国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘安林
事件：1-8月规上工业企业利润同比0.5%，前值3.6%。
1、8月工业企业利润明显回落，单月同比-17.8%、创2012年有数据以来第4低，归因看，除基数回升外，PPI超预期回落、高温暴雨等极端天气也有影响。再结合8月投资、消费、M1等其他指标，均指向当前经济压力加大、全年“保5%”难度增加。2、继续提示：形势比人强，9.24一揽子政策、9.26政治局会议，预示稳增长和中央加杠杆的底层逻辑已大转变，更多增量政策有望陆续出台，可能的包括扩赤字、增发国债，北上等核心城市松绑限购，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。3、对于经济而言，后续有望环比改善、但幅度需边走边看，短期紧盯财政刺激力度和地产走势。>上下游看：随着大宗价格回落，利润继续向中下游传导；>分行业看：8月上游原材料相关多数行业销售、盈利继续走弱，部分出口链相关行业也有所走弱；交运设备、燃气生产、食品制造等行业景气度偏强；
>库存端看：工业企业产成品库存增速微降；
>杠杆率看：工业企业资产负债率继续持平前值，企业资产、负债扩张仍慢于往年；
>所有制看：国企、私企盈利明显回落，私企回款周期再度小升，杠杆率维持平稳。
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1、整体看，8月规上工业企业利润显著回落，凸显经济压力。具体看：1-8月规上工业企业利润同比增0.5%、前值3.6%；其中，8月单月同比-17.8%，创2012年有数据以来第4低，前值为增4.1%，8月环比-5.9%，创有数据以来同期最低水平。归因看，8月工业企业利润显著回落，主要跟3方面因素有关：一是8月经济压力加大，导致工业产品价格超预期回落，拖累企业营收和利润率；二是高温、暴雨等极端天气影响；三是2023年同期基数显著回升。如果按照“利润=营收*利润率”的分析框架拆分：![]()
>营收方面，1-8月营收同比增2.4%、前值2.9%，其中：按照我们测算，8月单月营收环比增0.9%，2021-2023年同期均值约为3.2%。如果将营收按量、价拆分：8月工业增加值同比4.5%、前值5.1%，虽有所回落、但有韧性；PPI同比-1.8%、前值-0.8%，表明价格仍是工业企业营收的主要拖累。>利润率方面，1-8月营业收入利润率约为5.34%、创2013年以来同期新低，同比下降0.1个百分点，是8月利润走弱的核心拖累。![]()
2、综合看，8月工业企业利润数据显著回落，跟前期社融、物价、经济等数据信号一致，指向当前经济现实压力仍大。往后看，对工业企业盈利来说，仍需重点关注：1）按照模型推演，年内PPI可能延续负增、且降幅可能再度扩大，价格因素可能继续拖累营收和利润率；2）按照我们预测，下半年工业生产可能稳中小降，数量因素对企业营收的支撑可能进一步弱化。此外，继续提示：增量政策出台应在加速通道，尤其是财政发力、松地产、支持地方化债、再降准降息，可能包括扩赤字、增发国债，北上等核心城市松绑限购、取消普宅和非普宅区别，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号1）上下游看：随着大宗价格回落，利润继续向中下游传导。1-8月上游（采掘+原材料）利润占比续降0.5个百分点至38.1%，其中：采掘行业利润占比继续持平前值17.5%，原材料加工行业利润占比续降0.4个百分点至20.6%，主要跟8月原油、钢铁等价格下跌有关。中游设备制造行业利润占比回升0.4个百分点至33.9%，交运设备等行业利润延续偏强。下游消费品制造相关行业利润占比小升0.1个百分点至16.3%，公用事业利润占比持平前值11.7%。![]()
2）分行业看：8月上游原材料相关多数行业销售、盈利继续走弱，部分出口链相关行业也有所走弱；交运设备、燃气生产、食品制造等行业景气度偏强。>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业包括：燃气生产、交运设备、电子通信、印刷、仪表仪器、食品制造、专用设备、橡胶塑料、皮革制鞋、非金属采矿、电力热力等；销售数量偏低的行业主要包括部分可选消费、地产、周期等领域，比如：化纤、有色采矿、文体用品、非金属矿物制品、燃料加工、黑色采矿、煤炭采选等。>利润增速角度看，39个细分行业中，8月实现利润正增的共有10个，其中：涨幅靠前的行业包括：非金属采矿（54.4%）、设备修理（40.6%）、有色采矿（38.4%）、交运设备（22.1%）、燃气生产（10.0%）、皮革制鞋（8.7%）等；跌幅靠前的行业主要集中在中上游原材料相关行业，包括：黑色冶炼（-244.6%）、油气燃料加工（-132.4%）、非金属矿物制品（-61.8%）、化纤（-45.0%）、黑色采矿（-38.9%）、汽车制造（-32.6%）、木材加工（-28.3%）等。![]()
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3）库存端看：工业企业产成品库存增速微降。1-8月规上工业企业产成品库存同比增速微降0.1个百分点至5.1%；剔除价格的实际库存同比增速持平前值。符合我们前期判断：当前已是补库阶段；但鉴于需求不足、企业预期仍弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。![]()
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4）杠杆率看：工业企业资产负债率继续持平前值，企业资产、负债扩张仍慢于往年。截至8月底，工业企业资产负债率继续持平前值57.6%，其中：资产同比增4.8%，估算环比0.5%，弱于2017-2023年同期环比均值1.0%；负债同比增4.6%，估算环比0.6%，同样低于2017-2023年同期环比均值1.0%。![]()
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5）所有制看：国企、私企盈利明显回落，私企回款周期再度小升，杠杆率维持平稳。盈利看，1-8月国企、私企盈利分别同比-1.3%、2.6%，前值分别为1.0%、7.3%。回款看，截至8月末，私企应收账款回收期加长0.3天至68.4天，相比国企和2023年同期偏长14.9天、4.2天。杠杆看，截至8月底，国企资产负债率续升0.1个百分点至57.4%，私企资产负债率持平前值59.3%，国企、私企杠杆之差回落至1.9个百分点。![]()
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风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
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本文节选自国盛证券研究所已于2024年9月27日发布的报告《8月企业盈利转降近两成，见底了吗？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
刘安林 S0680523020002 liuanlin@gszq.com
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