国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2024年9月新增人民币贷款1.59万亿，预期1.75万亿，去年同期2.31万亿；新增社融3.76万亿，预期3.52万亿，去年同期4.13万亿；存量社融增速8%，前值8.1%；M2同比6.8%，预期6.3%，前值6.3%；M1同比-7.4%，前值-7.3%。
核心观点：9月信贷社融同比均少增，结构也未有好转，集中体现在：居民、企业信贷均不同幅度走弱、票据冲量特征显著、社融扩张主要依赖政府债券、M1增速连续6个月为负等，进一步指向当前经济下行压力仍大、内需不足。往后看，继续提示：9.24一揽子金融政策、9.26政治局会议、9.29核心城市松地产、10.12财政部发布会，指向我国政策的底层逻辑已经大转变，尤其是中央加杠杆。具体到货币端，宽松还是大方向，年内降准降息仍可期，短期有4点关注，尤其是10月LPR报价、10月底或11月初可能的人大常委会会议。
1、单月看，9月信贷低于预期、也低于季节性，社融在政府债券拉动下好于季节性、也好于市场预期，但整体结构仍有待改善。
正文如下：
1、单月看，9月信贷低于预期、也低于季节性，社融在政府债券拉动下好于季节性、也好于市场预期，但整体结构仍有待改善。总量看，9月新增信贷1.59万亿，低于预期、也明显低于季节性；新增社融3.76万亿，好于预期、也好于季节性，政府债券仍是主要拉动。结构上，居民贷款低于季节性，居民短期贷款连续8个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款也延续少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。企业短期贷款、中长期贷款均延续少增，实体融资意愿不强、财政配套融资偏弱可能是主要拖累，票据融资冲量特征延续。M1增速进一步回落，连续6个月负增、并续创历史最低水平，指向企业资金活化仍偏弱。
2、单季看，3季度信贷社融同比均少增，政府债券仍是主要拉动，需求不足的问题仍突出。总量看，3季度新增信贷2.75万亿、同比大幅少增1.27万亿，新增社融7.56万亿、同比少增2307亿。结构上，居民短期贷款、中长期贷款均同比少增，企业短期贷款、中长期贷款也同比少增，票据同比大幅多增、冲量特征显著，政府债券同比多增超1.2万亿、社融扩张的财政特征显著，指向居民消费、地产、企业投资意愿均偏弱，需求不足的问题仍突出。
3、往后看，继续提示：9.24一揽子金融政策、9.26政治局会议、9.29核心城市松地产、10.12财政部发布会，指向我国政策的底层逻辑已经大转变。具体到货币端，宽松仍是大方向，年内降准降息仍有可能。8月以来，我们持续提示应有“一揽子”增量政策、尤其是中央“放水”，10.12财政部发布会、9.26政治局会议、9.24一揽子金融政策明确指向我国政策开始转向，底层逻辑也有大转变，增量政策出台应在加速通道。具体到货币端，宽松仍是大方向，具体操作方面，9.24国新办发布会央行表示“会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”，指向年内降准仍有可能，置换MLF、配合财政化债等可能是主要考量；9.26政治局会议也表示要“实施有力度的降息”，指向10月LPR调降可能超预期。
4、具体看，2024年9月信贷社融的主要特征如下：
1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也未有好转，需求不足的特征仍然突出。具体看：居民贷款低于季节性，居民短期贷款连续8个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款也延续少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。企业短期贷款、中长期贷款均延续少增，实体融资意愿不强、财政配套融资偏弱可能是主要拖累，票据融资连续7个月同比多增、冲量特征延续。
>总量看，9月新增信贷1.59万亿，同比少增7200亿，低于市场预期（预期1.75万亿），也明显低于季节性（近三年同期均值2.15万亿）。其中，居民贷款新增5000亿，同比少增3585亿、是主要拖累；企业贷款新增1.49万亿，同比少增1934亿；非银贷款减少2704亿，同比多减860亿。
>居民贷款低于季节性，居民短期贷款连续8个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款也延续少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。9月居民短期贷款增加2700亿，同比少增515亿，已经连续8个月同比少增，指向居民消费仍然偏弱；居民中长期贷款增加2300亿，同比大幅少增3170亿，与同期房地产销售表现一致（9月30大中城商品房销售面积同比-32.4%、13城二手房销售面积同比由正转负至-4.1%，均较上月出现明显回落）。
>企业短期贷款、中长期贷款均延续少增，实体融资意愿不强、财政配套融资偏弱可能是主要拖累，票据融资延续多增、冲量特征明显。9月企业短期贷款增加4600亿，同比少增1086亿；中长期贷款增加9600亿，同比少增2944亿，指向虽然同期专项债发行加快，但相关配套融资仍然偏弱；票据融资增加686亿、同比大幅多增2186亿，明显高于季节性（近三年同期均值-325亿），冲量特征延续。
2）新增社融规模明显好于预期、也好于季节性，政府债券大幅多增是主要拉动，贷款、企业债券仍然偏弱，存量社融增速较上月回落0.1个百分点至8.0%。
>总量看，9月新增社融3.76万亿，同比少增3692亿，好于预期（市场预期3.52万亿），也好于季节性（近三年同期均值3.53万亿）；存量社融增速较上月回落0.1个百分点至8.0%，续创历史最低水平。
>结构看，9月社融口径的人民币贷款新增1.97万亿，同比大幅少增5627亿，是社融的主要拖累项；政府债券新增1.54万亿，同比大幅多增5437亿，是社融的主要拉动项；企业债券融资减少1926亿，同比多减2576亿，与同期企业贷款数据表现偏弱一致；表外融资1710亿，同比少增1297亿，未贴现银行承兑汇票同比大幅少增是主要拖累，可能与贴现至表内有关。
3）M1增速进一步回落，并续创历史最低水平，指向企业资金活化仍偏弱；M2增速较上月小幅抬升，财政支出加快、基数走低可能是主要支撑。
>9月M1同比-7.4%，较上月进一步回落0.1个百分点，连续6个月负增、并创历史新低，企业资金活化意愿偏弱仍是主因；M2增速同比6.8%、较上月抬升0.5个百分点，财政支出加快、低基数是主要支撑。存款端，9月存款新增3.74万亿，同比多增1.5万亿，其中，财政存款减少2358亿，同比少增231亿，指向财政支出略有加快，后续支出节奏有望进一步提速。
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本文节选自国盛证券研究所已于2024年10月14日发布的报告《信贷连续5月少增，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。
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