本文选自招商证券固收团队于2024年12月28日发布的报告《如何理解10Y国债与R007倒挂》，详细内容请参考研究报告。
摘要
报告正文
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如何理解10Y国债与R007倒挂
12月10日以来，R007利率开始高于10年国债利率，二者出现倒挂。12月10日至12月27日，R007中枢为1.89%，10年国债利率中枢为1.71%，R007中枢较10年国债利率中枢高出18 bp。本次倒挂的原因是什么，这种背离后续会如何变化，短期债市怎么看，接下来我们将对此进行分析。
2018年以来，选取有代表性的3次R007与10年国债利率倒挂时段：2018年4月17日至27日；2018年12月24日至12月28日；2023年的12月22日至1月28日。
2018年4月17日至27日，R007与10年国债利率倒挂，主要原因在于置换降准后资金面出现“脉冲”式收紧。4月17日，央行宣布降准，从2018年4月25日起，下调部分金融机构存款准备金率1个百分点，以置换中期借贷便利（MLF）。操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。但是降准宣布后，资金面反而出现收紧，机构加杠杆加剧了资金面的紧张。R007自4月18日的3.54%回升至了4月24日的6.2%，之后便开始回落，至4月28日回落至了3.1%。4月17日至27日，R007持续高于10年国债利率，二者出现短期倒挂。
由于市场担心央行主动引导资金面收紧，叠加降准宣布后机构止盈，4月经济数据比预期要好，这些因素导致债市出现调整，10年国债利率回升至了降准之前的水平。4月18日，10年国债利率下行了15bp至3.50%。但利好落地后，机构止盈需求增加。并且市场担忧央行主动引导资金面收紧。因此10年国债利率从4月18日的低点回升至了4月28日的3.62%。进入5月，由于公布的出口数据超预期，经济呈现韧性，10年国债利率在5月14日之前依然继续上行。10年国债利率从4月28日的3.62%继续回升至了5月14日的3.69%，已经回升降准之前的水平。
今年开年，利率延续23年末的行情继续快速下行。1月1日 – 4月23日，10年期国债利率由2.56%下行至2.23%，累计下行33 bp。
2023年12月22日至28日，R007也与10年国债利率出现倒挂。政府债券发行量增加，银行缺中长期负债，叠加年底资金面季节性收敛，从而驱动R007快速上行。R007从22日的2.1%回升至了26日高点的4.4%，之后回落至了28日的2.95%。而由于保险、中小银行开始提前抢跑配置债券，10年国债利率开始震荡回落。R007上行，而10年国债利率下行，这导致二者出现倒挂。市场倾向于认为央行将维持流动性偏松，因而本次倒挂对于债市影响小，10年国债利率仍持续下行。
本次10年国债利率与R007倒挂，一方面是因为10年国债利率出现快速下行。另一方面是资金面季节性收敛，R007季节性上行。本次倒挂与去年12月22日至28日类似，季节性因素是重要原因。截止12月26日，10年国债收于1.69%，较11月底回落了33bp。央行货币政策定调转向“适度宽松”，债市投资机构对于2025年降息、降准的预期提升，叠加机构提前抢跑配置债券，从而使得12月10年国债利率出现一轮快速下行，并回落至2002年以来的历史最低水平。
而进入12月下旬，资金面会季节性收紧，R007会季节性上行。2024年12月24日-27日，R007从1.7%回升至了2.14%。长端利率加快回落，而短端利率季节性回升，从而使得出现10年国债利率与R007倒挂。
由于长端利率回落至低位，而短端利率相对弹性大，后续10年国债和R007出现倒挂的情况可能增加。但我们认为央行仍将维持流动性充裕，主动收紧流动性的可能性较低，因而对于倒挂情况无需过度担忧。
债市顺势而为，年初是信用债较好的配置窗口。1月将开始发行地方债，政策金债发行也有可能增加。2025年春节在1月28日，一般情况下，由于居民在春节前取现需求增加，春节前两周资金面会有季节性小幅收敛压力。但我们预计央行将配合对冲利率债供给以及春节前取现需求增加带来的资金 缺口，不排除降准的可能性，整体资金面依然无虞，债市建议顺势而为。资金面季节性收敛，存单利率并未有效下行，信用债表现弱于利率债，信用利差被动走扩。但后续如果央行降息降准落地，资金利率和存单利率回落，则信用债将会迎来修复。信用利差处于偏高水平，年初是信用债较好的配置窗口。
