国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘安林
事件：1-9月规模以上工业企业利润同比-3.5%，前值0.5%；9月当月-27.1%，前值-17.8%。核心结论：鉴于9月底以来一揽子增量政策相继出台，预计四季度企业盈利有望修复、但整体水平可能延续偏弱，也即9月企业盈利同比-27.1%、大概率触底；短期紧盯本轮财政扩张的实际力度（11月4-8日人大常委会会议应会揭晓）。1、整体看，9月工业企业利润单月同比进一步下滑至-27.1%（8月为-17.8%），再创2012年有数据以来次低（仅高于2020年3月），基数回升外，直观原因是产品出厂价格回落、营业成本上升导致利润率下降，本质原因还是需求不足。2、具体看，9月工业企业盈利特征如下：
>上下游看：由于上游大宗价格波动，利润进一步向中下游传导，设备制造、消费品制造行业利润占比回升；
>分行业看：9月景气度偏高的行业仍然集中在高端制造、公用事业等领域，上游原材料、地产链、部分下游消费相关行业盈利和景气度均偏弱；
>库存端看：工业企业产成品库存同比增速进一步回落；
>杠杆率看：工业企业资产负债率再度小升；
>所有制看：国企、私企盈利均明显回落，回款、杠杆等均保持平稳。
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1、整体看，9月规上工业企业利润同比下滑近3成，直观原因是价格拖累，本质原因还是需求不足。具体看：1-9月规上工业企业利润同比-3.5%、前值0.5%；9月单月同比-27.1%（8月为-17.8%），创2012年有数据以来次低（仅高于2020年3月的-34.9%）；按照我们测算，9月规上工业企业利润环比增4.0%，创近10年同期次低（仅高于2017年同期）。归因看，9月工业企业利润进一步走弱，基数回升之外，直观原因有二：一是由于需求不足、产品出厂价格显著回落，加上营业成本上升，导致利润率显著走低；二是营业收入增速回落。如果按照“利润=营收*利润率”的分析框架拆分：![]()
>营收方面，1-9月规上工业企业利润营收同比增2.1%、前值2.4%，其中：按照我们测算，9月单月营收同比约为0.7%。如果将营收按量、价拆分：9月工业增加值同比5.4%、前值4.5%，增速有所回升；PPI同比-2.8%、前值-1.8%，表明数量因素仍是工业营收的主要支撑，价格拖累加剧。![]()
>利润率方面，1-9月营业收入利润率约为5.27%，续创2013年有数据以来同期新低，环比1-8月下降0.07个百分点，同比下降0.35个百分点，背后反应的是工业产成品出厂价格回落、营业成本上升的影响，本质仍是需求不足。2、综合看，鉴于9月底以来一揽子增量政策相继落地，预计四季度企业盈利有望修复、但整体水平可能延续偏弱，换言之，9月企业盈利大概率触底。往后看，年内工业企业利润可能延续偏弱，主因有二：一是Q4工业企业利润基数将进一步回升（2023年1-9月累计同比为-9.0%，1-12月累计同比为-2.3%）；二是按照模型推演，年内PPI可能延续低位震荡、Q4中枢可能维持-2.5%左右，价格因素可能继续拖累营收和利润率。需注意的是，鉴于9月底以来一揽子增量政策相继落地，预计四季度相比三季度应有所改善，短期紧盯本轮财政扩张的实际力度（11月4-8日召开的人大常委会会议应会揭晓）。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号1）上下游看：由于上游大宗价格波动，利润进一步向中下游传导，设备制造、消费品制造行业利润占比回升。1-9月上游（采掘+原材料）利润占比进一步回落0.5个百分点至37.6%，其中：采掘行业利润占比下降0.3个百分点至17.1%，可能跟9月煤炭等大宗商品价格下跌有关；原材料加工行业利润占比回落0.2个百分点至20.5%。中游设备制造行业利润占比续升0.6个百分点至34.5%，主因交运设备、通信电子、新能源汽车等高端制造行业盈利韧性。下游消费品制造相关行业利润占比延续小升0.1个百分点至16.4%，公用事业利润占比回落0.2个百分点至11.5%。![]()
2）分行业看：9月景气度偏高的行业仍然集中在高端制造、公用事业等领域，上游原材料、地产链、部分下游消费相关行业盈利和景气度均偏弱。>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量同比增速偏高的行业包括：燃气生产、交运设备、电力热力、有色冶炼、通信电子、木材加工等；销售数量同比增速偏低的行业主要包括：石油、煤炭等燃料加工，黑色采矿、有色采矿、非金属矿物制品，造纸，黑色冶炼，煤炭采选等。>利润增速角度看，39个细分行业中，9月实现利润正增的共有8个，相比8月实现利润正增的行业数量进一步下降。其中，涨幅靠前的行业包括：家具制造（33.8%）、电气机械（31.4%）、有色采矿（29.8%）、交运设备（17.5%）、燃气生产（15.7%）、有色冶炼（7.6%）；跌幅靠前的行业仍然集中在中上游原材料、以及下游消费品相关行业，包括：黑色冶炼（-314.1%）、石油煤炭燃料加工（-167.6%）、非金属矿物制品（-55.5%）、化纤（-45.2%）、化工（-30.1%）、农副食品加工（-44.6%）、茶酒饮料（-52.4%）、造纸（-42.6%）等。![]()
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3）库存端看：工业企业产成品库存同比增速进一步回落。1-9月规上工业企业产成品库存同比增速续降0.5个百分点至4.6%；剔除价格的实际库存同比增速回落0.3个百分点，符合我们前期判断（详见前期报告）。继续提示：按照典型库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，由于需求不足、企业预期偏弱，本轮补库周期可能偏弱、过程可能也有反复。![]()
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4）杠杆率看：工业企业资产负债率再度小升。截至9月底，工业企业资产负债率小升0.1个百分点至57.7%，其中：资产同比增4.7%，估算环比0.8%，仍然弱于2017-2023年同期环比均值1.0%；负债同比增4.7%，估算环比0.9%，同样低于2017-2023年同期环比均值1.0%。![]()
5）所有制看：国企、私企盈利均明显回落，回款、杠杆等均保持平稳。盈利看，由于基数回升，1-9月国企、私企盈利分别同比-6.5%、-0.6%，相比前值分别回落5.2、3.2个百分点。回款看，截至9月底，私企应收账款回收期回落0.7个百分点至67.7天，相比国企和2023年同期分别偏长14.9天、4.0天。杠杆看，截至9月底，国企、私企资产负债率均持平前值57.4%、59.3%，国企、私企杠杆之差维持1.9个百分点。![]()
风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
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本文节选自国盛证券研究所已于2024年10月27日发布的报告《9月企业盈利下滑近三成的背后》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
刘安林 S0680523020002 liuanlin@gszq.com
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