城投退平台加速怎么看？——城投集思录系列之四

文摘 2024-10-22 08:00 上海

CORE IDEA

核心观点

退平台标准逐步清晰，债务置换新政蓄势待发，加速隐债化解及退平台进程。本轮退平台以经济发达地区先行，先推动存量隐性债务少的平台清零，其后推动债务压力重的主体或区域“瘦身”。退平台为区域发展腾出空间谋求第二增长曲线，但短期企业增量融资机会有限，退平台后城投定价短期影响无虞，长期分化。

作者：杜渐/唐嵩

全文：4028字 | 8分钟阅读

摘要

退平台进入新阶段？

退平台标准逐步清晰，地方化债迈入新阶段。本轮退平台与此前有明显差异，主要有以下两点：

（1）退出的平台名单有差异：此前的退平台主要为退出2010 年（原）银监会建立的地方政府融资平台名单，而本轮退平台，主要为退出2023年6月经地方确认并报送国务院的融资平台名单。

（2）退平台的要求有差异：当前退平台政策属于自上而下进行，其明确规定了退平台的流程、标准和条件，即需要同时满足隐债清零、取得三分之二债权人同意退出、公告剥离政府融资职能这三点要求。

置换存量隐债新政蓄势待发，未来隐债化解主要方式为债务置换。化隐债和退平台同步进行，前者为后者的必要不充分条件。城投和财政两端同步发力，十年化债工作料将取得圆满进展。

退平台企业有哪些特征？

（1）本轮退平台案例多位于经济发达地区。发达地区有更优质的资源支撑化债，并且在政府化债支持外，发达地区不仅可协调当地金融机构展期、降息等，也有更多资源支持平台通过股权收购、多元化经营等方式开展市场化转型。

（2）先推动存量隐性债务少的平台清零，其后推动债务压力重的主体或区域“瘦身”，最终达成化债目标。隐债规模小的平台债务化解难度低，先易后难，积跬步以致千里，在明后两年地方集中资源和精力后，高隐债主体或区域实现清零目标将成为必然。

退平台后的影响？

（1）区域发展层面：退平台意味着主体隐性债务清零，债务压力缓释，腾出空间谋求第二增长曲线。

（2）企业增量融资机会：当前的退平台更多具有半行政化意味，属于自上而下推动的化债政策，结合融资端管控看，退平台并不意味着有新增发债额度。

（3）退平台后定价分化：短期影响无虞，长期定价分化。短期对估值变动影响较小，尚未触及信用风险重新定价，退平台之前的化债政策增量将利好中短久期城投债；长期估值或面临分化，强者愈强，而弱者则将在市场波动中迎来重定价。

风险提示

化债政策力度不及预期，数据存在一定偏差。

正文

一、退平台进入新阶段？

退平台标准逐步清晰，地方化债迈入新阶段。2024年9月25日绍兴市柯桥区城建投资开发集团有限公司官宣退平台，成为了新的市场焦点——柯桥城建为财政部化债新政后首家退平台主体，其发布的公告拉开了本轮退平台的序幕。实际上，退平台最早可追溯至2009年，从该时点起，便持续有平台宣布退出。2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，城投平台退平台公告数量再上一个小高峰，不少城投陆续发布公告称不承担政府融资职能并宣布退出政府融资平台。值得注意的是，这一阶段属于城投自行发布退平台公告，其是否符合退平台标准、是否征得债权人同意等都没有得到验证和确认，而本轮退平台则与此前有明显差异，主要有以下两点：

第一，退出的平台名单有差异：通过梳理此前的退平台声明，可以见到较为常见的表述为“不承担政府融资职能”、“不属于地方政府融资平台”以及“不在（原）银监会融资平台名单”等。可以判断此前的退平台主要为退出2010 年（原）银监会建立的地方政府融资平台名单，而本轮退平台，主要为退出2023年6月经地方确认并报送国务院的融资平台名单。

第二，退平台的要求有差异：当前退平台政策属于自上而下进行，其明确规定了退平台的流程、标准和条件，即需要同时满足隐债清零、取得三分之二债权人同意退出、公告剥离政府融资职能这三点要求。而此前的退平台为自下而上的动作，其退平台相关要求以及流程并未明确统一，因此两者存在显著差异。

置换存量隐债新政蓄势待发，未来隐债化解主要方式为债务置换。财政部部长蓝佛安在10月12日国新办新闻发布会上表示“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”；“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%”。当前的隐性债务减量进度体现了此前化债工作的阶段性成效，财政政策将以更加积极有效的方式支持地方化债。

化隐债和退平台同步进行，前者为后者的必要不充分条件。城投端，按照当前要求需于2027年6月前完成退平台工作，而退平台核心条件即主体隐债清零；财政端，财政政策将以最大力度支持化债，积极开展债务置换并推动隐债清零，助力地方城投主体退平台。城投和财政两端同步发力，十年化债工作料将取得圆满进展。

二、退平台企业有哪些特征？

梳理2023年8月1日至今退平台的企业数量、评级及区域分布，可以发现：（1）2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，2023年8月至10月出现退平台声明阶段性小高峰，尤其是8月有118家主体声明退平台；（2）退平台主体评级主要为AA主体，共218家，占比45.13%，其次为AA+，两者合计占比为88%；（3）退平台的主体区域分布前三的省份分别为江苏、浙江及山东，多位于经济发达地区。

关于本轮退平台主体特征：（1）浙江、江苏等沿海发达地区走在本轮退平台前列。浙江绍兴四家城投公司在同一天发函退平台，并就此公开征求金融债权人意见，随后江苏、湖北、福建等地陆续发布声明。（2）债务压力较小、主体评级较低的主体先行退平台。综合来看，截至2024年10月20日发布退平台公告的十家主体，整体资产负债率和存量债券规模都较低，主体评级以AA及AA+为主。

三、城投退平台后的影响如何？

从发展、融资及定价层面 3 个角度来看，退平台短期影响有限，但进度快的区域在化债工作新上一个台阶后，长期看可能更快进入重新提升投资规模及新增融资规模的轨道，长期定价分化也逐步显现。

区域发展层面：退平台意味着主体隐性债务清零，债务压力缓释，腾出空间谋求第二增长曲线。财政部定调“腾出更多的资源发展经济”可以看出政策的核心聚焦和发力点。下决心解决融资平台债务问题的背后依然是以经济发展为主线。以新质生产力为核心的第二增长曲线尚在培育中，区域投资和发展诉求仍然存在。随着平台的退出和清理，以及重新进行资源分配和定位以后，优先缓释债务压力的高层级核心城投或提前进入下一个阶段的投资部署工作。

企业增量融资机会：当前的退平台更多具有半行政化意味，属于自上而下推动的化债政策，结合融资端管控看，退平台并不意味着有新增发债额度。但长期来看，退平台有利于城投回归业务本源，加速推动市场化转型，退出平台后的“城投”有望作为产业主体拓展新业务及新增融资，而这部分增量机会的多少取决于两点：（1）企业自身基本面：能整合多少产生稳定现金流的资产以及该类资产的营收获利能力如何；（2）监管审核政策端的导向是否边际放松。

退平台后定价分化：短期影响无虞，长期定价分化。城投与政府信用脱钩仍是进行时，而非完成时。在 2027 年 6 月退平台任务完成前，刚兑预期仍存，因此短期对估值变动影响较小，退平台并不会触及信用风险重新定价，从这一点来看，退平台之前的化债政策增量将利好中短久期城投债。从长期来看，待城投全部完成退平台后，其估值或面临分化，强者愈强，而弱者则将在市场波动中迎来重定价。

四、风险提示

化债力度不及预期，数据存在一定偏差。

本研究报告根据2024年10月21日已公开发布的《城投退平台加速怎么看？——城投集思录系列之四》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>

唐嵩 <执业证书编号：S1230524020003>

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