信用回调后，买哪些债？

2.1 一级市场：累计净融资同比下滑超80%，认购热度有所减弱

2.1.1 净融资回正，超长城投债发行占比创新高

2024年8月（统计截至8月26日，下同），城投债一级市场的（投标上限-票面利率）指标均值为49.81bp，相比7月环比下降了8.42bp，城投债一级市场整体的认购热情有所减弱。

市场更偏好债项外评AA、期限3Y和5Y城投债。分行权发行期限观察，2024年8月行权发行期限为0~1Y、2Y、3Y、5Y的（投标上限-票面利率）指标均值分别为25.93bp、46.20bp、57.85bp、59.32bp，相比7月分别变动-7bp、-40bp、-6bp、-11bp，7月市场对0~1Y短久期城投债的认购热情度偏低，更加偏好3Y和5Y城投债。

分债项外评观察，2024年8月债项外评为AAA、AA+、AA级别的（投标上限-票面利率）指标均值分别为40.47bp、56.36bp、62.58bp，相比7月分别变动-6bp、-8bp、-16bp，债项AA级别的新发城投债的认购热情更高。

2.2二级市场

2.2.1成交情况：多空转换，市场情绪偏谨慎

TKN成交占比月内快速下行，调整态势下二级成交偏谨慎。根据经纪商成交数据，2024年8月27日，城投债的TKN成交笔数占比下滑至42.25%，较7月底下降36个百分点，交易热度下降明显；高估值成交（偏离5-10bp）占比环比上升30.89个百分点，低估值成交（偏离5-10bp）占比环比下降24.39个百分点，二级市场多空力量发生明显转换。

2.2.2 利差普遍走阔，但部分弱资质省份仍有下沉

资产荒背景持续与回调走势交织，城投债走势出现分化，部分弱资质省份利差有所收窄。8月份包括青海、辽宁、贵州3个重点省份城投利差环比压缩，且利差均保持在100bp以上；其余省份城投债利差均有不同程度走阔，增厚收益与风险控制矛盾有所体现。

具体来看，8月共有29个省份城投利差环比走扩，其中安徽、海南、内蒙古和甘肃回调最为明显，均环比走扩9bp；其余仅青海、辽宁和贵州利差压缩，均环比收窄5bp左右。

投资策略上，我们判断未来一段时间，在信用债市场短期利空、长期利多因素作用之下，市场或进入窄幅震荡调整格局，建议近期信用策略保持相对谨慎，对尾部主体减少追涨，逢高加仓或仍是合理选择。

分隐含评级来看，8月多数AA（2）及以上城投债利差回调，不同省份AA-评级利差走势出现分化，调整主要集中在年初以来利差压缩幅度较大的高等级城投债上。全国范围来看，AAA、AA+、AA和AA（2）评级利差分别环比走扩6 bp、7 bp、8 bp和8 bp，同期AA-评级利差不变，其中浙江和内蒙古AA-评级利差回调幅度较大，分别为13bp和17bp，市场担忧仍在。

2.2.3 大体量城投债调整情况如何？

梳理截至2024年8月底的YY主体评级为5、6、7级别且存续债规模超100亿元的前30大体量城投平台可以发现：

YY评级为5级别主体中：经历调整后1年期和3年期收益率中枢分别位于2.25%、2.45%，大部分主体利差环比增加20bp左右：其中许昌投资回调幅度最大，1年期、3年期债券收益率走至2.40%、2.55%左右，利差同比走阔30bp、32bp；此外昆明交投、邯郸建投、天津基建、溧阳城发的1年期收益率回调超过22bp，可关注。

YY评级为6级别主体中，主体收益率走势有所分化：青岛海创1年期、3年期收益率最高分别为2.72%、2.93%，收益率分别环比增加6bp、9bp，此外回调力度较小的主体还包括水发集团、眉山控股；昆明轨交、景德文旅、贵阳城建和武清国投的收益率上行幅度较大，一年期收益率分别环比变化34bp、27bp、27bp和26bp。

YY评级为7级别主体中，部分主体防御属性同样较强：昆明安居、兖州城建、柳州投控平台1年期收益率分别为2.88%、2.78%、2.63%，收益率上行幅度相对较小，分别环比增加11bp、3bp、15bp；西安曲江的收益率调整幅度最大：1年期债券收益率上行30bp、3年期债券收益率上行23bp；其余主体债券收益率上行幅度普遍在20bp以上。

从收益挖掘角度来看，本轮调整过程中1年期、3年期债券上行幅度基本一致，主要是不同主体间的收益率走势出现差异，久期策略仍有空间，下沉时建议多关注主体间差异和收益率波动空间。

发行规模、到期规模双高，产业债净融资规模保持低速净增长态势。2024年5月以来，产业债发行规模逐渐走高，但受集中到期影响，净融资规模相对不大，6~8月到期规模分别为4498.7亿元、4717亿元和4849.8亿元。7月发行规模略有扩大，净融资规模达1575.96亿元。8月以来发行规模较前月回落，净融资规模为608.63亿元。

利差低位反弹，后续或维持低位震荡。回顾2024全年利差，一季度行业利差先压缩后走扩，呈箱体震荡走势；二季度伴随资产荒加重，产业债利差中位数从60bp压缩至6月中旬的低点34bp，随后在国开债收益率加速下行的影响下，利差水平被动走扩，2024年6月28日升至41bp。下半年以来，资产荒持续演绎，7月利差水平呈现收敛，但8月的震荡形态使得利差有所回调，平均来看目前产业债回调程度已经接近6月底水平。

分行业来看，商业贸易、非银金融走扩8bp，建筑材料、交通运输、休闲服务、高速公路、采掘走扩7bp，城投、机械设备分别走扩4bp、3bp。截至2024年8月23日，各行业利差普遍分布在35~50bp，地产债利差仍然高企，达到60bp。

3.1 超长期信用债：相对抗跌，警惕20Y以上品种流动性风险

一级发行方面，今年以来超长信用债的发行明显放量，截至2024年8月30日，行权发行期限在5年及以上的超长信用债发行规模总计43212.86亿元，已远超去年全年的发行量。

按月度来看，2024年1月-8月超长信用债发行量分别为1612亿元、1270亿元、2752亿元、 5327亿元、 4552亿元、7233亿元、9462亿元、10005亿元。7、8月的发行热度明显更高。

从发行期限的角度看，10年以上超长信用债的发行占比逐步提升。市场偏好发行5年和10年品种超长信用债， 两者在整个新发总量的占比超过80%；10年以上超长信用债的发行占比呈上升趋势，从2024年1月的4.96%提升至6月的10.75%。

二级成交换手率方面，2024年年初以来超长期信用债换手率快速升高：5年期以上信用债总体换手率8月底达到28.96%，较年初上升25个百分点，较7月末环比上升1.62%。市场对超长期信用债关注度不断提高，按照不同期限来看：5-7年期、7-10年期、10-15年期、20年期以上信用债换手率相比7月底环比变化7.37%、2.47%、1.16%、-5.11%、-4.65%。以15Y为分界线，市场对于不同期限超长信用债交易热度呈现较明显分化形势，5-7年期流动性较好，且交易热度不断攀升，而15年期以上信用债换手率已有所下降，后续入场应警惕流动性风险。

二级利差方面，截至2024年8月30日，3年期、5年期、7年期、10年期AAA级中短票据收益率分别为2.12%、2.24%、2.27%、2.43%；利差分别较上月走阔10bp、7bp、8bp、10bp；超长期信用债在本轮回调过程中幅度小于短期，5年期、7年期波动均小于10bp，且市场交易热度较高，后续建议关注。

3.2央企债：期限利差走阔，聚焦个券挖掘

观察位列国务院国资委及财政部名录的央企及其下辖子公司的收益率情况，2024年8月收益率排名前30的主体中，多数央企主体1年期收益率上行5~10bp，3年期收益率上行10~15bp；

投资策略上，8月份大部分央企债长端收益率调整幅度大于短期，期限利差走阔，震荡调整期间，建议聚焦仍有利差调整空间的主体，例如华侨城集团1年期收益率2.64%、长城资产1年期收益率2.25%、五矿集团1年期收益率2.19%，以上三家主体本月收益率下行4-11bp；3年期债券中：华侨城集团、中国有色、中核工业、中机工集团收益率均有下行，且平均降幅在10bp左右，华侨城3年期债券收益率降幅达到34bp。

3.3地产：支持政策持续向好，央国企主体有挖掘空间

基本面来看，地产供需表现仍然偏弱。具体来看，地产成交环比改善，7月份30大中城市商品房成交面积796.84万平方米，环比降低27.29%；销售价格指数仍待改善，前7个月70个大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数持续下跌，从数据来看，地产市场仍处于以价换量阶段，企稳仍需更长时间。

从房地产新开工情况来看，2024年1~7月份的累计新开工面积为4.37亿平方米，同比下降23.20%，但自2024年2月以来该指标降幅持续收窄，开工情况有所好转。房地产竣工情况方面，2024年1~7月的累计房屋竣工面积为3.00亿平方米，同比下降21.80%，降幅低于累计新开工面积，“保交楼”政策推进下房屋竣工情况相对较好。

支持政策方面，2024年4月和5月是政策出台的高峰期，6月政策出台密度有所降低，7月新政持续发力，各地共出台75条政策，其中住建部要求推动县级以上城市有序有效开展收购已建成存量商品房用作保障性住房的政策或对二手商品房市场形成一定利好。

投资策略上，我们认为在目前“稳地产”的政策环境下，央国企地产主体的报表弱化风险将得到缓释，同时考虑到“资产荒”带来的配置需求，上述地产主体债券收益率大概率不会出现大幅上行的情况，央国企地产债仍然具备配置价值。

从当前的收益率情况来看，央国企地产债的1年期收益率明显低于其他民营及公众房企，部分央国企地产主体如大悦城控股、首都创业集团、保利发展及招商蛇口等，1年期收益率在2.2~2.3%，整体较低。中冶置业、信达地产1年期收益率在2.5~2.8%，性价比较高；光大嘉宝作为央企地产，1年期收益率超过5%，可关注。

3.3煤炭、钢铁债：收益率全线上行，短久期债券存量下降

8月份，煤炭和钢铁类的央国企债券主体的收益率均有所上升，且短期限债券数量有所减少，部分煤炭债在本次调整中波动较低，防御属性较强。1年期钢铁债收益率普遍上行15bp以上，且部分主体存量债中短债较少或即将到期：例如江苏沙钢集团中有56亿元债券剩余期限在0.4年以下，鞍山钢铁131亿元存续债券中有20亿元在0.5年以下，其余期限均在1.5年以上；3年期债券方面：江苏永钢、柳州钢铁收益率上行幅度较大，均达到20bp，包钢钢联、辽宁方大上行幅度较小，分别为10bp、12bp；煤炭债方面，皖北煤电、冀中能源所发债券调整幅度显著小于其他主体，1年期债券收益率环比提升5bp、6bp，3年期债券收益率上升6bp、7bp；其余煤炭债主体收益率上行幅度普遍在15bp以上。

考虑到当前市场对央国企债务的违约预期较低，投资者可以继续关注这些行业中具有挖掘价值的主体。特别是在煤炭和钢铁行业中，考虑到行业基本面和中央政府的支持，投资这些主体的长期债务产品可能带来较稳定的收益。且从表现来看：3年期债券收益率与1年期债券在本轮调整过程中变化幅度基本保持一致，久期策略有一定性价比；未来钢铁行业短期债券存续量或持续降低，可适度拉长久期，建议关注包钢钢联3年期债券（收益率3.05%）；煤炭债方面：建议关注皖北煤电（1年期3.52%、3年期3.71%），冀中能源（1年期2.61%，3年期2.80%），二者收益率较高，且波动性较小，防御属性佳。

2024年8月，债市明显回调，各类别金融债收益率均明显上行，信用利差也都大幅走阔，仅二级资本债部分低评级品种的利差还在延续收窄趋势；分品种来看，银行永续债和券商次级债的利差走阔更多。

银行二级资本债方面，高评级利差走阔更为明显，部分低评级利差还在收窄。例如，二级资本债的1YAAA-、1YAA+、3YAAA-、3YAA+利差分别走阔8bp、9bp、12bp、12bp；而1YAA-、5YAA-等低评级利差仍延续收窄趋势，分别小幅收窄1bp、3bp。

银行永续债方面，利差全线走阔，3Y品种利差走阔最多，各等级利差走阔13bp-17bp；5YAA-品种利差更是走阔22bp，幅度居各类金融债之首位。

券商次级债方面，利差全线走阔，中短期限品种利差走阔更多， 3Y品种利差走阔幅度在9-11bp左右，1Y和5Y品种利差走阔4-6bp。

保险资本补充债方面，利差全线走阔，其中3Y品种的信用利差走阔最为明显，3YAA+、3YAA、3YAA-信用利差分别走阔12bp、12bp、11bp；1Y品种信用利差走阔幅度最小，幅度在6-7bp范围。

4.1 银行二永债：选择国股大行二永债作为防御品种

根据财联社报道，目前有个别省份的金融管理局要求农商行的公募基金纳入SPV，公募、资管计划等占总资产规模达到2.5%是预警线、5%为重点预警线，按照季度进行监控。

根据测算，2023年末，SPV投资占比超5%的发债农商行仅12家，SPV投资超出5%的金额合计998亿元，占全部银行总委外比例为0.85%，占农商行总委外比例为14.67%；SPV投资占比超2.5%的发债农商行26家，SPV投资超出2.5%的金额合计2813亿元；整体体量较小，预计影响不大。另一方面，由于银行委外投资的信用债通常信用资质或弱于金市表内投资资产，因而后续或可能导致低等级信用债利差出现走阔行情。

截至2024年8月26日，国有行中，二级资本债1年期在2.03%左右，3年期在2.14%左右；永续债1年期在2.05%左右，3年期在2.17%左右。

股份行中，多数银行的二级资本债1年期收益率在2.04%左右，3年期在2.16%左右，永续债1年期在2.06%以内，3年期在2.20%以内，与国有行同品种的利差空间很小；仅渤海银行、恒丰银行、民生银行收益率相对更高，二级资本债1年期在2.07~2.12%左右，永续债1年期在2.11%左右。

城农商行中，诸如杭州银行、北京银行、江苏银行等偏头部城农商行的二级资本债1年期收益率多在2.10%以内，3年期收益率多在2.18-2.22%左右；永续债1年期收益率多在2.08~2.15%左右，3年期收益率多在2.2~2.3%左右；而偏弱资质城农商行的收益分化较大。

投资策略方面，历史上回调时期，二永债均跟随调整较快且调整幅度较大，建议近期信用策略保持相对谨慎，对尾部主体减少追涨，选择国股大行二永债作为防御品种；并且谨慎对待SPV投资占比较高的银行主体，谨防市场情绪冲击。

4.2 券商次级债：关注头部券商的永续债品种，存在品种利差

隐含AAA-的头部券商，截至2024年8月26日，一般次级债的1Y收益率在2.02~2.05%左右，与股份行二级资本债1Y收益率基本持平；3Y收益率在2.17%左右，略高于股份行的二级资本债的3Y收益率1bp。券商永续债的1Y收益率多在2.05%-2.15%左右，比股份行永续债1Y收益率高出5-10bp左右；3Y收益率在2.2%-2.25%左右，比股份行永续债1Y收益率高出5bp，永续债存在一定品种利差。

隐含AA+和AA的中部券商，一般次级债的1年期收益率多在2.05~2.2%左右，比股份行二级资本债收益率高出10~15bp；3年期收益率多在2.2~2.3%左右，比股份行的二级资本债收益率高出10~15bp左右。

投资策略上，可关注AAA-头部券商的永续品种，比股份行永续债收益率高出5-10bp，存在一定收益挖掘空间，且安全性较高。例如，华泰证券永续债1年期2.15%、中信证券永续债1年期2.14%、申万宏源永续债1年期2.14%，广发证券永续债1年期2.25%。

4.3 保险次级债：配置盘可关注中高评级主体的逢高配置机会

隐含AA+的头部险企，保险资本补充债的1年期收益率在2.04~2.07%左右，3年期在2.17~2.22%左右，比股份行的二级资本债的1年和3年期收益率高出1-5bp左右，可关注其中配置机会。

隐含AA的中部险企，资本补充债的1年期收益率在2.09%~2.14%左右，3年期在2.2%~2.3%左右，比股份行的二级资本债的1年和3年期收益率高出5~15bp。

投资策略上，本月利差大幅走阔，建议配置盘重点关注隐含AA+和AA级别的央国企保险机构中的逢高配置机会，不建议下沉挖收益，例如太平再保险资本补充债3年期2.32%、农银人寿资本补充债3年期2.22%、中信保诚人寿资本补充债1年期收益率2.14%、人保再保险资本补充债3年期2.23%。

五、风险提示

城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差。

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本研究报告根据2024年09月01日已公开发布的《信用回调后，买哪些债？——信用策略月报》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

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唐嵩   <执业证书编号：S1230524020003>

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