占比为40.22%，AMC平台整体债务偏向长期，符合行业特性，大体量主体中，河南资产、川发资产、浙商资产、陕西资产的短期有息负债占比低于40%。此外，对于AMC主体的短期偿债能力，首先需要关注非受限货币资金的规模大小，非受限货币资金是AMC账面最直接的流动性来源。除此之外，AMC投资的非受限金融资产，如债券、股票、基金、信托、理财等，若其能快速变现，也可作为流动资金来源，建议关注。![]()
5.8 关注再融资能力：筹资活动现金流、授信余额、债券一级发行热度不良资产管理行业属于典型的资金密集型行业，具有高杠杆经营的特征，优秀的再融资能力是决定AMC主体的持续经营能力、偿债能力的重要因素，同时还可以有效规避掉一些流动性危机，我们主要从筹资活动净现金流、银行授信、债券发行热度三个层面来观察。筹资活动净现金流可以观测AMC融资是否通畅，对于近三年筹资活动净现金流主要表现为净流出状态的AMC主体，建议关注相关再融资风险。四大AMC近三年筹资活动现金流均主要表现在大额净流出状态，表现略弱；地方AMC中，陕西资产、苏州资产、深圳资产筹资活动现金流表现较好，近三年均表现为大额净流入状态。![]()
备用流动性方面，结合最新授信额度与未使用额度来看，兴业资产、山东资产、广州资产、深圳资产、中原资产的备用流动性较为充足，最新未使用授信额度都超过300亿元。![]()
行业监管趋严，或使得AMC平台经营承压。
政策变化超预期，AMC平台或存在一定业务整改、转型压力。
本研究报告根据2024年7月26日已公开发布的《29家AMC信用资质全览&分析指南|金融债分析手册系列之七》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>李艳 <执业证书编号：S1230124010005>法律声明及风险提示：
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