年度展望 | 2024年债券大牛行情走完，2025年怎么看？

财富 2024-12-27 17:38 安徽

博士后创新实践基地研究员卞献萍

核心观点：

回顾2024年：利率下行，实际利率高位信贷低迷，资产荒极致演绎

2024年债券市场利率和信用品种收益率显著下行。核心驱动因素是偏弱的基本面定价、宽松的货币政策基调和极致的资产荒行情。

一方面，新经济与旧动能转换过程中，2024年的宏观经济呈现出供需失衡、总需求不足、地产链条拖累、企业和居民信心弱的问题，最终反映在价格这个结果变量上，全年价格信号偏弱。面对偏高的实际利率，基准利率在宽松货币环境中全线下调，带动债券利率下行。

另一方面，低迷的信贷需求导致银行债券配置规模显著提升，存款出表流向非银、保险，供给端地方政府债发行节奏后置，信用债供给收缩，供需错配下的资产荒问题进一步推动利率的下行与信用利差的缩窄。

展望2025年经济：政策支撑下经济修复可见，但弹性有限

预计2025年中国实际GDP增速目标仍在5%左右。最大挑战与不确性在外贸需求，预计政策将通过逆周期调节的宏观政策促进内需回升、地产企稳回升来对冲。明年经济关注重点为关税调整幅度、财政扩张力度、消费回暖程度、房价与物价企稳与否。我们预计出口在关税升级影响下同比转负、内需在政策支持下接棒助力经济、地产投资降幅有望缩窄、通胀中枢低位小幅回升。明年经济有望出现改善，但地产、消费、人口、科技转型等长期问题需要以时间换空间，短期难以出现彻底扭转，因此经济弹性整体有限。

展望2025年政策：相机而动，财政货币齐发力

中央经济工作会议定调2025年将实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求。面对全球贸易在节奏和幅度上的不确定性和挑战，相机而动，实施灵活适度的政策将成为明年的政策决策主基调。

财政政策方面，明年或将通过提升赤字率至4%、增加专项债规模与范围、发行2-3万亿超长期特别国债和加大中央对地方转移支付规模等方式，由中央加杠杆实现刺激国内需求与经济。

货币政策方面，货币政策力度或不弱于2024年。具体表现可能包括降低基准利率30bp-40bp、通过国债购买和公开市场买断式逆回购、降准0.5-1个百分点等方式投放基础货币和继续丰富结构性货币工具。

2025年债券策略：长债预计仍有下行空间，幅度或小于2024年

在明年经济修复弹性有限的基础上，化债和降低融资成本的政策环境会对债券市场形成较强的支撑。政策利率的下调将带动广谱收益率曲线下移，幅度预计在30-40BP左右。10年期国债核心区间落在1.6%-2.0%，向上较难突破2.1%。节奏上，可能呈现前高后低，但介于外部环境的不确定，政策和基本面扰动均有可能在2025年阶段性出现，波动或有加大。策略建议方面，在利率中枢下行趋势下，久期策略仍然有效，但震荡下行行情中需要加大对波段的操作。建议操作上整体保持中长久期的同时，叠加更加灵活调整久期，并保持组合的流动性。

正文：

一、2024年债券：利率下行，实际利率高位信贷低迷，资产荒极致演绎

2024年为债券的大牛市。债券收益率一路震荡下行，过程中受到央行风险提示、政策转变、股市风险偏好回升等因素影响，出现有一定回调，但并未改变下行趋势。10年国债从2.56%一路下行至1.7%，下行幅度达到86bp，为2016年以来最大下行幅度。

下行过程可分为四个阶段：

一是年初至3月，快速顺畅的下行。流动性平稳宽松、信贷冲量有限、供给收缩资产荒加剧，供需失衡下收益率大幅下行。截至 3 月 6 日，1Y、10Y、30Y 国债到期收益率相较去年末分别下行 32bp、29bp、40bp。

二是3月至6月末，监管加压下下行速率放缓，窄幅震荡。进入二季度后，两会政策不及预期、经济环比走弱，债券延续了此前的牛市，但央行开始关注长债、超长债收益率过快下行风险，债市进入窄幅震荡格局，10年国债在2.23%-2.38%区间震荡。

三是7月至9月23日，降息后收益率中枢下移。三季度经济下行压力进一步增大，央行货币宽松落地，降息后收益率快速下行突破2%。随后央行进一步加大对长端利率指导和干预，并于后续进行公开市场买卖国债操作，债市经历了一波快速调整。随后重新定价基本面弱修复，10年国债收益率下行至2.08%。

四是9月24号以来，政策短暂冲击，宽松基调打开下行空间。“924”货币政策组合拳、“926”政治局会议等政策动向带动市场风险偏好明显回升，在股债跷跷板及理财、债基赎回压力下，长债收益率明显回调至2.2%附近。随后在流动性宽松、非银同存利率下调和“1209”政治局会议“适度宽松”的货币政策定调下，10年国债收益率快速突破2%和1.9%，下行至1.7%附近。

下行的核心驱动因素包括：

（一）基本面悲观预期与通缩压力的持续

债券收益率仍以基本面为主要定价基准。2024年宏观经济呈现出供需失衡、总需求不足、房地产拖累、企业和居民信心弱的问题，最终反映在价格这个结果变量上，全年价格信号偏弱，PPI自2022年以来持续负增，核心CPI持续走低创下3年新低。

在经济新旧转换过程中，传统经济的和新生产力的发展速度和存量规模存在明显差异，传统经济如地产、基建增速的放缓带动产业链上企业盈利的回落，通缩压力带来实际利率的上升，加剧了企业融资成本和融资意愿的低迷。

（二）实际利率偏高，货币政策促进基准利率回落

2024年全年央行下调基准利率，促进融资成本稳中有降。7月、9月下调公开市场7天期逆回购操作利率共0.3个百分点，继续推动存款利率市场化，引导贷款市场报价利率（LPR）等市场利率下行，1年期LPR利率下调共35bp；5年期LPR下调共60bp。融资成本稳中有降，9月新发放企业贷款加权平均利率为3.51%，较上年同期低0.31个百分点。

2024年央行通过多种货币政策工具释放流动性，并创新了国债买入、买断式逆回购等货币政策工具。截至11月末央行已降低存款准备金100bp、开展买断式逆回购1.3万亿、开展国债买入7000亿等方式向市场投放流动性，全年资金均衡宽松，存单收益率从2.45%降至1.7%。

（三）缓慢的供给、不足的信贷与资产荒的延续

2024年供需错配问题升级，资产荒演绎到极致。地方政府债发行节奏后置，信用债供给收缩。另一方面，信贷不足导致今年来大中型银行债券投资同比增速超过贷款增速，银行债券配置快速增加；同时，禁止手工补息后存款出表流向非银，非银、保险等资金配置需求强劲。供需错配下，资产荒问题推动利率下行与信用利差的缩窄。

二、2025年经济展望——外需承压，内需接棒

预计2025年的经济增长目标将保持在5%左右。2025年是“十四五”的决胜收官之年，也是为开启“十五五”新篇做足准备的关键之年。

内需接棒外需，承担经济复苏重任。2024年前三季度的经济呈现“内需不足、外需支撑”的主要结构特征。今年出口表现非常强劲，在前三个季度以实际价格计算实现了两位数的同比增长，2024年前三个季度，进出口对GDP的贡献达到24%，较2023年同期提升37%。而今年内需不足一直是制约经济增长的决定因素，内需的走弱导致最终消费支出的占比在2024年随季度收缩，在三季度贡献占比为50%，较2023年同期下降33%。展望2025年，中国经济面临外贸摩擦风险与经济结构转型等挑战，内需的复苏可能得承担起经济复苏的重任。

（一）海外高增现状难以维继，不确定性增强

中国出口增速与全球货物贸易同比走势高度相关，全球贸易增速预计将保持温和增长。近期WTO对2025年全球货物贸易的增速预测为3%，高于今年年初对2024年预期（2.6%），因此不考虑贸易战的影响，全球外需环境整体较2025年或有改善。但全球贸易环境复杂性加剧，尤其是考虑特朗普上任后可能选择的“全球贸易保护+增关税”政策影响。

大致测算提高关税的影响，基本假设下出口增速或降至-2%左右。回顾特朗普第一任期内的关税影响，在2018年到2019年，美国对中国的平均关税水平由开始的最惠国关税水平（3.1%）提升21个百分点至24%，中国商品在美国进口贸易中的份额占比从21%（2018年末）下降至16%（2019年末），下降了5个百分点左右，中国对美出口增速由11.3%（2018年）迅速回落至-12.5%（2019年），对全球的出口增速由9.87%降至0.51%。以此推算，若2025年美国将进口中国商品的关税加征到60%，短期内将使中国商品在美国进口中的份额回落6个百分点，假设明年美国的进口规模不变，预计关税提升将导致1900亿美元左右出口金额的减少（政策影响全年），占到中国对外出口金额的5.5%左右。假设对其他国家出口维持3%的增速，预计出口增速降至-2%左右。

从节奏考虑，出口变化的时点、程度不确定性较强。特朗普加征关税的时间、方式、幅度、国内的应对政策对出口均有影响。2018年期间关税政策为逐步落地，耗时一年左右。2025年，美国对中国商品的新关税可能会在1月20日就职典礼后较快宣布，但近期特朗普对华表述友好，因此出口受影响的时点、程度存在较强不确定性。国内的应对措施看，当前国内出口价格位于历史低位，明年进一步通过出口价格下调来对冲关税影响的空间有限，政策或更着重于外汇贬值、财政政策宽松、拓展其他国家进口份额等方式来抵消关税带来的拖累。

（二）政策组合拳发力，提振国内需求，接棒外需助力经济

内需不足构成2024年经济关键制约因素，追溯原因或在于居民收入增速放缓，尤其是财产性收入的大幅下滑。从支出法看，2024年前三季度最终消费支出对名义GDP增长的贡献率为50%，而2023年同期为83%。从居民收入拆分看，2023-2024年工资性收入和经营净收入增速，大致持平于2021年水平；而财产净收入自2021年下半年来呈现回落态势，2024年下降速度进一步加快，截至第三季度末同比增速已降至历史新低，成为拖累居民收入的主要因素。居民财产净收入主要受房地产与股票市场影响，除了股票市场波动较大的2015年以外，财产净收入与房地产市场相关性更高。

展望2025，扩大消费为明年首要任务，促消费政策加码，预计推动社零小幅改善。中央经济工作会议将 “大力提振内需”放在了明年重点任务的首要位置，并提出要实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负。在消费领域具体有三方面：结合大规模设备更新和消费品以旧换新，推动大宗商品消费持续扩大；扩大养老、托育等服务消费；加大对特定群体的支持力度。

消费补贴政策有望优化加码。可能举措包括：1）以旧换新政策规模与补贴范围有望扩容。11月家电、通讯产品等销售明显回暖，大规模设备更新和消费品以旧换新政策效果逐步见效，明年有望扩大消费补贴支持的商品范围和补贴规模；2）财政政策支持服务消费补贴。明年预计更多发放支持服务消费的补贴，如家政服务补贴、育儿服务补贴、旅游住宿补贴等；3）面向特定群体的现金补贴。

多举措改善居民部门收入。“促进中低收入群体增收”在政治局与中央经济工作会议中同时提及，2025年政策预计将对此重点发力，具体组合拳可能包括：1）通过稳楼市、稳地产，修复居民资产负债表，提振财富资产。2025年，我们预计地产销售改善将带动商品房价格的企稳，同时监管对资本市场的提振措施也将增强股票市场增长韧性（详见报告《事件点评丨资本市场是重中之重——评9.24金融发布会》），明年财产净收入分项对居民总收入的拖累幅度或有所减轻。2）化债政策支持政府财务状况改善，从而提振企业与居民部门收入的修复。叠加民生转移补贴等政策，整体看，2025年居民人均可支配收入增速或较2024年小幅改善。

四季度来一系列政策初显成效，居民收入指数和消费信心已出现抬升趋势。明年政策组合拳进一步发力，企业和居民部门收入效应改善对消费端的支撑，叠加促消费政策刺激，2025年社零增速有望回升。

（三）关键拖累——地产止跌回稳，固定资产投资小幅回升

2024年固定资产投资增速总体稳定。1-10月固定资产投资（不含农户）同比增3.4%。其中，制造业投资保持高速增长，基建投资基本平稳，房地产投资是主要拖累。

制造业投资维持高增，增速小幅回落。2024年1-10月制造业累计同比增9.3%，较2023年末的6.5%提升2.8个百分点，全年制造业维持较高增速，主要拉动立包括制造业转型升级、大规模设备更新政策和出口的高增。2025年将增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施，制造业投资有望继续当前的高增长态势。但也要注意明年外需的不确定下，出口的拉动效果或有减弱，同比增速预计比2024年小幅回落。

财政发力助力基建。2014年1-10月基础设施建设投资累计同比增长9.3%，基础设施建设投资（不含电力）累计同比增长4.3%，较2024年末均有回落。影响因素包括：地方政府债务压力积蓄、基建项目减少、财政支出缓慢、投资意愿不强。展望2025年，地方隐债监管适度放松，叠加特别国债和政策性工具等财政资金发放，基建投资将受到强力支撑。如若到位资金充足，将带动基建投资积极增长。

房地产投资降幅预计略有收窄。房地产下行周期已过去三周年，2024年1-10月房地产开发投资累计同比增速-10.3%，今年来持续回落，尽管持续、渐进式的宽松努力，似乎仍没有明显的触底迹象。房价能否“止跌回稳”，根源上与人口周期、居民债务周期和收入增长情况相关，这些当前不具备彻底扭转的条件。中央经济工作会议提及明年“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造房地产市场，推动构建房地产发展新模式”。2025年LPR仍存较大的调降空间，或将带动增量和存量房贷利率下调，叠加地产政策持续加码和发力，预计将进一步带动地产销售企稳回升，房地产开发投资降幅可能较2024年略微收窄。

（四）通胀中枢企稳，低位小幅回升

在内需不足的影响下，2024年1-11月我国价格指标修复动能持续偏弱，CPI表现不佳，PPI持续为负。展望2025年，我们预计通胀将经历企稳回升的过程，但整体中枢仍在相对低位。具体来看：

预计2025年CPI将温和回升，同比有望回升至1%，其中二四季度翘尾因素对CPI扰动减弱，一三季度承压。首先，明年积极的财政政策将促进需求侧的消费增长空间，核心CPI有望改善。随着明年一揽子促消费、增收入等政策生效，居民消费能力与消费意愿同步提升，消费潜力进一步释放，内需动能总体将有所回升。其次在扰动因素上，一是猪肉价格的周期变化，明年猪肉价格或小幅上涨，波动增加。当前能繁母猪存栏量较前几年高位出现回落，但整体规模仍位于疫情以来的高位且在二季度起开始回升，明年猪肉对CPI的贡献或将减弱。二是原油价格。地缘政治扰动减弱假设下，当前全球经济复苏并不明朗，油价变动核心或仍在供给层面的博弈。OPEC+所有成员国的石油减产延长至2026年底对油价中长期形成较强支撑，但特朗普传统能源扩产政策或将推升美国（石油产量大国）的原油供给，对油价回升趋势形成压制。综合看，各国博弈下，油价或保持相对平稳波动的态势。

PPI渐进修复，但难以大幅上行，2025年整体PPI通胀有望从2024年预计的-1.9%上升至0%。一是明年地产投资链条有望弱改善，带动上下游工业品价格的回升，但幅度整体偏弱。近期地产放松措施落地后，地产销售情况回暖。若未来房地产市场能够止跌回稳，销售向投资端传导，相关投资需求改善，产业链相关材料价格或将逐渐企稳。但中央经济工作会议中明年地产要求“严控增量”，在当前地产去库周期下，投资改善预计相对缓慢，因此对价格端的拉动也相对有限。二是原油价格平稳波动，化工产业链的价格拉动作用或也相对微弱。三是基建层面，明年积极财政将推升基础设施建设和制造业领域的投资改善，拉动相关工业品需求。四是从企业库存周期看，当前企业库存产成品库存同比位于历史低位中枢，随着未来产能利用率的提升，将有助于缓解PPI的下行压力。

三、2025年政策展望——相机而动，财政货币齐发力

相机抉择，加大逆周期政策调节力度。明年的经济增长目标与今年持平的情况下，需要财政政策和货币政策转向逆周期扩张。中央经济工作会议定调了2025年将实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求。面对全球贸易在节奏和幅度上的不确定性和挑战，相机而动，实施灵活适度的政策将成为明年的政策决策主基调。政策对于经济增长的目标仍然咬定不放松，在达到目标之前，也会不遗余力地持续推动政策见到实效，回归基本面增长。

（一）财政政策：更加积极，表现为中央积极加杠杆

美国加征关税影响、内需回暖程度、房地产能否“止跌回稳”、明年通缩压力能否解除的四个宏观难题均对应着需要财政政策加大刺激力度。我们认为明年可能的财政包括：

1）积极利用可提升的赤字空间，我们预计2025年赤字率或将达到4%。由于赤字率是在明年3月5日的两会期间公布，在相机抉择的政策制定框架下，因此我们认为政策在年初确定时赤字率上会留有一定政策空间，4%是相对合适的数字。在2024年5%目标实现和2025年仍为5%的GDP目标为基准假设下，4%对应2025年赤字规模将提升至5.56万亿。

2）扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域。专项债用途新增化债和房地产收储，专项债支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障房，也将给土地和商品房市场带来增量资金。2024年新增专项债规模为3.9万亿，考虑到新增用途对更多项目资金需求，2025年规模预计会在此基础上增加，可能在4万亿-4.5万亿之间，需要关注后续支持的规模和节奏。

3）继续发行超长期特别国债，规模或在2-3万亿。1-2万亿用于以支持消费、高科技制造，1万亿用于支持银行资本重组。

4）加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。政府支出重点由基建投资向民生转变有助于财政政策提质增效，同时也有助于持续地提振物价。

（二）货币政策：货币政策重提“适度宽松”，力度不弱于2024年

回顾2024年，我国货币政策在数量工具、价格传导体系、结构性工具等方面均进行了较大的创新。具体表现为：1）数量工具的扩充。2024年新增国债买卖、国债借入、买断式逆回购等工具，基础货币投放方式不再局限于公开市场逆回购、MLF和降准。2）价格工具重要性的转变。今年强化了7天逆回购利率的政策利率的地位，淡化了MLF中期政策利率的作用，同时创设隔夜正回购和隔夜逆回购，通过缩窄利率走廊宽度的方式来稳定资金市场利率。同时，今年央行对国债利率和存贷款利率的关注度显著上升，进一步理顺了货币政策向存贷款利率等市场利率的传导方式。3）新创结构型工具支持资本市场。央行创设了证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，首次针对股市推出结构性工具，提升了股市的流动性并稳定了预期。

展望2025年，货币政策重提“适度宽松”，政策力度或不弱于2024年。中央经济工作会议中强调“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配。”2024年9月底，货币政策已经进行了较大力度放松，我们预计2025年货币政策仍有放松的空间。具体表现可能包括：

1）继续降息以降低融资成本，幅度预计不弱于今年（30-40bp）。从配合财政发力、激发私人部门融资需求、维持实际利率合理适度等角度出发，货币政策仍有必要更大幅度降息。基准情形下，考虑到“适度宽松”的货币政策立场，预计2025年以7天逆回购为代表的政策利率至少需要下行30bp-40bp。

2）继续降低存款准备金0.5到1个百分点。要想实现明年“货币供应量增长同经济增长总水平预期目标相匹配”的目标，基准假设下，M2增速要达到5%-7%的增速，对应每年广义货币M2增量为21.8万亿元。按照目前的货币乘数（8.49），明年需要新增2.5万亿左右的基础货币。目前央行正淡化MLF等传统的中长期基础货币投放渠道，当前5.08万亿的MLF存量规模在明年可能继续收缩。因此假设明年一般的基础货币投放由国债购买和公开市场买断式逆回购等渠道来实现，仍存在1.2万亿左右的资金缺口，因此预计央行仍会进一步降低存款准备金率从而降低银行端负债成本，同时实现广义货币的合理扩张。

3）继续丰富结构性货币工具。在结构性货币工具上，我们认为有可能结合财政的发力方向推出更多的创新型货币政策工具，此前人民银行已经明确表示“正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支持”。

五、2025年利率展望——下行仍有空间，波动加大

在经济尾部风险降低但弹性有限。今年经济的增量主要来自出口，而随着特朗普的再次当选，明年的贸易环境可能出现恶化，明年的增量可能需要靠稳定国内经济。地产、消费、化债、人口、科技转型等长期问题都需要以时间换空间、短期无法快速产生一劳永逸的解决方案，因此经济修复的弹性有限，类似2017年居民杠杆低位刺激地产、2020年疫情后依靠强劲外需的经济快速反弹难以出现。

2025年资金面预计窄幅波动，趋势为逐步下行。2025年在宽松货币政策基调下，资金面预计维持合理充裕，预计央行将继续坚持目前对资金市场的精准调控模式，使得整个资金面维持在政策利率略往上水平窄幅波动，中期内则跟随央行降息步伐逐步下台阶。

化债和降低融资成本的政策基调会对债券市场形成较强的支撑。当前实际利率走高抑制经济增长，仍有必要降息来减轻实体融资负担。政策利率的下调将带动广谱收益率曲线下移，幅度预计在30-40BP左右。较低的政策利率和化债大背景下，债券利率也缺乏趋势回升基础。

长债预计仍有下行空间，幅度或小于2024年。基于7天逆回购利率下降30-40bp、3年定期存款利率下行30-60bp、降准2次的假设下，10年期国债核心区间落在1.6%-2.0%，向上较难突破2.1%。（除了2020年和2024年两个阶段外，其余时间10年国债收益率与7天逆回购利率的利差的低位基本处于50-60bp）。

节奏上，可能呈现前高后低，但介于外部环境的不确定，政策和基本面扰动均有可能在2025年阶段性出现，波动或有加大。考虑到今年政策宽松力度已经较大，2025年财政政策有望进一步加码，尤其是年初增量政策陆续公布，届时基本面和经济情绪均可能有所好转，这也会导致债券利率出现上行。二三季度随着政策落地，政策和基本面脉冲结束，叠加特朗普上任稳定后逐步对贸易政策的关注升级，经济压力增大或打开货币政策宽松窗口，带动基准利率与收益曲线的下移。需持续关注内生经济恢复动能，政策是否进一步加力，若地产投资、消费等经济数据出现持续多月改善，将使得长端利率回升，反之利率伴随降息节奏阶段性下降。介于明年外部环境的不确定性，政策和基本面扰动均有可能在2025年阶段性出现，因此2025年利率的波动率将较2024年放大，同时阶段性机会也更多一些。

策略建议方面，在利率中枢下行趋势下，久期策略仍然有效，但震荡下行行情中需要加大对波段的操作。建议操作上整体保持中长久期的同时，需更加灵活调整久期，并保持组合的流动性。

（完）

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