债市新时代，信用新框架——信用债培训核心回顾！

文摘 2024-08-23 08:00 上海

2024 / 信用债 / 培训框架 / 把握市场脉搏

—浙商固收—

债市新时代系列培训第一场

「聚买方思维谋资产配置」

以全新框架，致敬全新时代。

以下为本次信用培训核心内容回顾。

核心内容

Core Cotent

DAY1

浙商固收杜渐

浙商固收首席、信用总监，CFA，美国福德汉姆大学金融学硕士，曾任西部固收首席分析师，华创固收信用研究主管、联合资信分析师。对信用债主要行业有研究、调研经验，擅长信用策略与违约研究

01|

近十年信用投研经验的总结与反思

基础性研究与复盘性研究构成了信用研究的核心内容，前者是进行信用债投资的前置条件，后者在一定程度上体现了投资大师与投资新手的关键差异。究其研究目的，信用研究核心目的是提高收益且不踩雷。

违约实证型信用分析框架：信用分析最终目的是防止遭遇违约，信用利差波动核心影响因素是违约风险。没有违约研究，信用研究就是纸上谈兵。经过违约实证检验的信用分析框架实践意义较大。“信用”本身就是一种意识形态，偿债意愿和偿债能力同等重要。偿债能力的几个维度：现金流是核心，资产质量是保障，外部支持是托底。定量分析作为分析工具，只能是基础；深入的信用分析需要将定量数据升华至定性层面，进而思考发债主体的战略思维和发债意图。即靠定量发现问题，靠定性思考问题。

回顾中国的信用债市场，集合了国企转型中的产权明晰问题、城投平台的债务认定问题、民营企业的道德风险问题、混合所有制企业的股权代持问题、集团和上市公司的母子公司问题、内涵隐晦的明股实债问题、光鲜表现下暗潮汹涌的财务舞弊问题等等。复盘历年热点及市场走势，给未来投研策略以启示。

历年热点及市场走势复盘

复盘历年策略展望的投研启示：（1）泛国企板块的乐观超预期：政治领域的集中统一领导，在经济领域就反映为维稳力度加强、国企风险方面协调能力提升。展望未来，在维稳力度和领导力不断强化的背景之下，泛国企板块如城投、银行、国企，违约率大概率保持较低水平。（2）泛民企板块的脆弱性超预期：每次非民企板块的信用利差走阔或存机会，未来利差的收窄可期，但民企板块，利差一旦发生大幅走阔，市场的惯性维持较长，短期内难以收窄回到走阔前的水平。（3）信用因素带来的市场影响时间更长，利率因素带来的市场影响周期较短。信用问题的影响，比利率问题的影响更剧烈、更深远、更难预期。目前城投板块作为信用债市场仅有的偏高收益的“泛国企板块”，在一揽子化债的政策催化之下，显现出了特殊的投资价值，值得重点关注。

DAY2

信堡裴武

上海信堡信息技术有限公司创始人，在债券研究领域深耕多年，对信用框架、行业分析、财务方法论有较深的研究，对于市场的前沿热点、风险变化有独特的见解

01|

行业研究框架和方法

行业研究方法论，一套供需打天下。

（1）供给端：

长期供给：产能 = 现有产能 + 新增产能

短期供给：产量 = 产能 * 产能利用率

（2）需求端：

长期需求：即需求潜力、市场容量（通常用渗透率进行测算）

中短期需求：侧重边际变动（通常用增长率进行测算）

行业研究的核心抓手：通过对供需的拆解，找到不同市场的驱动逻辑，做出合理假设和预测。各环节供需错配情况、竞争格局决定产业链强弱关系、利润分配。分析框架上遵循产业链、价值链和供应链三链合一，而不局限于某一个单独的研究链条。产业链位置决定舒适度，产业链位置决定现金流，产业链位置决定利润丰厚度。

02|

城投研究模式变化

传统城投分析的三板斧：（1）宏观政策变量：隐性债务、财政纪律、财政效率、利差情况；（2）中观区域变量：地产结构表现、产业结构、政治氛围；（3）微观主体变量：资产情况、真假城投、含隐量、瑕疵角度。

在当前面对标的稀缺性拉满、短期与长期的平衡越发艰难、名单内外的矛盾突显的背景下，城投的投研范式亦发生了微妙的变化。当下城投的研究框架和模式聚焦于以下变量：（1）期限的确定性；（2）区域的禀赋；（3）化债一些实质性举措和实操性带来区域债务风险的收敛。

城投需重构市场逻辑，而不是被流动性裹挟下注。当下流动性的喧嚣应该作为策略谨慎的关键因子，而非策略本身加注的逻辑。信用策略容错空间变低，全面防守且审慎降低有信用分歧部分持仓，可能是策略之一。

信堡罗雪珍

复旦大学硕士研究生，现任职信堡投研转债及产业组组长，曾在YY评级任转债组组长，深耕转债策略、光伏、生猪养殖、汽车等行业，参与多家主流机构投资库搭建、持仓跟踪、主体深度研究等项目，具有丰富的转债、产业债投研经验

03| 信用视角看转债投资逻辑与实战框架构建

1、转债市场特征及概况

可转债：简化理解即“债券+股票看涨期权”的组合。从规模、价格、评级分布等维度看目前转债市场概况：中小盘标的居多，71%左右余额在10亿以下；目前中低券偏多，74%左右转债价格在120以下；外部评级分布相对正态，评级整体偏低， A+逐年增加。

2、如何赚取收益

确定约束条件，即收益要求和风险偏好，在风险约束内，再进行择时和择券。通常是从中观到微观的思路，沿“风格因子、行业板块—个券”展开、寻找优质品种，即先按照行业或者因子选择出一类或者几类进行投资，比如生猪养殖行业、光伏行业、低价券、平衡券；再进行个券的分析。

3、转债风险狙击

转债风险识别可以分为7种，归为三个大类：（1）基本面：退市风险、信用风险；（2）市场交易：价格波动风险、炒作风险；（3）条款：强赎风险、回售风险、到期风险。先对相关基本面指标进行初步筛选，再进行人工判断。

联合资信刘克东

联合资信评级总监，从事债券评级行业12年，负责非银金融领域信用评级工作

04|

非银行业信用分析全览

1、非银金融机构信用分析框架

非银行业分析基本逻辑：（1）以银行为基准分析；（2）区域性与行业性的影响；（3）资产质量为出发点。

2、银行重组浪潮下AMC的经营变化

近年区域性银行重组原因主要是改革化险与“抱团取暖”，重组中会剥离大量不良资产来改善自身不良率，所剥离不良资产的接收方较为多样。银行重组和高风险金融机构化险工作给AMC带来巨大业务机会。参与银行重组的地方AMC一般具有强国资背景，通过参与重组，往往带来地方AMC的资产规模增长、资本实力提升。

3、租赁公司城投业务何去何从

隐债化解背景下，租赁公司的城投业务进一步朝着“规范”、“专业”、“下沉”的方向发展。（1）在合规的框架下，租赁公司仍可以开展城投业务，租赁物的适格性监管将更加严格，租赁公司的城投业务也将更加规范。（2）随着城投平台逐步与政府信用脱钩，未来租赁公司应更加关注于城投平台的自身信用资质，而非政府信用，因此对其业务的专业性提出更高要求。（3）随着隐债逐步清零，城投平台完成市场化转型，资质强的城投平台融资渠道更加通畅，对于资金成本较高的租赁融资的需求下降，租赁公司城投客户的资质或将进一步下沉。

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债市渐法

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