西安建工的控股股东在2019年后变更为绿地大基建，绿地无实际控制人。西安建工所隐含的国资信用包含两部分：第一，西安市国资委直接持股34%；第二，控股股东绿地大基建的股权结构中，上海市国资委通过绿地控股间接持有股权；因此市场定价时实际隐含两地国资的信用。
评级角度：部分机构已提早下调评级。2024年3月19日，大公国际开始将西安建工的外部评级进行下调；但中证指数早在2022年7月便已经开始下调西安建工的评级。因此从评级角度来看，市场对于西安建工的资质已有认知。
业务角度：流动性枯竭是主要原因。西安建工的下游客户包括恒大、绿地以及当地政府类实施主体，恒大和绿地已经债务违约而部分政府类实施主体在当前亦面临一定的流动性压力。从资产端看，西安建工的合同资产从2020年底的246.33亿元大幅增长至2024年1季度的 412.31亿元，而同期应付票据和应付账款以及其他应付款仅增加63.43亿元，业务回款情况弱化，经营难度加大，因此现金流枯竭不超预期。
定价角度：市场已经部分定价违约风险。在2022年至2023年期间，西安建工存续债券先后两次因绿地集团风险事件出现调整：①2022年5月27日，绿地集团发布公告，对一笔在2022年6月25到期的5亿美元境外债（5309.HK）要求进行若干支付条款修订以及豁免。该事件宣告绿地集团债券即将“违约”；②2023年7月，绿地集团一笔境外债券（5769.HK）实质违约，违约金额0.18亿美元；两次事件后“21西安建工MTN001”二级市场净价从2022年5月27日的高点100.79元持续下跌至2023年10月26日的90.76元，估值收益率最高达到18.34%。回顾过往价格走势，我们认为市场已然提前定价了西安建工的违约风险。
事后协调角度：低于预期。2022年10月，西安市国资委指示金融机构对西安建工生产经营提供支持；2023年10月西安市国资委组织协调部分工程项目业主加快归还欠付工程款；此外，在西安建工债券违约前，西安市国资委曾发函督促其抓紧筹集资金。从结果看，以上举措未实质缓解西安建工的流动性压力，一定程度上低于投资者预期。
我们认为西安建工债券违约有其特殊性，两地国资的背景一定程度上支撑了其市场定价，但需注意的是，两地国资并非控股股东，后续对该类企业的定价仍需回归基本面。市场上目前存在部分与西安建工背景相似的企业，其中值得关注的是绿地集团旗下另一家控股的建工类主体——广西建工，该企业由自治区国资委通过省属企业间接参股34%，且公司资金情况自2021年开始有所承压，截止2023年底，公司未受限货币资金57.78亿元，账面全部货币资金对短期债务的覆盖倍数从2021年底的0.81倍下降至2023年底的0.43倍，值得关注；考虑到基建和地产进一步企稳仍需时间，对于前期涉房项目较多且回款不力的建工类企业需关注。
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