国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：11月9日，央行发布《2024年第3季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有4个专栏：《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》、《完善科技金融服务体系》、《维护竞争秩序 改善政策利率传导》、《直接融资发展与货币政策框架转型》。
核心观点：本次报告基本延续9.24央行发布会、9.26中央政治局会议等的表述，包括“坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”等。但也有不少新变化，尤其是物价、汇率、货币政策框架等方面，4个专栏也有较大增量信息。往后看，继续提示：当前政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开。具体到货币端，央行正接近直接“下场”，中国版量化宽松正在路上，年底再降准可期，明年一季度可能进一步降息。
1、对比看，本次报告基本延续此前Q2货政报告、9.24央行发布会、9.26中央政治局会议等的表述，包括强调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”等。
2、也有不少新变化，尤其是物价、汇率、货币政策框架等方面：更重视稳物价，删除了“维护价格稳定”，并强调把促进物价“合理回升”作为把握货币政策的重要考量（此前是“温和回升”）；汇率方面删除“坚决对顺周期行为予以纠偏”、改为“强化预期引导”，预示后续汇率调控将更灵活、可能会更注重稳汇率与其他目标的均衡（比如应对可能的关税升级）；新增“适当收窄利率走廊的宽度等。此外，专栏增量信息也不少，专栏3全面介绍了新的市场化利率体系；专栏1指出M1、M2统计口径将迎来调整；专栏4对年内M2大幅波动也做了解释。
3、具体看，有7大信号：
>信号1：央行对全球经济仍然担忧，认为“全球经济延续低增长态势”、“复苏进程仍然偏弱”，尤其是“国际地缘政治局势不确定性加剧，可能拖累全球贸易和投资增长”；对国内经济仍偏谨慎，继续强调“经济回升向好基础仍需巩固”，主因“外部环境不确定性上升、国内经济正处在结构调整转型的关键阶段、社会预期偏弱”等。
>信号2：对于全球通胀，央行认为“主要发达经济体通胀总体回落”，但也指出“商品价格回升和服务通胀持续或阻碍通胀进一步回落”。对国内通胀，央行表示“近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，物价温和回升仍有基础”、预计年内“CPI有望延续温和回升态势，PPI降幅也会总体收窄”，央行新增强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。
>信号3：货币政策定调基本延续此前9.24央行发布会、9.26中央政治局会议等的表述，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”等。但也有不少新变化，包括删除了Q2报告中的“加强逆周期调节”；对物价更加重视，删除了“维护价格稳定”，强调把促进物价“合理回升”作为把握货币政策的重要考量（此前是“温和回升”）；汇率方面删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”、改为“强化预期引导”等；新增“研究适当收窄利率走廊的宽度”。
>信号4：二季度贷款加权利率进一步回落，居民房贷利率、企业贷款利率均再创历史新低。
>信号5：专栏3《维护竞争秩序 改善政策利率传导》指出，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。
>信号6：专栏1《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》表示“货币供应量统计口径并非一成不变”，后续央行将根据我国金融市场和金融创新发展，“研究货币供应量统计修订的方案”，M1、M2口径可能迎来调整。
>信号7：专栏4《直接融资发展与货币政策框架转型》对年内M2大幅波动做出了解释，主要与存款的分流和回流有关。
正文如下：
>对于全球经济:央行仍然担忧，认为“全球经济复苏进程仍偏弱”，并援引国际货币基金组织（IMF）等的预测数据作为例证（2024 年全球经济增速的预测分别为 3.2%、2.6%、3.2%，低于2000年至2019年3.8%的历史平均水平）。同时，央行对于地缘政治问题也仍担忧，表示“目前已有三分之二的国家和地区完成选举，美国等发达经济体内政外交政策后续可能发生调整”，未来“国际地缘政治局势不确定性加剧，可能拖累全球贸易和投资增长”。
>对于国内经济:央行仍偏谨慎，认为“经济回升向好基础仍需巩固”，主因外部“环境不确定性上升、风险挑战增多，世界经济增长动能放缓”、内部“经济正处在结构调整转型的关键阶段，周期性矛盾和结构性矛盾相互交织”等。但也指出中期看，“我国经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑”。
信号2：对于全球通胀，央行认为“主要发达经济体通胀总体回落”，但也指出“商品价格回升和服务通胀持续或阻碍通胀进一步回落”。对国内通胀，央行表示“近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，物价温和回升仍有基础”、预计年内“CPI有望延续温和回升态势，PPI降幅也会总体收窄”，央行新增强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。
>对于全球通胀：央行认为“主要发达经济体通胀总体回落”，但也指出“商品价格回升和服务通胀持续或阻碍通胀进一步回落”，一方面“商品价格下降是此前通胀回落的主要驱动因素，但当前地缘政治形势更趋复杂，国际大宗商品价格面临上行压力”；另一方面“美欧工资增速仍然较快，并高于消费价格涨幅，服务通胀或较为顽固”。
>对于我国通胀：央行指出“近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，物价温和回升仍有基础”，“四季度将逐步进入消费旺季，购物节临近，以及春节提前备货等都是明显的消费带动点”，预计“年内CPI有望延续温和回升态势，PPI降幅也会总体收窄”。中长期看，“我国经济转型和产业升级稳步推进，经济供求关系有望更加均衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础”。
信号3：货币政策定调基本延续此前9.24央行发布会、9.26中央政治局会议等的表述，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”等。但也有不少新变化，包括删除了Q2报告中的“加强逆周期调节”，对物价更加重视、强调把促进物价“合理回升”作为把握货币政策的重要考量（此前是“温和回升”），汇率方面删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”、改为“强化预期引导”，新增“研究适当收窄利率走廊的宽度”等。往后看，继续提示：当前政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，央行正接近直接“下场”，中国版量化宽松正在路上。
>其一，货币政策定调基本延续此前9.24央行发布会、9.26中央政治局会议等的表述，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”等，删除了Q2报告中的“加强逆周期调节”，但倾向于认为当前政策的底层逻辑已经转变，货币宽松仍是大方向。
>其二，对物价的重视程度进一步提升，表示将促进物价“合理回升”作为把握货币政策的重要考量，Q2表述是“温和回升”，后续更大力度的货币宽松仍然可期。
>其三，汇率方面删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”、改为“强化预期引导”，指向后续汇率调控将更加灵活，将更加注重稳汇率与其他目标的均衡（比如应对可能的关税升级）；
>其四，新增“研究适当收窄利率走廊的宽度”，货币政策调控框架将进一步完善，当前货币政策利率走廊是以逆回购利率为中枢，SLF利率和超额存款准备金利率为上下限，整体宽度较大，此前设立的临时正逆回购工具有望被正式确定为新的利率走廊上下限。
信号4：二季度贷款加权利率进一步回落，居民房贷利率、企业贷款利率均再创历史新低。《报告》指出：9月新发放贷款加权利率3.67%、较二季度回落0.01个百分点，其中：企业贷款加权利率为3.51%、较二季度回落0.12个百分点，居民个人住房贷款利率为3.31%、较二季度回落0.14个百分点，两者均创历史新低。
信号5：专栏3《维护竞争秩序 改善政策利率传导》指出，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。
>专题对我国的利率体系进行了详细阐述，人民银行通过调整政策利率，也就是7天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。相较此前的逆回购+MLF双政策利率体系，新的利率体系仅决定短端即逆回购利率，长端利率在短端的基础上形成，整体市场化程度更高。
>此外，央行还指出我国利率整体“能够有效传导”，但“不同市场的传导效率存在差异”。具体来看，货币市场、债券市场基本与政策利率同步，但是存贷款利率于政策利率调整幅度存在较大偏离，主因市场竞争激烈，银行“内卷”严重。存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，制约货币政策空间，后续央行将持续推进利率市场化改革，维护市场竞争秩序，改善政策利率传导。
信号6：专栏1《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》表示“货币供应量统计口径并非一成不变”，后续央行将根据我国金融市场和金融创新发展，“研究货币供应量统计修订的方案”，M1、M2口径可能迎来调整。
>央行指出，“货币供应量是某一时点承担流通和支付手段的金融工具的总和”，且“货币供应量统计口径并非一成不变，主要根据金融工具的流动性、与经济的匹配度动态调整”，以“更好服务于宏观金融分析和货币政策调控”。近年来，“我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善”，一是银行卡和移动支付的发展，个人活期存款也成为了流动性极强的支付工具；二是非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，这两项均可研究纳入M1统计以完善货币供应量的范畴；三是M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整。
>央行“正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯，不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性”。此外，专栏继续强调“我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用，不断提升金融支持实体经济高质量发展的适配性、有效性”。
信号7：专栏4《直接融资发展与货币政策框架转型》对年内M2大幅波动做出了解释，主要与存款的分流和回流有关。
>专栏指出“存款的分流和回流，影响了银行体系的货币创造，对M2造成了很大扰动”，主要有两种机理：一是“银行存款流向资管产品后，非银行机构购买了同业存单、金融债券等，不计入M2”；二是“非银行金融机构资金更为充裕，偿还了存量的银行借款和回购，或是购买了银行持有的债券资产等，都会使得银行资产负债表收缩，派生的存款和M2相应减少”。
>今年以来，由于存款利率下调、规范手工补息，叠加债券市场价格的上涨，存款一度出现了向理财等资管产品的加速分流，导致M2加快下行；9月一揽子增量政策措施发布后，预期改善，股票市场回升，部分理财等资管产品资金又向计入M2的证券公司客户保证金存款回流、推升M2增速。
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本文节选自国盛证券研究所已于2024年11月9日发布的报告《
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