国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA
事件：北京时间10月30日20:30，美国公布三季度GDP初值；9月中旬以来，10年期美债收益率从3.6%左右大幅反弹至4.3%左右。
核心观点：美国三季度GDP显示经济内生动能仍强，“软着陆”概率上升。数据公布后，美联储降息预期小幅降温，但节奏保持不变，依然是11月和12月可能各降息25bp。近期美债收益率大幅反弹，一方面是由于美国经济衰退预期逐步被证伪，另一方面是“特朗普交易”卷土重来。往后看，短期内美债收益率大概率震荡为主、上下空间可能均不会太大。1、美国三季度实际GDP环比折年率2.8%，低于预期值和前值3.0%。分项看，私人消费表现强劲，是经济的主要拉动项；私人投资虽然明显放缓，但主因存货大幅下降，背后反映的是消费回升引发被动去库。若剔除存货变化的影响，则三季度实际GDP环比折年率为3.0%，高于二季度的2.0%，反映出美国经济内生动能仍强，符合我们“软着陆”的判断。2、GDP公布后，美联储降息预期小幅降温，不过节奏基本保持不变。目前市场依然预期11月和12月各降息25bp，且概率不足100%，这一预期已属于中性偏悲观的水平。3、9月中旬以来美债收益率大幅反弹，拆解来看，经济预期改善（期限利差上行）、降息预期下调（短端利率上行）、通胀预期回升（盈亏平衡通胀上行）共同形成驱动，其中经济预期（期限利差）是最大驱动。这背后主要反映了两方面因素：（1）近期美国经济数据表现良好，衰退预期逐步被证伪；（2）随着美国大选临近，市场再度交易特朗普可能当选，而特朗普的对内减税、对外加征关税的政策将提振美国经济和通胀。
4、目前10Y美债隐含的通胀预期（盈亏平衡通胀）已升至偏高水平，市场降息预期也已调整至中性偏悲观，二者对美债收益率的上行驱动将减弱，并且短期内可能有所回摆。不过，目前美债期限利差仍处于历史较低水平，存在进一步走扩的空间。综合看，我们认为短期内美债收益率大概率震荡为主、上下空间均不会太大。1、美国三季度GDP小幅放缓，主因库存拖累，消费仍表现强劲。>整体表现：美国三季度实际GDP环比折年率2.8%，低于预期值和前值3.0%；实际GDP同比2.7%，低于前值3.0%，但仍高于2000年至今的均值2.2%。三季度PCE通胀、核心PCE通胀环比折年率分别为1.5%、2.2%，大幅低于前值2.5%、2.8%，连续两个季度明显回落。![]()
>分项表现：私人消费对美国Q3实际GDP的环比拉动率由1.9%升至2.5%，其中耐用品和非耐用品消费环比明显回升，服务消费环比略微下降。私人投资对美国实际GDP的环比拉动率由1.5%降至0.1%，其中存货变动的拉动率由1.1%降至-0.2%，设备投资环比小幅抬升，知识产权投资环比基本持平，建筑和住宅投资环比小幅下降。政府支出的环比拉动率由0.5%升至0.9%，净出口的拉动率由-0.9%升至-0.6%。综合看，美国三季度私人消费表现强劲，是经济的主要拉动项；私人投资虽然明显放缓，但主因存货大幅下降，背后反映的是消费回升引发被动去库。若剔除存货变化的影响，则三季度实际GDP环比折年率为3.0%，高于二季度的2.0%，反映出美国经济内生动能仍强，符合我们“软着陆”的判断。![]()
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2、GDP公布后，美股下跌、美债收益率上行，美联储降息预期小幅降温。>大类资产表现：GDP公布后，美股和美元指数震荡下行，美债收益率和黄金震荡上行。截至10/31收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌0.3%、0.6%、0.2%；10Y美债收益率上行5bp至4.30%，美元指数下跌0.1%至104.1，现货黄金上涨0.5%至2787.0美元/盎司。![]()
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>降息预期变化：GDP公布后，利率期货隐含的美联储降息预期小幅降温，但节奏保持不变。目前市场依然预期11月和12月各降息25bp，且概率不足100%，这一预期已属于中性偏悲观的水平。![]()
>美债利率反弹原因：9月中旬以来，10Y美债收益率从3.6%左右反弹至4.3%左右，反弹幅度为66bp。对其进行两个维度的拆解：同期1Y美债收益率上行32bp、10Y-1Y利差上行34bp；10Y TIPS收益率上行41bp、盈亏平衡通胀上行25bp。由此可见，本轮美债收益率上行是由经济预期改善、降息预期下调、通胀预期回升共同推动，其中经济预期（期限利差）是最大驱动。我们认为这背后主要反映了两方面因素：（1）此前美国经济数据走弱引发衰退预期升温，近期美国经济数据表现良好，衰退预期逐步被证伪；（2）随着美国大选临近，市场开始再度交易特朗普将当选，前期报告中我们曾指出，特朗普主张的对内减税、对外加关税的政策将对美国经济和通胀形成提振，从而推高美债收益率。![]()
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>美债利率后续展望：目前10Y美债隐含的通胀预期（盈亏平衡通胀）已升至偏高水平，市场降息预期也已调整至中性偏悲观，二者对美债收益率的上行驱动将减弱，并且短期内可能有所回摆。不过，目前美债期限利差仍处于历史较低水平，存在进一步走扩的空间。综合看，我们认为短期内美债收益率大概率震荡为主、上下空间均不会太大。![]()
风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2024年10月31日发布的报告《怎么看近期美债利率大幅反弹？——兼评美国三季度GDP》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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