信用债还要调多少？——信用热点聚焦系列之五

2024年10月8日和9日，信用债市场继续进一步大幅回调，信用债收益率明显走高，例如以QB成交综合屏统计的10月9日上午10点的信用债成交情况显示，AA级别中，24宜都国通CP001高估值65bp成交、23蚌水01高估值37bp成交；AA+级别中，23上饶城投MTN004高估值42bp成交等。

观察本轮调整2024年9月27日至2024年10月8日期间各品种债券的净价跌幅情况，国债选择各期限的活跃券，而普通公募信用债、二级资本债则选择各类评级和久期下流动性最高的一只债券作为该品种的样本券。

观察发现，在本轮调整期间中，信用债跌幅大于利率债，且二级资本债的跌幅明显高于普通公募信用债。例如，3Y品种，国债净价跌幅0.38%，而普通公募信用债净价跌幅在0.7%-0.95%左右，二级资本债净价跌幅在1.05%-1.3%左右；5Y品种，国债净价下跌0.68%，普通公募信用债下跌1.45%-1.7%，二级资本债下跌1.7%-1.9%。

此外，信用债的成交收益率比中债估值收益率的表现更差，例如津城建，10月8日有多笔信用债高于估值60-80bp成交，折价成交现象严重。

观察各品种信用债的信用利差所处的历史分位数水平，我们发现，截止2024年10月8日，虽然在今年的行情以来，当前各品种信用利差已回调至今年最高位，已具备较高的配置价值；但是从2019年以内的长历史周期来看，分位数仍处于偏低水平，尤其是长久期、低评级信用债，历史分位数多在20%以下；并且，历史上信用债市场出现大幅调整时，往往惯性较大，势大力沉，因此我们认为调整或暂未结束。

调整时长方面，2022年底的理财赎回潮中有两段快速急跌期，2022年11月7日-2022年11月17日、2022年11月28日-2022年12月13日，分别经历了9个、12个快速急跌日；本轮自9月27日至10月9日，已经历5个急跌日，本轮调整时长或可在参考理财赎回潮情况。

我们复盘了2020年以来的三轮信用债市大幅调整：

第一轮：2020年5月-2020年11月，受出口及社融数据均超预期上调，宽信用措施落地，叠加股市大涨，资金价格抬升等影响，债市明显回调，AA+中短票据，1Y、3Y、5Y、7Y收益率分别走高190bp、165bp、116bp、93bp。

第二轮：2022年11月-2022年12月，地产三支箭政策推出，防护管控放松，理财赎回潮冲击，流动性收紧，债市收益率大幅上行，AA+中短票据，1Y、3Y、5Y、7Y收益率分别走高118bp、115bp、86bp、59bp。

第三轮：2023年8月-2023年10月，政府债供给放量，资金价格上行，流动性收紧，债市出现回调，AA+中短票据，1Y、3Y、5Y、7Y收益率分别走高55bp、40bp、30bp、29bp。

很明显，由于本轮调整不含信用风险的扰动，实质与“理财赎回、流动性收紧”的影响因子更为类似，因此我们认为本轮的债市调整幅度或介于“22年底赎回潮”&“23年底流动性冲击”两轮回调幅度之间。以3YAA+中短票据为例，其在本轮调整中收益率已上行33bp，与“22年底赎回潮”&“23年底流动性冲击”两轮调整幅度中间值仍有45bp的调整空间。

我们复盘了2020年以来的三轮信用债市大幅调整：

综合来看，目前信用债市场面临以下5个层面的风险：

1、城投150号文的影响：主要针对27年6月之后到期的城投，存在政策不确定性，导致超长期品种抱团可能解散。

2、银行SPV政策的持续推进：容易带来短期内卖盘增多+市场风险偏好下降；近期关于银行对外投资spv相关监管趋严的担忧愈发增多，由于银行委外投资的信用债相较于自身表内往往更偏下沉，因而若利空兑现，容易导致低等级利差走阔。

3、股债跷跷板的影响：近期权益市场行情演进过快，信用债容易出现持续扰动。

4、市场持续调整的赎回担忧：信用债因为交易不活跃，整体调整历史趋势性较强，当市场有调整容易持续且惯性较大。

5、年底风险偏高：由于近几年8月以后在政府债发行等因素影响下，往往容易出现资金面边际收紧，且债市历史上的大调整往往出现在年底（如永煤事件、理财赎回潮），因而近期部分机构行为转向谨慎也非常合理。

另一方面，当前信用债市场的正面因素也值得思考：

1、政策底已现，基本面复苏仍需时间：考虑到当前地产端涉及房企和居民资产负债表，而城投端涉及长周期化债，地方财力难以在短期改善，故而从大的背景来看，市场或面临较长期的资产荒格局，若长期限信用债调整到位，则仍会具备配置价值。

2、债市调整的历史学习效应：近几年每逢调整都会带来加仓时机，信用利率都是如此。债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，当市场调整到位，大概率将会继续演绎抢筹行情。

3、资产荒格局确定：在相当长一段时间内，信用债认购倍数均处于2-3倍以上，这反应了当前市场供需失衡的问题。近几年信用债供给量均在2-3万亿之间，而经过测算，近几年可投信用债的资金体量持续处于4.5万亿以上，供需缺口接近一半。未来城投发债严监管趋势确定，在此格局下，大概率市场仍是供不应求。因而市场调整到位之后，预计仍会有大量资金增配。

4、预期偏弱：央行的城镇储户问卷调查显示最近几个季度的收入、就业预期仍在下降。虽然权益市场出现大涨，但基本面改善仍需时日。

5、信用风险扰动不高：以岭南转债最终得到兑付为例，且考虑到近期城投政策文件表述较为积极。当前政策反馈对国企城投类风险协调力度较高，实质超预期风险不高。若持续不违约，则部分弱国企虽基本面差，但政策定价影响仍大于基本面因素。

总的来看，考虑到未来正面因素会制约回调空间，而负面因素仍会加大回调力度，我们预计未来信用债市场的调整幅度或仍有45bp的空间（以AA+3Y为例）。

在历史市场学习效应影响之下，每逢调整都是难得的配置时机，最近三年市场最佳的配置时机即出现在利差赎回潮之后，因为我们判断本轮调整或也会带来较好的配置机会。

从机构行为角度来看，考虑到银行信贷投放仍困难，且险资仍然欠配，当前保险预定利率下调至2.5%之后，本轮调整会使得大量信用债价格跌至此类配置机构的合意区间，因此不用对信用债市场过度悲观，预计完成调整后，会有大量资金进场。

但近几天，仍处十一节后的赎回高峰期，配置型机构也不愿在此轮回调前期进场“接飞刀”，因此建议待市场调整至本文预计的合理区间之后，再进场更为妥善；并且目前信用债的成交收益率会明显高于中债估值收益率，进场实际成交的性价比是明显高于账面情况的。

数据统计不完整，机构行为超预期。