通渠引水，股债双牛（1）2025年债市展望

2024年以来，债市收益率总体走低，期间经历五次较大幅度回调，利率曲线牛陡，具体交易脉络可划分为五个阶段：第一阶段（1月1日至3月6日）主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动” ；第二阶段（3月7日至4月23日）主线为“地产宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”；第三阶段（4月24日至6月28日）主线为“央行提示长债风险+超长债供给落地+地产政策扰动+手工补息被禁止”；第四阶段（7月1日至9月23日）主线为“央行对长债收益率从“预期引导”向“实际调控”过渡”；第五阶段（9月24日至今）主线为“全面降准降息+宽财政预期升温+特朗普交易”。

曲线形态上，2024年利率曲线牛陡，中短端表现更优。全年来看，在央行降准降息及“资产荒”逻辑下，债市做多情绪较浓，虽然期间受地产宽松预期、宽财政预期以及央行对长债收益率的风险提示扰动而出现五次回调，但利率总体呈现下行趋势，在央行“买短卖长”信号下，中短端表现更优。

机构行为视角，大行及政策行主力净买入中短债，保险大幅买入超长债，基金净买入以中长债及超长债为主。大行及政策行主要净买入1Y内短债及1-3Y品种；农商行主要净买入1Y内短债及7-10Y长债；券商主要净买入7-10Y品种，并净卖出1Y内短债及1-3Y与20-30Y品种；保险大幅加仓20-30Y品种；其他类机构（以境外机构为主）主要买入1-3Y品种及7-10Y品种。

从技术面来看，10年国债期货主力合约自2023年2月进入新一轮五浪上涨周期，并于2023年8月进入2浪调整，2023年10月进入3浪推动上涨阶段，2024年9月24日达到3浪延长浪末端，整体推动上涨趋势较强。当前进入新的五浪上涨周期中4浪调整阶段，4浪调整属于复杂形态，结合当前基本面判断或偏横向平台型调整浪，调整幅度或不大。

进一步从内部结构来看，当前或处于4浪中的子浪（B）调整末端。10年国债期货主力合约自2023年10月末进入大3浪上涨周期，内部走出子浪（1）-（3）-（5）延长形态，并于2024年9月24日达到（5）浪高点，此后经历了（A）浪大幅回调（超斐波那契比例61.8%），目前处于（B）浪上升阶段，而B浪内部亦走出小分型结构。

2024年11月11日以来，10年国债期货主力合约日K线逐步向上补齐9月27日跳空低开缺口，于11月13日收于十字星，且上引线较长，进一步推高动力偏弱。从30分钟线来看，MA5及MA10已拐头向下，进一步推动日线向上突破动力或不强。结合河南、云南、浙江等省已陆续公告再融资债发行计划，最早于11月15日发行再融资地方债，当前或已处于（B）浪末端。 

2024年“股债跷跷板”效应明显，权益市场走势同样值得关注。从技术面来看，上证指数于2019年进入新一轮五浪周期，并于2024年2月5日达到2浪调整末端，进入大3浪推动上涨阶段。从大周期的时间维度来看，本轮新的五浪总体偏横向，各浪级走完的时间较以往更长，更倾向于以时间换空间。

从大3浪内部结构来看，或走出子浪（1）至（5）延长浪推动上涨形态。上证指数日K线于2月5日进入子浪（1）上行，并于5月20日进入子浪（2）回调，9月18日进入子浪（3）强势推动上涨。9月24日以来，央行创设结构性货币政策工具稳定资本市场并于9月26日政治局会议提出房地产“止跌回稳”，助推权益市场强势拉升，推动浪（3）走出内部结构分型。

综上，2024年上证指数及国债期货均处于新的五浪周期中，而10年国债期货或处于大4浪中的子浪（B）调整末端，权益市场或处于大3浪的子浪（3）上行通道中，2025年各资产走势仍需结合宏观基本面、财政及货币政策、机构行为等综合判断。

当前基于宽财政预期及股债跷跷板扰动，债市情绪偏谨慎，4浪或走出横向平台型调整。参考2浪调整耗时约2个月，而4浪横向调整或耗时更长，采用斐波那契比例1.382估算4浪调整或耗时2.76-3个月，对应4浪调整尾声为2024年12月末，2025年债券市场或在“宽财政逐步落地+跨年后流动性转松+基本面修复偏缓+宽货币预期”推动下进入第5浪上涨阶段。

5浪终点或为2025年7月或12月，具体仍需取决于基本面修复进展。3浪走完耗时约11个月，由于3浪走出延长浪通常为最长的浪，对应5浪长度或可按斐波那契比例0.618或1估算，5浪终点或出现在2025年7月或12月，具体或需取决于基本面修复进展。

从子浪内部结构来看，10年国债期货主力合约日K线当前进入（B）浪上行阶段，或已接近（B）浪末端。往后看，（B）浪达到高点后或在再融资地方债供给放量背景下进入（C）浪小幅回调，或总体走出横向平台型复杂结构，于2024年末进入大一浪级的5浪推动阶段，2025年上半年国债期货或继续处于上行趋势中，对应现券或处于收益率下行通道。

在货币宽松配合下，2025年10年国债活跃券收益率或下行至1.8%。若10年国债期货主力合约破前高则对应10年国债活跃券下破2.0%，货币宽松背景下，10年国债或将下探至1.8%。若基本面出现超预期修复，对应（4）浪调整或（5）浪结束后调整浪阶段。

2025年权益市场或在宽财政+宽货币助力下趋势性上涨。在宏观政策转向+宽财政+宽货币预期之下，2025年经济基本面或缓慢修复，对应权益市场或经历从“政策驱动”到“基本面”驱动上涨行情，对应斜率上先缓后急。

从技术面来看，2025年处于3浪上行通道。时间维度上，本轮五浪周期中1浪上涨走完耗时约2年，2浪回调耗时约3年，整体耗时长于前面两轮五浪周期，且前两轮周期中3浪走完耗时均长于1浪，按斐波那契比例1：1估算，预计本轮3浪走完或耗时大于2年。考虑3浪起点为2024年2月5日，因此3浪终点或在2026年2月以后，或对应2025年股牛行情。

从内部结构来看，9月24日以来的权益市场拉升较快，从时间维度来看不足以支撑（3）浪走完，当前或仍处于推动（3）浪的内部结构中，或进步一走出延长浪。对应基本面来看，2025年或经历政策验证期到基本面修复期过渡，总体趋势性上行。

4.1 2025年长端利率或先下后上。

2025年30Y-10Y利差或先收窄再走扩。2024年30Y-10Y利差收窄趋势被中断，往后看，在政策验证期宽财政及宽货币加持之下，债市收益率或下行较为流畅，30Y-10Y利差或再次进入收窄区间。若经济基本面超预期修复，债市阶段性调整，则30Y-10Y利差可能重回30BP（50%分位数上方），同时长久期信用债或受限于流动性约束而存在一定调整压力。

组合上，跨年前加久期，基本面出现企稳信号后适当降低组合久期。建议一季度保持较高的流动性，跨年前适当加久期，做好利率下行准备，待二季度基本面出现企稳信号后，适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。

调整情形1：如果出现非基本面维度冲击，10年国债调整上限预计为：1Y MLF 2.0% + 20~30BP = 2.2~2.3%。

调整情形2：如果出现基本面维度冲击，10年国债调整上限预计为：7D OMO 1.5% + 80~90BP = 2.3~2.4%。

4.2 2025年建议年初配置存单，2年期国债收益率或下行至1%附近。

存单投资思路或从2024年的需求主导转换为供给主导逻辑，对应更加建议年初配置，核心使用骑乘策略。

（1）数量上，对标2024年存单融资情况，2025年前三季度存单供给侧压力或较大；

（2）价格上，结合货币政策降息相机抉择以及权益、政府债融资对资金分层影响，对应2025年存单交易逻辑或不如配置逻辑顺畅；

（3）综合供需和资金价格考虑，再结合季节性规律，我们判断，2025年存单投资思路或不同于2024年的需求主导逻辑，更多可能是供给主导逻辑，对应更加建议年初配置，核心使用骑乘策略。

短债后续核心主导因素或是“逆周期因子调控压力下的大行代客买入，以及央行买卖国债投放流动性”，下限比价免税后的DR007，2年期国债或在1%附近。

本轮短国债行情核心由于大行买入，但21年至23年6月之前，大行实际上在二级市场匀速买入（MA20D在20亿附近），同时买入方向和券种收益率同向为主，说明本质上大行前期是配置逻辑，23年7月之后，短债和资金脱锚，核心是大行出于“套息/平衡久期/比价/央行投放流动性”。

往后看，2025年财政发力，MLF缺口和珍惜降准空间下，央行短国债买入有持续性，同时汇率贬值压力加大背景下，央行开展逆周期因子调控也会带动掉期点增加，进而大行代客买入也有一定边际持续性，前述两大逻辑将驱动2025年短债或仍有脱锚的动力。

就点位而言，鉴于当前1年期国债和2年期国债收益率已近持平，考虑到2年期国债同TS联动更为明确，我们对应给出2年期国债后续的下限，基于比价逻辑，2年期国债或以免税后的DR007为锚，在1.3%（7天OMO降息20BP）*0.75=1%附近。

5.1 利率债：2025年10年国债利率整体下行，波动区间【1.8~2.4%】。

（1）宏观经济：十四五收官在即，宏观政策已明确转向，稳增长决心毋庸置疑，核心破局点把握地方政府化债“减负”与提振资本市场实体部门“增收”两大循环，能否顺利打破低通胀的负向循环成为经济工作决胜点。

（2）财政：财政主基调从“化债中发展”切换为“发展中化债”，关键词仍是“化债”和“稳增长”。化债由主导，重点在于遏新化存，以增加地方债务限额为主。稳增长由中央主导，地方化债亦有支持，后续整体呈现“量增质优”格局。预计2025年政府债供给总量约12万亿，节奏呈现前高后低态势，Q1-Q4净供给3.05万亿/4.74万亿/2.47万亿/1.67万亿。

（3）货币：预计2025年或有2次降准、2次降息，其中降准总幅度或在100BP附近，单次降息幅度在20-30BP附近。

（4）资产走势：股债双牛。

1）权益：上证指数2025年全年或处于3浪上行趋势中。对应基本面来看，市场或在宽财政预期之下做多情绪再起，伴随基本面修复共同推高上证指数。

2）债市：①长债：10年国债期货主力合约2025年或进入新一轮上涨阶段，在货币宽松配合下，2025年10年国债收益率或下行至1.8%；②短债及存单：存单供给压力加剧，建议年初配置，骑乘策略为主；短债关注央行投放流动性行为下的大行买入需求，2年国债收益率下限或在1%附近；③组合：建议一季度保持较高的流动性，跨年前适当加久期，做好利率下行准备，待二季度基本面出现企稳信号后，适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。

如发生非基本面维度冲击，10年国债调整上限或为：1Y MLF 2.0% + 20~30BP = 2.2~2.3%。如发生基本面维度冲击，10年国债调整上限或为：7D OMO 1.5% + 80~90BP = 2.3~2.4%。

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整；

国际局势或发生超预期的变化，可能导致全球资产定价逻辑切换，造成债券市场超预期调整。

END

本研究报告根据2024年11月14日已公开发布的《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

郑莎     <执业证书编号：S1230524080012>

特别声明

法律声明及风险提示：

本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。

本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。

本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

廉洁从业申明：

我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

欢迎扫码关注我们

微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标⭐️，以便第一时间接收最新文章。