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自2023年7月份提出“一揽子化债”以来，至今已近一载，在控增量的政策指引下，城投债规模迎来近十年最低增速。我们预计未来城投存量债务延续压降的概率较高，机构面临“缺收益+缺资产”的抢筹行情，城投利差大概率难以出现反转。
城投债的边际变化
1、存续债规模增长放缓，增速历年最低：
1）自“一揽子化债”政策推出以来，2023年城投债规模增速降至近十年来的最低值5.6%，此后在政策端持续收紧之下，城投债规模出现压降。2024年5月底的城投债余额为15.35万亿元，较2023年底下降0.71%，为2015年以来的首次下降。
2）城投平台通过非债券渠道新增债务，截至2024年5月底，发债城投有息债务总额60.48万亿元，较2023年底增长3.14%，考虑到同期末城投债增速仅为-0.71%，因此其他包括银行贷款和非标在内的非债券渠道贡献了有息债务的增量。在政策进一步收紧趋势之下，2024下半年银行贷款和非标等非债券渠道可能面临监管压力，城投有息债务总量增速或在当前基础上边际下降。
3）地方政府债接续发力，地方债务加速向表内靠拢，2023年末地方一般债和专项债的增速分别为9.11%和20.3%，明显超过城投债增速，同期末城投平台债务在测算的地方整体债务中所占比重下降至59.11%，同比降幅达到1.81个百分点，为2020年以来的最大降幅，政府一般债和专项债等“表内”债务占比加速提升。
2、省际间节奏存在差异：
1）重点省份城投债余额持续压降，考虑到城投政策较大概率维持严监管思路，2024下半年重点省份城投债余额可能延续此前趋势，降幅或保持在1~2%区间。2）非重点省份城投债波动下降，24Q2再度负增，反映出政策层面仍未放松，存量规模或在高位小幅震荡下行。
3、城投债净融资情况：化债政策出台后，城投债净融资并未立即转负，2023年10月份开始，伴随发债审核趋严，城投债月度净融资额开始快速下降。在政策无重大变化之前，城投债净流出趋势或难有改善。
哪些主体存量债规“缺收益+缺资产”的抢筹行情
1、 经济强省和化债推进较快省份城投债压降较多。2024年初以来，城投债余额下降最多的30家主体主要分布在广东、江苏、浙江、北京等经济发达区域，以及湖南、天津和贵州等化债推进较快的省份。其中，津城建存量债券余额降幅最大，其次是郑州港投和广州地铁。
2、 大部分主体债券利差较2024年初大幅收窄，当前处于历史分位数的低点。城投债规模降幅最大的30家主体中，贵州水投1年期债券利差较2024年初走扩超过20bp，而同期所有主体3年期债券利差均较年初压缩，市场对于拉久期的意愿较足。
本轮特殊再融资债券发行情况：向重点省份倾斜
1、年初以来仅天津和贵州发行特殊再融资债券。截至2024年6月25日，天津和贵州分别累计发行特殊再融资债券1749亿元、2888.8亿元；2024年以来，天津和贵州分别发行462.67亿元、624.99亿元。
2、特殊再融资债券的发行推动城投平台“提前兑付潮”。2023年10月开始，伴随特殊再融资债券的发行，城投债市场出现了一波“提前兑付潮”。提前兑付金额较大的省份包括内蒙古、吉林、广西、贵州、辽宁和黑龙江，提前兑付率均超过6%。
风险提示
化债政策超预期；城投债统计口径差异可能导致的数据偏误。
2023年城投债增速显著下降，伴随监管持续收紧，2024年开始，城投债增速首度转负。自2023年7月24日推出“一揽子化债”政策以来，城投债在控增量的影响下，规模增速降至近十年来的最低值5.6%，此后在政策端持续收紧之下，城投债规模出现压降。2024年5月底的城投债余额为15.35万亿元，较2023年底下降0.71%，为2015年以来的首次下降。
发债审核趋严背景下，城投平台通过非债券渠道新增债务。截至2024年5月底，发债城投有息债务总额60.48万亿元，较2023年底增长3.14%，考虑到同期末城投债增速仅为-0.71%，因此其他包括银行贷款和非标在内的非债券渠道贡献了有息债务的增量。2024年1~5月，尽管面临政策的严监管，城投平台有息债务仍实现了一定规模的新增，但在政策进一步收紧趋势之下，2024下半年银行贷款和非标等非债券渠道可能面临监管压力，城投有息债务总量增速或在当前基础上边际下降。地方政府债接续发力，地方债务加速向表内靠拢。从2023年结果来看，地方一般债和专项债的增速分别为9.11%和20.3%，明显超过城投债增速，而同期末城投平台债务在测算的地方整体债务中所占比重下降至59.11%，同比降幅达到1.81个百分点，为2020年以来的最大降幅，政府一般债和专项债等“表内”债务所占比重加速提升。化债效果显著，重点省份城投债余额持续压降。存量规模方面，重点省份城投债余额自2023年3季度的高点持续下降，截至2024年6月24日，重点省份城投债存量规模1.92万亿元，较2023年底下降2.17%。增速方面，2023年4季度下降幅度最大，当前降幅已经收敛至1%左右，考虑到城投政策较大概率维持严监管思路，2024下半年重点省份城投债余额可能延续此前趋势，降幅或保持在1~2%区间。政策端收紧，非重点省份城投债波动下降，24Q2再度负增。2023年4季度，在监管普遍收紧的环境下，非重点省份城投债发行受到冲击，城投债余额首次环比下降；2024年1季度，非重点省份城投开始发力新增，城投债余额基本恢复至2023年3季度高点，但步入2季度，非重点省份城投债余额再度下滑，反映出政策层面仍未放松，存量规模或在高位小幅震荡下行。![]()
化债政策出台后，城投债净融资并未立即转负，2023年10月份开始，伴随发债审核趋严，城投债月度净融资额开始快速下降。2023年11月，城投债月度净融资额首次转负，当月城投债净融资额-656.86亿元，其中重点省份净融资额为-480.53亿元，化债初期政策端对重点省份的边际影响更大。2023年12月，随着政策的持续收紧，非重点省份城投债出现大规模净流出，当月净融资额-670.9亿元，此后城投债基本保持净流出，在政策无重大变化之前，城投债净流出趋势或难有明显改善。近一年非重点省份的城投债累计净融资规模大幅超过重点省份，2024年2季度开始再度流出。2023年11月，重点省份的累计净融资额由正转负，此后净融资额趋势下滑，截至2024年6月24日，重点省份累计净融资-1187.84亿元。非重点省份净融资规模从2023年11月份开始转为下降，此后2024年1季度净融资规模横盘，但2季度开始再度下行。![]()
2024年以来，部分经济较强的省市仍可新增，而存量债券规模大或债务负担较重的省份城投债普遍压降。具体来看，城投债净流入规模最大的地区分别是：山东（346亿元）、陕西（104亿元）和上海（90亿元），净流出规模最大的地区分别是：江苏（-434亿元）、浙江（-388亿元）和天津（-366亿元）。在化债工作持续推进过程中，非重点省份同样受到较大影响，从数据来看，2024年以来不少城投债余额较高的沿海发达省份，其城投债净融资额反而较低，我们认为可能的原因有二：一方面，化债工作推进情况较好，地方通过化债带来的增量资金或较为可观，在债务调结构过程中，债券占比被压缩调降；另一方面，2024年开始，监管对于城投债发行更加审慎，城投债余额较高的发达省份在基数效应影响下，整体表现为净流出。此外，除了天津和贵州，其他债务负担较重省份的城投债净融资情况并未表现为大幅净流出，背后原因或与本轮特殊再融资债券发行告一段落有关：除天津和贵州外，其他重点省份2024年以来并未发行特殊再融资债券，外部增量资金有限的情况下，城投债规模变动相对不大。![]()
经济强省和化债推进较快省份城投债压降较多。2024年初以来，城投债余额下降最多的30家主体主要分布在广东、江苏、浙江、北京等经济发达区域，以及湖南、天津和贵州等化债推进较快的省份。其中，津城建存量债券余额降幅最大，其次是郑州港投和广州地铁。
大部分主体1年期和3年期债券利差均较2024年初大幅收窄，且当前处于历史分位数的低点。城投债规模降幅最大的30家主体中，仅贵州水投、广州地铁和北京基投3家主体1年期债券利差较2024年初走扩，其中贵州水投走扩幅度超过20bp；而3年期利差方面，30家主体均较年初压降，市场对于拉久期的意愿较足。截至2024年6月24日，大部分主体1年期和3年期债券利差历史分位数低于3%，而从绝对水平来看，这30家主体中，城投债余额较高主体的利差水平普遍更低，北京基投、广州地铁和湖北交投的1年期利差在35bp左右，3年期利差处于21~28bp区间，显著低于其他主体。考虑到未来城投存量债务延续压降的概率较高，机构面临“缺收益+缺资产”的抢筹行情，城投利差大概率难以出现反转。年初以来仅天津和贵州发行特殊再融资债券。本轮特殊再融资债券向重点省份倾斜，截至2024年6月24日，重点省份累计发行特殊再融资债券1.10万亿元，其中天津和贵州分别累计发行特殊再融资债券1749亿元、2888.8亿元；2024年以来，天津和贵州分别发行462.67亿元、624.99亿元。 剩余举债空间方面，从2024年下达的地方政府债务限额来看，重点省份仍然获得较大力度支持，天津、贵州、云南的剩余举债空间均超过500亿元，内蒙古、吉林、辽宁和广西的剩余举债空间超过200亿元，重庆、黑龙江、甘肃、宁夏和青海剩余举债空间相对不足。
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特殊再融资债券的发行推动城投平台“提前兑付潮”。从各省城投债提前兑付的统计数据来看，2023年10月份开始，伴随特殊再融资债券的发行，城投债市场出现了一波“提前兑付潮”。具体来看，近一年提前兑付金额较大的省份包括吉林、四川、安徽、广西、浙江、湖南、贵州、重庆和黑龙江，其中吉林、广西、贵州、黑龙江的提前兑付率均超过6%。但进入2024年，特殊再融资债发行减少，各省城投债提前兑付金额较此前有所下降，兑付规模靠前的省份包括贵州、重庆、广西和湖南，金额分别为71.7亿元、33.5亿元、31.4亿元和23.5亿元。
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特殊再融资债发行或迎来变化。2024年6月20日，根据财联社报道，河南省发行新增专项债520亿元，用途为化解存量债务。从发行的债券类型来看，与此前相比存在一定差异，此前发行的均为再融资债券，而此次发行新增地方债用于化解存量债务或为本轮特殊再融资债券发行以来的首次变化，后续可保持关注。
化债政策超预期；城投债统计口径差异可能导致的数据偏误。
本研究报告根据2024年6月27日已公开发布的《化债近一载，城投存量变化几何？——城投集思录系列之三》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>
分析师
唐嵩 <执业证书编号：S1230524020003>
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