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城投债下调票面利率怎么看？

文摘 2024-09-20 14:21 上海

CORE IDEA

核心观点

2024年以来下调票面利率的城投债规模逾万亿元，市场利率下行是城投债下调票面利率的核心驱动力。化债背景叠加低利率环境，在“降成本”或“调结构”的诉求推动下，城投平台纷纷加入下调票面利率的行列，调降票面势态或仍将延续。

作者：杜渐/唐嵩

全文：2289字 | 8分钟阅读

一、含权城投债下调票面利率怎么看？

哪些含权城投债可下调票面利率？

并非所有城投债都具备调整票面利率的灵活性，多数含权债券在发行阶段就嵌入了特定条款，例如“回售+调整票面利率”、“赎回+调整票面利率”或“回售+赎回+调整票面利率”等，但只有类似上述包含调整票面利率选择权的债券方可灵活调整票面。

下调票面利率的城投债规模如何？

2024年以来下调票面利率的城投债数量共1,325只，规模为10,490.53亿元。8月共有145只城投债下调票面利率，规模超千亿元，其中21只城投债将票面利率下调至1%的极低位。

下调票面利率的核心驱动因素是什么？

市场利率下行是城投债下调票面利率的核心驱动力。市场利率下行，城投利差不断收窄，估值持续走低，票面利率与估值收益率差距拉大，城投平台纷纷加入下调票面利率的行列，推动存量债券降成本，缓解付息压力。

所有行权的城投债均下调票面利率了吗？

经过梳理发现，含回售及调整票面利率选择权的城投债票面利率普遍较高，发行票面与当前估值差距超过100BP的债券数量占比达92.05%。8月1日至9月15日行权回售的城投债中，仅“21遵桥06”未下调票面利率，回售城投债下调票面利率的数量占比为99.35%。

2023年10月以来城投债下调票面利率分布特征

调降幅度：本轮城投债票面利率下调幅度集中在100BP至300BP，占比为61.74%，下调幅度大于等于500BP的占比为3.81%，调降至1%及以下极低值比例为14.32%。
隐含评级：城投债票面利率调降隐含评级以AA（2）及AA为主，占比为69.57%。
区域分布：城投债票面利率调降区域分布以非重点省份为主，占比为87.08%。本轮调降共涉及30个省市，江苏省、浙江省、山东省调降债券数量位列前三，分别为338只、259只和221只。涉及重庆、广西、贵州、天津、云南、吉林、宁夏、黑龙江、甘肃、内蒙古和青海10个重点化债省份，共251只债券。

城投债下调票面的趋势是否将延续？

低利率环境下，城投债下调票面预计将延续。我们认为城投发行人下调票面主要有以下两种情形：1、降低存量债券成本。地方化债背景下，对于城投存量债务成本的调降将是重要一环，考虑到当前市场利率处于历史低位，而过往发行的城投债票面相对偏高，因此对于面临含权债行权的城投发行人而言，选择下调票面利率或是必然选择。2、压降债券规模，调整融资结构。化债政策引导下，部分城投主体获得财政或银行体系资金支持，因此部分临近行权的城投债大幅下调票面利率至极端值以引导投资人回售，从而提前完成债券兑付。

后续可能下调票面的城投债规模如何？

截至2024年9月15日，市场存量含有调整票面利率条款的城投债规模为6,602.96亿元，其中票面利率在4%以上的占比为51.76%，票面利率在6%以上的高票息城投债占比11.78%。展望来看，若市场维持低利率环境，则2024Q4~2028年可能下调票面的城投债规模分别为177.36亿元、919.54亿元、1,072.23亿元、468亿元和311.5亿元，规模将显著低于2024年前三季度。

二、风险提示

数据统计存在偏误，流动性超预期收紧。

团队介绍

Team Profile

Data Tracking and Training Framework

数据跟踪及培训框架

本研究报告根据2024年9月20日已公开发布的《城投债下调票面利率怎么看？——信用热点聚焦系列之四》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>

唐嵩 <执业证书编号：S1230524020003>

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