底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解【国盛宏观熊园团队】
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财经
2024-09-27 00:05
北京
国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，朱慧
事件：9月26日，政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。核心观点：一次时点特别的会议，不一样的“放水”、不一样的稳增长、不一样的稳市场：一是中央加杠杆的底层逻辑发生转变，中国版量化宽松正在路上，央行正接近直接“下场”，规模可观的财政刺激应在路上；二是稳增长的底层逻辑发生转变，稳增长的重心阶段性重回房地产，促消费也开始注重从改善居民消费能力入手。建议高度重视权益市场后续投资机会，债券市场短期可能有调整压力、但后续十年期国债利率有望受降准降息的带动走到2%下方。1、直观看，这是一次“时点特别、正视困难、增强紧迫感、干字当头”的会议，凸显了中央对经济的担忧，也凸显了“保5%”的决心。2、本质看，这是一次底层逻辑转变的会议：不一样的“放水”，不一样的稳增长。>中央加杠杆的底层逻辑发生转变，中国版量化宽松正在路上、央行正接近直接“下场”，要求“加大财政货币政策逆周期调节力度、实施有力度的降息”，要求“努力提振资本市场”。>稳增长的底层逻辑发生转变，首提“促进房地产市场止跌回稳”、指向稳增长的重心阶段性重回房地产，要求“促进中低收入群体增收”、指向促消费注重从改善居民消费能力入手。3、往后看，继9.24一揽子增量政策、9.26政治局会议聚焦经济后，增量政策出台应在加速通道，尤其是财政发力、松地产、支持地方化债、再降准降息，可能的包括扩赤字、增发国债，北上等核心城市松绑限购、取消普宅和非普宅区别，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。4、影响看，本次一揽子政策应有助于稳信心、稳市场、稳地产、稳消费，建议高度重视权益市场后续投资机会，债券市场短期可能有调整压力、但十年期国债利率也有望受降准降息的带动走到2%下方，后续紧盯财政刺激的实际力度和地产走势。5、具体看，本次对稳增长下宽财政、降准降息、房地产、资本市场、稳民企、保民生等均有安排（PS：9.24“一揽子”政策中对于降准、降息、房地产、资本市场的部署，应是本次会议对应的具体落实）：>财政将更加给力，年内增发国债的可能性进一步提升，化债也可能会有长效资金安排；货币宽松还是大方向，降息力度可能超预期。>进一步明确房地产要“止跌回稳”，结构上首提“严控增量、优化存量、提高质量”，供需两侧政策也均有加码，包括调整限购、降低存量房贷利率、加大“白名单”贷款投放力度，盘活存量土地等。>努力提振资本市场，重申加快“长钱入市”、支持并购重组、保护中小投资者权益。>进一步稳信心，包括加力稳民企、稳外资，短期紧盯推出民营经济促进法、鼓励外商投资产业目录等。>其他可关注：促消费要从改善居民消费能力入手，延续强调保就业，再提“三个区分开来”激励各方好好干活，以调动各方积极性、主动性、创造性。风险提示：国内政策力度或节奏不及预期；美国大选、美国经济、关税政策等超预期变化；大国博弈、地缘政治超预期变化。
1、直观看，这是一次“时点特别、正视困难、增强紧迫感、干字当头”的会议，凸显了中央对经济的担忧，也凸显了“保5%”的决心。过往看，政治局会议基本每月一次，一般4/7/10/12月聚焦经济（10月可能不开或不发通稿），9月政治局会议多聚焦党建、法治等，因此本次9月政治局会议聚焦经济，应是临时加开或是10月政治局会议的提前，大背景应是二季度以来经济压力加大、“保5%”难度增加，本次会议也指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题；要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，延续要求“努力完成”全年目标，并要求各地区各部门“干字当头、众志成城，充分激发全社会积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好”。2、本质看，这是一次底层逻辑转变的会议：不一样的“放水”，不一样的稳增长。>中央加杠杆的底层逻辑发生转变，中国版量化宽松正在路上、央行正接近直接“下场”，要求“加大财政货币政策逆周期调节力度、实施有力度的降息”，要求“努力提振资本市场”。结合9.24一揽子政策，本轮加杠杆有三大特点：一是着眼当下的“放水”，包括降准、降息、降存量房贷利率、降二套房首付比等；二是布局长远的制度安排，包括创设新的货币政策工具支持股市（首期5000亿的互换便利等），要求“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，“长钱长投”、市值管理、并购重组等方面有细化部署；三是应会有规模可观的财政刺激（扩赤字、增发国债等），化债也可能有长效资金安排。>稳增长的底层逻辑发生转变，首提“促进房地产市场止跌回稳”、指向稳增长的重心阶段性重回房地产，促消费注重从改善居民消费能力入手。一方面，当前经济转型的核心约束是新旧动能转换存在阵痛，阵痛的背后则是我国尚未找到地产之外的下一个“顶梁柱”。由此看到，本次会议对房地产有了新要求，包括首提“要促进房地产市场止跌回稳”，首提“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，并要求加大“白名单”项目贷款投放力度、支持盘活存量闲置土地等，某种意义上可认为，短期稳增长的重心重新回到了地产端。另一方面，会议明确要求“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”，并要求“加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶，要加强低收入人口救助帮扶”，指向促消费开始注重从改善居民消费能力入手，关注后续可能的配套财政资金安排。3、往后看，继9.24一揽子增量政策、9.26政治局会议聚焦经济后，增量政策出台应在加速通道，尤其是财政发力、松地产、支持地方化债、再降准降息，可能的包括扩赤字、增发国债，北上等核心城市松绑限购、取消普宅和非普宅区别，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。一方面，如我们前期报告测算，年内财政收入缺口可能超2.5万亿，指向年内增加预算、扩赤字的可能性大大提升，紧盯10月底或11月初的人大常委会会议；另一方面，二十届三中全会明确指出，“允许有关城市取消或调减限购，允许有关城市取消普宅和非普宅的区别”，指向北上广深等核心城市应会进一步松地产，快的话可能国庆节前。此外，面对各地化债压力，可能有新增特殊再融资债券、特殊专项债等政策。4、影响看，本次一揽子政策应有助于稳信心、稳市场、稳地产、稳消费，建议高度重视权益市场后续投资机会，债券市场短期可能有调整压力、但十年期国债利率也有望受降准降息的带动走到2%下方，后续紧盯财政刺激的实际力度和地产走势。如前所述，9.24一揽子政策可谓“诚意满满”，9.26政治局会议进一步指向当前政策已全面转向，短期应有助于各方面信心的修复，建议高度重视后市投资机会，后续要紧盯三点：各项政策的落地细节；可能的扩赤字等其他增量政策的出台情况；地产销售和房价的实际走势。5、具体看，本次对稳增长下宽财政、降准降息、房地产、资本市场、稳民企、保民生等均有安排（PS：9.24“一揽子”政策中对于降准、降息、房地产、资本市场的部署，应是本次会议对应的具体落实）：>财政将更加给力，年内增发国债的可能性进一步提升，化债也可能会有长效资金安排；货币宽松还是大方向，降息力度可能超预期。财政端，本次会议对财政定调更加积极，明确指出要“加大财政逆周期调节力度”，强调要“保证必要的财政支出，切实做好基层三保工作，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。叠加我们前期测算的年内财政缺口可能超2.5万亿，指向年内增加预算、扩赤字的可能性大大提升，紧盯10月底或11月初的人大常委会会议。货币端，本次会议的部署基本延续9.24国新办发布会，包括降准、降息、降存量房贷利率、加大“白名单”项目贷款投放力度等；值得注意的是，本次会议首提实施“有力度”的降息，指向后续存贷款利率调整幅度可能较大，下月LPR利率调降幅度可能超过20BP、不排除调降30BP的可能。>进一步明确房地产要“止跌回稳”，结构上首提“严控增量、优化存量、提高质量”，供需两侧政策也均有加码，包括调整限购、降低存量房贷利率、加大“白名单”贷款投放力度，盘活存量土地等。结构上，也由“坚持消化存量和优化增量”调整为，商品房建设要“严控增量、优化存量、提高质量”，倾向于认为，后续在商品住宅土地供应、新房建设审批上应会趋严，以加快现有库存去化。此外，9.24央行等“一揽子”政策已宣告将降低存量房贷利率、平均降幅约0.5个百分点，短期有望加快落地，此外，近期也有望看到一线城市放松限购。>努力提振资本市场，重申加快“长钱入市”、支持并购重组、保护中小投资者权益。此部分应是9.24央行等一揽子政策中稳定资本市场部署的精简版，重申加快“长钱入市”、支持并购重组、加强投资者保护，我们也继续提示，支持“长钱入市”将包括3方面，从大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态，短期也会发布指引文件；并购重组，重点关注方向上，以发展新质生产力为主方向，积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括跨行业并购、未盈利资产收购等。>进一步稳信心，包括加力稳民企、稳外资，短期紧盯推出民营经济促进法、鼓励外商投资产业目录等。稳民企方面，民营经济促进法已在2024年度立法工作计划中，年内有望加快推出；稳外资方面，此前9.8发改委已发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，由31条减至29条，统一列出股权要求、高管要求等外商投资准入方面的特别管理措施，制造业领域外资准入限制措施实现“清零”，此外，根据发改委介绍，正在研究制定鼓励外商投资产业目录，重点方向之一就是继续增加服务业条目，引导更多外资投向服务业领域。>其他可关注：1）促消费要从改善居民消费能力入手，本次也提出“促进中低收入群体增收”；2）延续强调保就业，也再提“加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶”（5.27政治局第十四次集体学习上有提及），9.25民政部已部署向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助，后续应仍有不同形式针对不同类型就业困难群体的帮扶，参照此次发补助应也是可选项；3）再提“三个区分开来”激励各方好好干活，此前总书记在23.1.10二十届中央纪委二次全会上提出，以调动各方积极性、主动性、创造性。![]()
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；朱慧，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2024年9月26日发布的报告《底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com朱慧 S0680523090002 zhuhui3@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
