投资要点
近期债市利率快速走低，伴随着降准降息预期快速升温，机构抢跑交易，对于宽松货币政策的理解和双降兑现情况，我们认为主要有以下关注点：
市场对于年内还将降准25BP的预期或已落空。924一揽子增量货币政策出台落地，央行表述中提及“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。
12月政治局会议时隔10多年再提“适度宽松”，降准降息预期升温，叠加机构抢配，债市抢跑提前定价双降预期，利率快速下行，至12月20日10Y国债利率已经触及1.70%关口。但从现实情况来看，临近年末，市场所预期的年内再降准预期或已落空。
回溯过往，2020年也曾出现类似情形。例如，2020年4月政治局会议提及降准降息，“稳健的货币政策更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕”，但实际上5月份并未落地双降，伴随基本面企稳预期升温，债市情绪扰动，10Y国债利率从2020年4月上旬的2.48%低位一路回升。
进一步地，我们认为适度宽松的货币政策可能重在手段而非幅度。那么基于既有情况，明年1月降息也可能不及预期，对于交易盘而言再交易或存压力。具体来看，对于货币政策端而言，短期内大幅加码宽松的必要性相对有限：
1）市场流动性偏充裕，大幅投放概率不高：从12月的MLF续作结果来看，12月16日到期14500亿元，在25日大幅缩量续作3000亿元，由此或可推断央行对于目前市场整体的流动性判断偏“充裕”，资金利率表现上，截至12/24，DR007也已从高位回落至1.5%的点位水平；
2）经济金融数据表现不差，有一定边际改善：11月M1同比增速回升，跌幅进一步收窄至3.70%，趋势上看最低迷的阶段或已过去；制造业PMI连续三月回升，已至荣枯线以上；10月-11月商品房销售额当月同比明显改善，11月已经修复至1.0%的正向区间；
3）权益市场未出现明显回调：12月以来上证综合指数基本在3400附近震荡。
需要注意的一点是，当前的机构交易逻辑中，存在较多借配置盘故事做交易的现象，但这可能存在一定风险。在当前长债利率快速下破低点的行情演绎下，具有一定负债成本的配置型机构（例如券商、保险）对于FVOCI计量的金融资产投资更加重视，类比至债市投资者，也存在借OCI故事去做公允价值投资的交易逻辑，但交易和配置本身的投资逻辑是存在不同的，跟随配置思路做交易有一定风险。
对于债市而言，长牛趋势不改，我们维持明年10Y国债利率1.6%-1.9%的点位水平，但短期回调风险也需关注。
尤其是在货币政策端，目前抢跑定价降息交易已经较为超前，但我们认为无论是权益的表现，还是说经济数据的表现，都相对不差，且明年来看，外部政策应对可能是国内主要的政策加码来源，短期货币政策加码宽货币必要性不强，“适度宽松”或更重手段而非幅度。
对于短端而言，此前自律倡议明确将非银存款活期存款利率纳入自律管理范围，若以7天逆回购利率为上限，同业存款利率可能全面降至1.5%及以下，市场对于短端存单利率在岁末年初下行的预期升温，但也需关注明年年初存单供给的增加，可能未必会让存单利率向1.5%收敛，也可能表现走阔。
风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。
报告信息
证券研究报告：《没有降准，债市怎么走？》
对外发布时间：2024年12月25日
证券分析师：吕品
资格编号：S0120524050005
邮箱：lvpin＠tebon.com.cn
证券分析师：严伶怡
资格编号：S0120524110003
邮箱：yanly＠tebon.com.cn
研究助理：苏鸿婷
邮箱：suht＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师简介
吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。
