“机构散户化”和“存款活性化”推动股债行情可能双边波动放大。
第一，散户机构化：散户参与权益市场意愿强。1）ETF申赎便利性催化了散户参与权益市场的积极性，近三年以来，尤其是2023年以来ETF规模大幅增长，2022年年底时ETF总规模约1.1万亿，而截至2024年11月初，ETF规模高达2.9万亿；2）居民存款缺少生息途径，参与权益行情意愿较强。
随之带来的是散户对权益市场定价权明显提升，行情双边波动放大。1）散户增量资金多；2）散户参与ETF意愿强，大盘行情变动可能超历史经验；3）资金在低波和高波资产之间切换快，股债市场跷跷板特征强化，债市行情波动也随之放大。
第二，存款活性化：权益市场升温，资金“蓄势待发”。此前，相对有限的权益市场投资机会，使得居民存款呈现“定期化”特征，即要么存入银行或购买货币基金以获得稳定收益，要么购买债券基金进行收益增强，即便债券市场出现一定幅度调整，由于其他方面投资机会有限，居民赎回固收类产品的意愿也相对较低。
在经历2024年四季度权益市场强势行情后，叠加后续增量政策预期，市场对权益后续走势持普遍乐观态度，表征为居民存款呈“活性化”，即为了保证后续能够及时参与权益市场潜在行情，居民或将定期存款、货币基金、债券基金等固收类产品赎回而持币待购。
且随着存款利率进一步调降，我们将会看到：1）表内存款向表外流动；2）表外资管互相流动。2023年年底，表内存款和广义资管规模（口径：理财+险资+资金信托+公募基金+私募基金+基金公司和专户+证券+基金养老金+期货+资产支持计划）分别约284万亿和139万亿，庞大的潜在流动资金体量导致债券市场负债端的不稳定性显著加大，一旦债市调整或权益市场出现行情，或放大股债跷跷板效应，导致债券市场的回调程度较此前有所放大。
保险：资产荒背景下保险存量成本居高难下，支撑长久期利率上限。
虽然2023年以来，保险产品预定利率连续调降，但存量成本是大头，寻找高息资产是保险的长期重要课题。2022年保险综合负债成本约3.5%，而保险总投资收益率约4.7%，利差空间较窄。
当前机构投资者面临“资产荒”主要受到三点逻辑的驱动：第一，地产周期缺位，实体有效融资需求不足，推动个人按揭贷款、企业开发贷、信托等高收益的非标资产的规模压缩；第二，系统性风险偏好压降，居民和企业部门资金转向低风险的存款、理财、保险等；第三，宏观货币政策长期稳健偏宽松。
因此，在3-5年的中长期维度内以及在合理赤字率的假设下，“资产荒”的逻辑可能长期持续。
银行：配置力量稳定，利率上限大幅走高概率小。
第一，在低估值且强政策周期下，机构行为博弈强化。典型的是2023年Q2-Q3，政策预期持续发酵，地产政策、特殊再融资政策频出，市场分歧加剧，各类非银资金间的博弈强化，利率来回震荡。
第二，在化债和信贷调结构背景下，银行体系的贷款增速会维持偏低的状态，这种情形下银行还会维持较充裕的表内配债资金，利率债仍有相对稳定的银行配置需求。
大行：持续买短债输送流动性，买短先于卖长。
我们判断，若以替代MLF为主要目标，央行2025年或会持续买入短国债。2024年央行先后启动买卖国债和买断式逆回购工具替代MLF释放中长期流动性，而大行在其中起到了传导流动性的作用，2024年8月末至9月初，大行连续四周从二级市场大量买入3年以内短国债。
此外，9月底以来大行在二级市场卖出长债的规模明显减少，这反映的是在权益市场反转后，债市预期会随之出现调整，大行继续卖出长债必要性不足。
展望2025年，我们判断央行可能持续买短债向市场输送流动性，但是买短并不一定同时卖长；除非债市运行脱离对基本面的合理判断，否则可能不会轻易动用卖债工具。
农商行：对长债需求较大，监管趋缓后“逢高买债”是主要思路。
出于税收、资本占用等角度考虑，银行通常配置的主要债券类资产是利率债和存单；但是今年以来，以农商行为代表的中小银行在配债方面也有两点结构性变化：第一，今年以来农商行对国债和对政金债需求分化明显，国债需求明显强于政金债需求。第二，受到监管、止盈等诸多因素影响，农商行对7年以上长期限利率债的净买入波动明显放大，从5月至8月农商行买入长期限利率债规模明显下降，9月后才二级市场买债情绪才逐渐恢复，后续可能有“补缺口”性质的配债需求。
在股市反弹的背景下，监管对农商行交易的关注可能渐趋平缓，后续“逢高买债”或依然是农商行的主要操作思路，且农商行可能有“补缺口”性质的配债需求。对此我们判断：农商行配置国债的需求仍然会较高，且农商行对政金债的需求可能抬升。
理财：扛住2024年三轮急跌调整，规模恢复增长。
假设债市面临调整压力，理财理论上的应对策略可能是：1）净值端：优先消耗信托平滑机制的安全垫；2）规模端：优先赎回债基以及使用存款；其次抛售高流动性利率债和存单；再接着抛售二级资本债；最后抛售普通信用债。
理财赎回压力传导至直接抛售债券资产的节奏相对较慢。根据固收和现金类理财产品前十持仓(24H1)占比来看：现金类理财的公募基金、信托、现金的持有占比分别约1%、12%、42%；固收类理财的公募基金、信托、现金的持有占比分别约3%、21%、21%。以固收类理财为例，假设理财赎回公募基金，则可能调整规模3%左右；考虑到理财持有的银行存款部分可能包括较多定期存款，假设其中一半是易于变现的现金和活期类存款，赎回规模至15%左右时，可能对高流动性的债券类资产产生抛售压力，因此理财赎回压力传导至直接抛售债券资产的节奏相对较慢。
低波工具箱抵御净值波动，大级别负反馈重演压力小。净值压力方面，理财前期有较多超额收益通过风险准备金和风险保障金等形式计提在信托计划中。我们假设理财滚动近一月收益中超过当期业绩比较基准下限的部分均可计提进信托计划，并以2022年底为计提起始点计算累计计提收益，则截至9月底这部分可供后续消耗的收益或还有约13BP。根据24H1理财前十持仓情况，假设公募基金、存单和债券资产（约29%）整体调整10BP，则反映在净值上固收类理财收益调整约2.9BP；若累计调整30BP，则固收类理财这部分计提收益或被消耗大多数。若这部分安全垫消耗完毕则理财负反馈压力会显著增加。
因此，在低波工具箱的持续运用下，理财净值压力仍然相对可控，在2025年债市不会转熊的判断下，理财可能不会重演2022年四季度大级别负反馈情况。
整体看，机构行为层面，固收资产确定性仍在，也需注意组合整体的防守性。
第一，在货币政策配合财政政策发力的基本判断下，机构流动性压力较小，债券需求可能依然存在。2024年初至今，信用利差收窄趋势在今年8月被“打破”。主要受到SPV等监管政策收紧预期强化，导致债基预防性赎回的影响；信用利差过低，向下压缩空间不足；理财流动性管理压力转嫁给基金；信用债流动性不足等影响。但是后续货币政策配合财政政策发力，债券资产实质面临的流动性风险较小，利差可能重新压缩。
第二，在政策和基本面波动弹性变大的情况下，我们建议组合仍需保持较高的流动性并且适当降低久期，做好调仓准备。以长久期二永和普信债为代表的利差品种可能受益于流动性溢价的丧失而走扩。
30年国债方面，需求或以配置盘为主，交易盘信心在但波段加快。
2024年以来，30年国债机构需求呈现三个特征：第一，基金和非银产品户前三季度波段增持，但是8月初以来呈减仓趋势。第二，保险三季度大量增持30年国债，前期保险在费率调降落地前夕，保费收入有脉冲性增长，8月份地方债发行放量以来，对地方债和国债的配置需求均同步增长。第三，农商行四月底至三季度末波段减持，年初至今对30年国债已经转为净卖出。
展望2025年，我们认为：1）基金对30年国债信心仍在，但在政策和基本面弹性放大的假设下，对于超长利率债的参与波段可能更快，30年国债波动可能放大；2）保险在非标资产荒和利差损的背景下仍需大量超长期限品种，利好30年国债需求；3）农商行可能小幅参与，但受监管约束，系统性降低债券组合久期，后续再大规模入场的概率偏小，对定价影响或也变小。
2025年30-10年国债期限利差或在15-30BP区间运行，机构或有参与波段的机会。
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整；
国际局势或发生超预期的变化，可能导致全球资产定价逻辑切换，造成债券市场超预期调整。
本研究报告根据2024年11月14日已公开发布的《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005>
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