作者 | 熊园 作者系国盛证券首席经济学家
来源 | 《中国外汇》2024年第22期
要点
特朗普再次当选后，未来几年全球政经形势和资产价格表现很有可能呈现“高波动、变数大”的特征。若潜在的关税升级最终落地，我国政策宽松空间还将进一步打开。
2024年美国大选结果已基本尘埃落定，特朗普再次当选总统，同时控制国会参议院和众议院。本文将结合历史经验和定量测算，分析特朗普回归对全球经济、金融市场、中美贸易等领域的影响。总体看，特朗普很可能成为近年来“最有权、最强势”的美国总统，预示特朗普的主要政策主张实施难度下降，未来几年全球政经形势和资产价格表现很有可能呈现“高波动、变数大”的特征。
从特朗普公布的竞选纲领以及公开演讲内容来看，其在经济方面的政策主张主要包括：实施大规模减税、对其他国家进口商品加征关税、促进制造业回流、扩大基建投资、放松监管等（见表1）。
参照历史经验，大规模减税往往可以有效刺激消费需求，扩大基建投资和制造业回流的政策将促使政府和企业扩大资本开支，而放松监管则有助于提升经济效率。对进口商品大幅加征关税虽然会令企业和消费者利益受损，但一定程度上可以被减税的效果所抵消，只是会推升物价水平。整体看，特朗普的政策会提振美国经济、提高通胀。
从全球经济的角度看，美国对其他国家的商品大幅加征关税，势必会招致其他国家也采取同样的反制措施，最终可能演变成全球贸易战，甚至出现产业链再分配，这对于全球贸易和经济发展会带来不利影响。此消彼长之下，这可能导致短期内美国经济相对强势的特征进一步凸显。
资料来源：特朗普竞选官网，国盛证券研究所
短期看，参照历史经验，大选结束之后，不论结果如何，海外市场的风险偏好均将迎来阶段性回暖，表现为美股、大宗商品等风险资产上涨，美债、黄金等避险资产回调，背后的逻辑在于不确定性暂时出清。不过，由于市场对未来潜在的中美关税担忧升温，中国资产和人民币汇率短期将承压。
中长期看，特朗普上台并主导国会，预计这一局势将在中长期推高美元指数和美债收益率中枢，对美股偏利好，对大宗商品偏利空。背后的逻辑在于：一方面，特朗普主张的对内减税、对外加征关税、放松监管等政策，将会提振经济和通胀预期、吸引资本回流、扩大财政赤字，从而带动美股、美元指数和美债收益率上行；另一方面，特朗普支持大力发展传统能源开采、反对新能源，并希望结束地缘战争，这将对原油、铜等商品价格形成压制。
从特朗普公布的竞选纲领以及公开演讲内容来看，其对于中美贸易方面的政策主张主要包括：对所有中国商品征收60%甚至更高的关税（对其他国家则是征收10%的基准关税）、取消中国的贸易最惠国待遇、取消“低值豁免”条款（价值800美元以下包裹免征关税）、采取强力措施确保中国无法通过其他国家转运货物来规避关税、加强对新兴和基础技术的出口管制等。其中，影响最为直接的是“对中国所有商品征收60%甚至更高的关税”。
参照2018年的经验，美国从我国进口商品的关税弹性均值约为-1.4。即关税税率每提高1%，美国从我国进口商品金额将下降1.4%。2023年美国从中国进口商品的加权关税税率约为12.3%，如果所有商品关税税率都提升至60%，则我国对美出口大概会下降66.7%（〔60%-12.3%〕*1.4=66.7%）。2024年1—10月我国对美出口在我国整体出口占比约14.6%，假设后续持平这一权重，则加征60%关税可能拖累我国整体出口约9.7个百分点（14.6%*66.7%）。如果考虑加征关税后对其他国家出口增加，按照测算，相对没有加征关税的情形，2018—2023年中国对美出口年均下降658亿美元，经由其他国家对美出口年均增加256亿美元，即对其他国家出口增加抵消对美出口下降的比例约为38.9%。那么，如果考虑对其他国家出口增加，在此情景下征收60%关税对中国整体出口的影响约为6.0个百分点。根据最新的2021年增加值贸易数据，我国出口的国内增加值占比为73.1%；2024年前三季度，我国出口金额占国内生产总值（GDP）的比例为19.6%，则出口下降对GDP的影响约为0.9个百分点（6%*19.6%*73.1%）。
对行业而言，同样参照2018年经验，通过美国加征关税的HS10位代码，分别对应到申万一级行业（资本市场投资常用的分类标准之一），通过对比加征关税前1年和后1年相关行业美国自华进口金额变化，对应加征关税的税率，可以得到各个行业对美出口相对加征关税税率的弹性，弹性越大则表示该行业受关税影响的程度越大。
具体看，测算发现：计算机、电子、石油化工、钢铁、纺织服装、家用电器、食品饮料、建材、基础化工、通信等行业对美出口的弹性较大、绝对值均超过1.0，即加征1%的关税，将导致相关产品对美出口金额下降超过1%；医药生物、电力设备与新能源、汽车、轻工制造、国防军工、美妆护理等行业对美出口的关税弹性相对较小，绝对值均小于1.0（见表2）。
需要强调的是，以上测算结果是最悲观的情形，即假设是特朗普在2025年1月正式就职后立刻对所有中国商品均征收60%的关税。最后实际影响程度如何，需关注两点：一是关税的落地时间，参照上一轮，特朗普2017年1月正式就职，8月开始对中国出口商品发动301调查，2018年3月下旬签署总统备忘录对华加征关税，据此看，即便再加关税可能也不会太快；二是实际加征关税的税率，是否会最后加60%尚不得而知。
此外，取消中国的最惠国待遇、取消“低值豁免”条款等主张影响相对较小。按照2023年的贸易金额计算，美国自华进口加权税率约为12.3%，其中约有一半商品征收附加关税；换言之，事实上中国对美出口已有一半左右的商品不再享有最惠国待遇。如果后续征收60%的关税落地，“最惠国待遇”就更是“形同虚设”。另外，早在今年9月13日，拜登政府也曾表示，将提出新的贸易规则，不再对低值包裹免税，而要按照第201或者301条款正常加征关税。2023年中国对美出口的低值包裹金额约为188亿美元，占我国对美出口的3.7%，即便征收附加关税，对我国出口影响也相对有限。
综上所述，特朗普再次当选，中美经贸摩擦升级的可能性提升，这将对我国经济增长构成制约。此外，考虑到特朗普可能的减税、加征关税等政策会推升美国经济和通胀，预示美联储降息节奏大概率会被干扰，一旦后续美联储降息步伐放缓甚至暂停，预计包括中国在内的全球货币宽松节奏都将受到不同程度的影响。
笔者倾向于认为，9月底以来我国一揽子增量政策密集出台，指向我国政策的底层逻辑已经发生转变，政策目标旨在稳增长、稳预期、稳市场、稳地产等各种“稳”。展望2025年，预计GDP目标增速可能仍会定在偏高水平（4.5%以上应是底线目标），预示各类政策总基调将更加积极、更加给力。若潜在的关税升级最终落地，政策宽松空间还将进一步打开。
