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第一，理财压降、整改的短期影响或有限。2024年，监管要求未设立理财子公司的商业银行压降理财业务（部分银行2026年末需压降至0），并且要求理财整改平滑净值的手段。根据测算，目前未设立理财子公司的银行理财产品、理财子公司的理财产品中分别约有2863、5997亿元银行资本债，合计8860亿元，占存量的13.4%。
其中，对于压降银行理财业务，时间比较充裕，两年时间腾挪2863亿元银行资本债并不难，不过由于中小银行资管持有的银行资本债可能更为下沉，或许会有一些结构上的影响。另外，理财子公司自建估值可能是今年刚开始做的，涉及产品的规模或不大，短期内扰动也有限。不过，中长期来看，当理财所有平滑净值的手段都被压制，可能会降低银行资本债这类高波动品种的仓位，或者对于基金的投资需求加大，可能会放大机构行为对于债市定价的扰动。
第二，银行资本债净供给仍难放量。在大行注资、地方债置换的背景下，各类银行补充资本的需求减弱，2025年银行资本债净供给很难放量。不过也不排除中小行趁着发行利率较低的有利条件加大发行力度。
第三，关注到期二级资本债的兑付情况。2025年低等级银行资本债到期赎回量不大，不赎回风险整体可控。值得注意的是，2025年将有5只二级资本债到期，其中部分银行的资本充足率指标不算乐观，需要关注其兑付情况。若最终无法实现足额兑付使得减记条款生效，可能会导致分层现象更为严重。
银行资本债易攻难守，把握交易节奏和下沉尺度
银行资本债是个“易攻难守”的品种，牛市中表现强势，熊市中调整风险更大，因此要把握好交易节奏。从近几年大行资本债信用利差走势来看，“上有顶，下有底”。2024年以来，3Y AAA-二级资本债利差在15-50bp内波动，5Y在20-60bp内波动，10Y在5-35bp左右。在“学习效应”下，投资者可能会参考2024年的利差水平来对银行资本债进行定价，因此2025年其信用利差的波动范围或与2024年差距不大。
交易节奏上，2025年债市收益率或整体下行，1月初是银行资本债比较好的配置时点，3月或有波动，之后再度迎来下行期，三季度之后可能会有调整风险。
此外，上半年机构欠配可能会催化中低等级信用债的行情，从而带动其信用利差收窄，而中小银行资本债目前的收益率和信用利差都比较有吸引力，可能是主要配置的方向。不过，建议控制下沉尺度，首选短久期或流动性比较好的主体。
风险提示：商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。
2024年，银行资本债发行放量，但由于到期赎回规模较大，净融资同比下降。2024年以来银行资本债共发行1.67万亿元，相较2023年增加5499亿元，但由于2024年银行永续债进入赎回期、二级资本债赎回量增加，净融资实现5534亿元，同比减少1657亿元。其中，银行二级资本债发行9616亿元，净融资4189亿元，同比减少280亿元；银行永续债发行7041亿元，净融资1345亿元，同比减少1377亿元。![]()
从发行结构上来看，2024年银行资本债发行从国有行向股份行、中小行倾斜。2024年以来，国有大行资本债发行量为8410亿元，同比小幅减少90亿元，但是占全部发行量的比重从76%大幅下降至50%。净融资降幅更为明显，2024年国有行资本债净融资仅2310亿元，而2023年达到6470亿元。股份行资本债发行量明显提升，发行规模占比从9%升至32%，且股份行在过去两年净融资均为负数，今年则大幅净增1710亿元。此外，2024年城农商行资本债也发行放量，净融资同比增加621亿元至1547亿元。![]()
随着利率中枢下移，今年银行资本债发行票面利率持续下行、屡创新低，尤其是城农商行，发行成本降至3%以下。2024年之前，国有行、股份行这类大行资本债加权平均票面利率在3%以上，城农商行则普遍在4%-5%之间。但2024年以来，各类型银行发行成本均持续下降，12月新发大行资本债票面在1.96%-2.18%之间，城农商行发行成本也大多降至3%以下（除个别资质偏弱的银行）。![]()
1.2 低等级银行资本债表现强势
2024年，资产荒格局下银行资本债仍是最重要的交易配置品种，到期收益率跟随利率债大幅下行，信用利差整体收窄，不过期间经历了几次或大或小的波折。总体来看可分为以下几个阶段：1-2月，通胀数据疲弱叠加1月24日降准幅度较大，使得货币宽松预期升温，债市收益率下行。与此同时，债市的强势行情吸引外资、私募等多元化机构跟进，推动长端收益率持续向下突破。在此期间，银行资本债收益率大幅下行31-93bp，其中中长久期、低等级表现占优，利差普遍大幅收窄20bp以上；而1Y AA及以上品种表现偏弱，2月利差走扩了7-10bp。3月1日-15日，出口超预期回暖、农商行调研问卷等多方面因素扰动债市，导致银行资本债收益率普遍小幅上行，信用利差走扩。
3月18日-4月23日，资金面表现出强大的定力，政府债供给迟迟未放量，并且传统的高票息城投债供给稀缺，资产荒格局愈加严峻，银行资本债利差收窄10-30bp左右，短久期表现占优，利差收窄幅度在25-30bp之间。4月23日央行再度表态“长期国债收益率处于偏低点位”，债市避险情绪迅速发酵，叠加期间地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重利空下市场连续大幅调整。4月24-30日，银行资本债收益率大幅上行10-20bp，信用利差也均走扩。
5月1日-8月5日，虽然期间经历了多次央行喊话、地产政策出台，但是市场情绪一致做多，债市持续挑战新低。期间，信用债供需矛盾凸显，票息品种受到青睐，银行资本债收益率大幅下行41-89bp，信用利差收窄7-51bp，来到历史低位，其中中长久期、低等级品种表现更好。
8月6日-10月9日，银行资本债经历了两波调整。第一轮8月6日-9月24日，由于债市利率行至低位，偏离了监管的合意水平，8月5日开始大行“以身作则”率先卖债，引导利率向理性点位靠拢，债市进入冷静期，银行资本债收益率“先上后下”波动走弱，信用利差持续走扩，中低等级、中长久期调整更多。第二轮是9月25日-10月9日，9月24日国新办发布会发布超预期积极的货币政策、9月26日政治局会议提前召开，政策“组合拳”下，市场风险偏好大幅提振，A股大涨、债市承压，理财赎回压力加大，期间银行资本债收益率大幅上行34-56bp，利差走扩19-37bp。
10月10日-11月末，股市开始震荡走弱，债市也企稳修复，银行资本债收益率波动下行13-54bp，信用利差也普遍收窄，其中AA表现最好，而AA-低等级永续债修复偏慢。12月以来，机构抢跑交易降准降息预期，债市走出强牛行情，银行资本债收益率延续下行，但由于利率债表现更好，信用利差被动走扩2-19bp，其中中短久期走扩幅度更大。
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整体来看，2024年银行资本债收益率大幅下行，信用利差表现分化，其中低等级品种表现非常强势，信用利差大幅收窄，而1-2Y大行二级资本债利差则小幅走扩。2024年1月1日-12月27日，银行资本债收益率大幅下行94-175bp，其中中长久期、中低等级表现占优，3-5Y AA及以上品种收益率均下行100bp以上，AA-二级资本债下行106-137bp，AA-永续债下行134-175bp。信用利差方面，也是低等级品种表现更为强势，AA-银行资本债利差收窄11-72bp，尤其AA-永续债，收窄幅度超过38bp。中高等级品种中，中长久期普遍表现优于短久期，1-2Y大行二级资本债利差走扩1-2bp，3-5Y AA及以上品种信用利差则大多小幅收窄。此外，银行资本债相对同期限商金债的品种利差，以及与同期限中短期票据、城投债之间的相对利差均收窄，尤其是低等级品种，收窄幅度较大。比如，今年以来AA-二级资本债的品种利差收窄21-55bp、AA-银行永续债收窄52-93bp；AA-二级资本债相对中短期票据、城投债的相对利差收窄10-32bp，AA-银行永续债收窄40-71bp。![]()
2024年以来，对于商业银行理财业务的监管趋严，未设立理财子公司的商业银行需要压降理财业务，理财子公司平滑净值的一些手段也被要求整改。2024年6月，据21世纪经济等媒体新闻报道，部分省份未设立理财子公司的银行收到监管下发通知，要求在2026年底前压降存量理财业务规模，部分地区需压降至2021年8月末之前水平，部分地区银行可能需要压降至0。2024年12月，据21世纪经济新闻报道，金融监管部门下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。其中，自建估值模型这一方式，就是主要面向银行资本债这类估值波动较大的品种。首先，我们测算得出目前未设立理财子公司的理财产品、理财子公司的理财产品中分别约有2863、5997亿元银行资本债。根据普益标准及银行理财业登记中心的理财存续规模测算，截至2024年12月27日，未设立理财子公司的理财产品、理财子存续规模分别为3.34万亿、26.66万亿元。进一步，根据普益标准披露的2024年三季度末理财产品前十大重仓资产，得到未设立理财子公司的理财产品前十大持仓总额为9688亿元，其中银行资本债为830亿元，占比8.6%；理财子产品前十大持仓总额为9.16万亿，其中银行资本债为2061亿元，占比2.2%。按照该比例推算得出，目前未设立理财子公司的理财产品、理财子分别持有银行资本债2863、5997亿元，合计8860亿元。 ![]()
截至2024年12月27日，银行资本债存续规模为6.59万亿元，理财产品持仓8860亿元，约占比13.4%。结合2021年2月（之后中债登再未披露该数据）银行二级资本工具托管结构，以及近几年二级市场买卖情况来看，这一比例还算合理。根据2021年2月的中债登托管数据，银行二级资本工具持仓中，理财产品占比25%，广义基金（不含理财）、银行自营分别占比36%、30%，保险机构占比5.5%。![]()
与此同时，从2021年以来各类机构二级市场净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模来看，农商行、基金、其他资管产品、保险和货币基金加大了对银行资本债的配置。其中，基金和其他资管产品2021年以来净买入银行资本债超过1.4万亿元，农商行、保险、和货币基金净买入量在4800-6800亿元之间，而理财产品则为净卖出4830亿元。一部分原因可能在于理财一级参与比较频繁，不过很大程度上可能是由于2022年初资管新规落地，银行资本债由“摊余成本法”计量转为“市值法”计量，熨平净值的功能不复存在，导致理财系统性减仓。因此综合来看，2021年以来银行资本债中理财产品持仓占比从25%降至13.4%也还算比较合理。![]()
那么理财这8860亿元左右的银行资本债持仓，又会带来多大影响？我们认为短期内影响或有限。首先，针对压降未设立理财子公司的银行理财业务这一监管要求，可能更多是结构上的影响。一方面，目前这类理财规模仅3.34万亿元，相较2021年8月末的13.95万亿元减少超过10万亿元，这意味着绝大部分银行的理财规模已经显著低于2021年8月末。如果仅是要求压降至2021年8月末水平，那么几乎没有影响。即使按照最严苛的假设，2026年末这类理财规模需压降至0，监管也给足了转换时间，两年时间腾挪2863亿元银行资本债，或并非难事。不过由于中小银行资管的风险偏好可能较高，所持有的银行资本债更为下沉，并且有很大概率是区域内银行互持，可能会带来一些结构上的影响。另外，理财子公司自建估值可能是今年刚开始做的，涉及产品的规模或不大，短期内扰动也有限。根据21世纪经济报道，“自建估值模型”的做法覆盖了主流的几家股份制银行理财子，现在少数国有行理财子在推行，其他大行理财子还在研究，因此可能涉及产品的规模比较小。不过，中长期来看，当理财所有平滑净值的手段都被压制，可能会降低银行资本债这类高波动品种的仓位，配置更多估值稳定的流动性资产，或者对于基金的投资需求加大。而这将导致当债市出现潜在风险时，理财会预防性赎回基金，基金为应对赎回被迫卖债，从而放大机构行为对于债市定价的扰动。2019年以来，银行资本债净供给规模略有波动，年平均净融资在7000亿元左右，近几年随着银行永续债供给下降，年均值降至6000亿元左右。2019-2021年银行资本债发行规模相对稳定，二级资本债和银行永续债发行量分别都在6000亿元左右。其中2020年二级资本债和银行永续债供给同时放量，当年银行资本债净供给9432亿元。2022-2024年，银行永续债净融资规模同比大幅下降，导致银行资本债净供给趋势性回落，年均净融资在6000亿元左右。![]()
从结构上来看，2024年利率持续下行屡创新低，银行资本债发行成本大幅下降，股份行、城农商行趁此机会大量新增资本债，而国有行净融资却腰斩，背后可能反映出国有行补充资本的需求不高。从各类型银行资本充足率情况也可以看出，2021年末国有行资本充足率就达到17.29%，2024年9月末这一数值升至18.26%，远高于国内和国际要求的监管红线（11%-12%）。这也意味着，仅出于资本监管指标的考虑，国有行补充资本的需求并没有那么大。![]()
但是2022-2023年国有行却大量发行银行资本债，可能是由于TLAC加权比率的约束即将来临。2021年10月27日，我国总损失吸收能力（TLAC）管理办法（《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》）正式出台，要求我国纳入全球系统重要性银行（G-SIBs）的银行需满足额外的总损失吸收能力与杠杆比率要求，即TLAC风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，2028年1月1日起不得低于18%。在计算TLAC风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入，存款保险基金可豁免计入，2025年初计入规模上限为2.5%。因此，TLAC监管下的实际资本充足率=TLAC风险加权比率（16%）+储备资本（2.5%）+逆周期资本（0-2.5%）+G-SIBs附加资本（1%-1.5%）-存款保险基金抵扣（0-2.5%）。这也意味着，全球系统重要性银行（目前中农工建交在列）TLAC监管下的实际资本充足率可能需达到19.5%或20%。然而，国内TLAC债起步较晚，一直到2024年才开始正式发行，所以在此之前，国有行只能通过发行资本债来进行补足。2025年来看，国有行资本债净供给或再缩量。一方面是因为资本充足率监管指标无忧，而TLAC监管指标已经可以通过TLAC债来满足。2024年5月以来，中农工建交陆续开始发行TLAC债，合计发行2300亿元，其中，中农工建各发行500亿元，交行发行300亿元，发行期限主要为3+1年、5+1年、10+1年。若后续大行仍面临TLAC加权比率达标压力，完全可以通过发行成本更低的TLAC债来满足，对于资本债的需求已经不那么刚性。另一方面，2025年将会发行特别国债补充国有行核心一级资本，有助于继续抬升国有行资本充足率，减弱其资本债新增需求。9月24日，金融监管总局局长李云泽在国新办新闻发布会上表示，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，财政部将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，该举措已经进入决策程序。本轮注资规模暂未公布，根据六大行2024年9月末核心一级资本充足率、核心一级资本净额以及风险加权资产测算，若注资规模为5000亿元，则其核心一级资本充足率将提升0.5个百分点；若注资1万亿，则提升0.9个百分点。不过各银行之间的分配额度可能会有差别，会优先分配给距监管线较近的银行。目前建行、工行核心一级资本充足率高于监管线（9%）5个百分点左右，中行、农行超2.4-3.2个百分点（监管线为9%），交行超1.8个百分点（监管线为8.5%），邮储银行超1.4个百分点（监管线为8%）。![]()
对于股份行、城农商行而言，2024年资本新规落地，叠加2023年四季度重启特殊再融资债发行，整体上有利于节约资本、提高资本充足率。资本新规正式稿发布之后，监管部门表示“测算显示，《资本办法》实施后，银行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率稳中有升，单家银行因资产类别差异导致资本充足率小幅变化”。并且，2023年10月开始重启发行特殊再融资债偿还存量债务，三个月约发行1.4万亿元。对于商业银行而言，表内的城投贷款、债券和非标可能被置换成地方债，风险权重从100%降至10%或20%，也将节约资本占用。从实际情况来看，2021-2023年一季度末，股份行、城商行和农商行资本充足率相较前一年年末均是环比下降，而2024年一季度末，股份行、城农商行资本债发行空窗期，其净融资为-380亿元，但是股份行、农商行资本充足率较2023年末分别上升0.1、0.48个百分点。或许也正因如此，2024年以来，城农商行二级资本债不赎回规模继续大幅下降。2018年以来，一共有70只银行二级资本债不赎回，不赎回规模合计408亿元。2024年以来银行二级资本债不赎回规模进一步大幅下降，仅有6只银行二级资本债选择不行使提前赎回权，合计21.5亿元。此外，为了更直接的化解隐债，减轻地方政府负担，2024年11月8日，财政部在人大常委会新闻发布会上提到将直接增加地方化债资源10万亿元，用于置换存量隐性债务。具体来看，将安排6万亿元新增债务限额，2024-2026年每年2万亿元，并从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元。这也意味着，银行资产端近几年将持续有部分相关债务被置换成风险权重更低的地方债。因此，2025年化债背景下更有利于节约资本，股份行、城农商行资本债发行需求理论上也会同步减少，净供给可能也很难放量。不过也不排除中小行趁着债市资产荒、发行成本较低的有利条件，加大发行力度。![]()
2025年，银行资本债到期赎回量相较2024年小幅增加。2025年，银行二级资本债、银行永续债到期赎回量分别为5692、6484亿元，合计12176亿元，相比2024年小幅增加1003亿元。分月份来看，2025年5、8、9、11月银行资本债到期赎回量较大，均在1000亿元以上，其中9月到期赎回量达到3191亿元，将面临比较大的再融资压力。![]()
2025年低等级银行资本债到期赎回量不大，不赎回风险整体可控。分隐含评级来看，2025年隐含评级AAA-、AA+的大行资本债到期赎回量比较大，规模分别为6150亿元、4365亿元，合计占比86.4%。A+及以下银行资本债到期赎回量为264亿元，包括184亿元二级资本债和80亿元银行永续债，不赎回风险整体较为可控。![]()
不过，值得注意的是，2025年将有5只二级资本债到期，其中部分银行最新披露的资本充足率指标不算乐观，需要关注其兑付情况。2023-2024年就已经有4家城农商行（天津滨海农商行、宁波鄞州农商行、临商银行和广东南粤银行）的未赎回二级资本债到期，但是这4家银行到期前资本充足率指标都比较高，距离监管红线均在1个百分点以上。2025年，5家城农商行的未赎回二级资本债将迎来到期，而这5家银行中，A农商行2023年末资本充足率、核心一级资本充足率未达到10.5%、7.5%的监管要求，B农商行、C农商行2024年9月末资本充足率距离监管线不足1个百分点，需要重点关注其兑付情况。若最终无法实现足额兑付导致减记条款生效，可能会导致银行资本债分层现象更为严重。![]()
另外，2025年到赎回日的二级资本债中，隐含评级在A+及以下的，共涉及19家银行，其中部分银行资本充足率指标距离监管线不足1个百分点或盈利能力较弱，需要关注这些银行的不赎回风险。其中，阜新银行2023年已经发生过二级资本债不赎回现象，且2021年以来一直未披露年度报告。此外，四川天府银行、南昌农商行、长春农商行、贵州修文农商行、莱商银行和龙江银行2024年9月末资本充足率或核心一级资本充足率距离监管红线较近，也有不少银行2023年盈利指标比较差，营业收入或净利润大幅下滑。![]()
3.1 银行资本债“易攻难守”
近几年，随着各类机构持续跟进参与银行资本债的交易与配置，其流动性显著改善，已经成为最活跃的品种之一。也正因如此，造就了其“易攻难守”的特性。
根据2022年以来债市收益率的整体走势，我们划分了四轮利率下行阶段和四轮利率上行阶段，对比利率债、商金债、城投债和银行资本债在此期间的持有期收益率（包括票息收入和资本利得/损失）表现。其中，四段牛市包括2022年3月23日-10月31日，2022年12月13日-2023年8月21日，2023年10月25日-2024年8月5日，2024年10月9日-12月27日。四段熊市包括2022年2月8日-3月23日，2022年10月31日-12月13日，2023年8月21日-10月25日，2024年8月5日-10月9日。
在2022年以来的四轮“上行-下行”周期中，整体呈现出“下行周期长且幅度大、调整期短且速度快”的特征。其中，银行资本债能够显著放大利率波动，在利率下行周期中，进攻性很强，持有期收益率表现非常强势；而在利率上行阶段，回调幅度也往往更大，抗跌性比较弱。尤其是在2022年10月31日-2024年8月5日这两轮“熊-牛”转换周期中，银行资本债的高波动特性表现得淋漓尽致。
2022年10月31日-12月13日，债市快速回调引发理财负反馈，银行资本债率先被抛售，估值调整幅度更大，导致其资本损失要比同期限城投债更多，尤其是长久期，要多损失100-200bp左右。2022年12月31日-2023年8月21日，债市企稳修复，资产荒格局下银行资本债备受青睐，大行资本债表现非常强势，收益率下行超过90bp，3-10Y AAA-大行二级资本债持有期收益率比同期限国债高240-500bp，比同期限高等级城投债高60-230bp。2023年8月21日-10月25日，各项稳增长政策出台叠加资金面偏紧，债市收益率再度调整，银行资本债领跌，长久期持有期收益率比利率债和城投债也要低100-200bp左右。2023年10月25日-2024年8月5日，化债背景下，机构极致下沉银行资本债以寻票息，期间银行资本债收益率下行幅度要明显大于同期限城投债，尤其是3-5Y AA-低等级品种，收益率下行248-312bp，持有期收益率达到8.8%-16%，比中长久期低等级城投债高270-600bp。
在2024年8月5日-12月27日的“上行-下行”周期中，债市收益率“上得快”也“下得快”，并且在快速下行阶段，机构更注重流动性，更倾向于投利率债。信用品种来看，大行资本债的估值波动幅度与同期限城投债相当。其背后的原因可能在于，债市收益率行至低位后，机构在投资高等级信用债和大行资本债时，更注重相对性价比，“比价效应”下导致两者的波动更为一致。此外，在此期间机构对低等级银行资本债相对谨慎，参与度不高，低等级银行资本债收益率变动幅度比低等级城投债小。
综合来看，牛市中，用银行资本债拉久期是最优选择，其收益率下行幅度普遍更大，增厚收益的能力较强。但是，一旦遭遇调整，银行资本债所遭受的损失也往往更大，是个“易攻难守”的品种。因此，在进行银行资本债交易、配置时，关键是要把握好交易节奏，才能获得最理想的回报。
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3.2 2019-2024年，银行资本债利差的“顶”和“底”把握银行资本债的交易节奏，首先是判断其估值的拐点。从近几年中长久期 AAA-银行二级资本债与国开债之间的信用利差来看，“上有顶，下有底”，2021年以来利差中枢下移，“顶”和“底”的点位也在不断下移。以3Y AAA-银行二级资本债为例，2019-2020年，其信用利差整体在45-100bp之间波动，2021-2023年利差多在30-70bp之间（除了2022年11-12月赎回负反馈阶段，当时利差最高上至100bp后收窄），2024年以来利差在15-50bp之间。因此，我们可以据此拆分出3Y AAA-银行二级资本债信用利差的3个“顶”和3个“底”。3个顶点分别是100bp、70bp、50bp，当利差走扩到这一水平时，买盘的力量将会带动其利差收窄。3个底点是45bp、30bp、15bp，当利差压缩到这一点位，机构往往开始恐高，趋向于止盈退出，导致利差触底后走扩。具体来看，2019-2020年，3Y AAA-二级资本债信用利差的“顶”和“底”分别为100bp、45bp。2021-2023年，银行资本债的交易配置价值被挖掘，机构投资力度加大，带动其利差中枢下移。这三年利差整体在30-70bp之间波动，但在2022年11月上旬债市收益率持续向下突破，利差一度降至23bp，随后债市大调整引发理财负反馈，利差再度大幅走扩至100bp。2024年以来，利差波动区间进一步降至15-50bp左右。其中15bp可能是极致行情下的低位水平，因为7月-8月中上旬利差收窄至15-20bp左右时，收益率仍在下行，但信用利差一直在横盘磨底，再难突破。在偏纠结的行情下，30bp可能还是一个压力位，比如3月上旬利差快速下行至30bp后就小幅走扩10bp，以及11月中旬，利差修复到30bp之后也再度走扩。此外，今年以来利差上限降至50bp左右，即当利差走扩至50bp左右，机构可能觉得已经具备性价比值得介入。![]()
对于5Y AAA-二级资本债，其信用利差也有3个“顶”和3个“底”，其中，3个顶点分别是110bp、85bp、60bp，3个底点是60bp、40bp、20bp。2024年以来，5Y AAA-二级资本债信用利差整体在20-60bp之间波动。与3年期品种类似，在今年7-8月的极致行情下，5Y AAA-二级资本债利差一度压缩至20bp左右，但是40bp也是一个压力位，11月中旬利差修复到40bp之后就再次走扩。![]()
此外，2024年以来，地方化债导致“资产荒”格局更为严峻，票息策略失效，投资者只能向久期要收益，带动了一轮超长久期信用债的行情，10Y大行二级资本债也不例外，信用利差一度压缩至3bp。2019-2020年，10Y AAA-二级资本债收益率与10Y国开债多同步变动，信用利差中枢在100bp左右。2021-2023年，利差中枢下移至65bp左右，期间信用利差多稳定在40-80bp之间。而2023年11月以来，久期行情启动，短短4个月之后，信用利差就从80bp降至20bp以下，7月初甚至压缩至3bp左右。
同样从“顶点”和“底点”的角度观察2024年以来10Y大行二级资本债信用利差的区间，发现利差走扩到30-35bp时容易迎来下行拐点，而利差压缩至15-20bp时，止盈力量将会带动利差再度走扩，极致行情下利差可以在5bp左右横盘磨底。
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3.3 2019-2024年，银行资本债利差的“顶”和“底”展望2025年，在“学习效应”下，投资者可能会参考2024年的利差水平来对银行资本债进行定价，因此其信用利差的波动范围或与2024年差距不大，即3Y AAA-二级资本债利差在15-50bp内波动，5Y在20-60bp内波动，10Y在5-35bp左右。截至2024年12月27日，3Y、5Y、10Y银行二级资本债的信用利差分别为44bp、48bp、39bp，均已来到较有性价比的点位。在确定可能的拐点位置之后，如何把握交易节奏？从往年各月份银行资本债利差走势来看，在供需力量作用下，银行资本债信用利差往往具有一定的季节性特征。1-2月开年货币政策趋于宽松，理财规模普遍小幅增长，债市收益率多震荡走强，银行资本债信用利差也收窄为主。季末月3月，银行理财回表、规模下降，配置需求减弱，银行资本债利差大多走扩。3月中旬或4月初，当利差走扩至阶段性高位，配置力量增加，叠加一季度开门红一般会导致二季度经济数据向好，政策力度往往偏弱，从而推动信用利差收窄至低位。7月末至8月初是止盈的时机，此时信用利差已经压缩至低位、性价比下降，而且8-12月理财规模增幅往往转弱，银行资本债也很难有超额行情，信用利差普遍走扩。并且一旦利率上行，银行资本债会有更大的调整风险，比如2022年11-12月，以及2024年9月末-10月初。2025年来看，债市收益率或整体下行，对于银行资本债而言，1月初是比较好的配置时点，3月或有波动，之后再度迎来下行期，三季度之后可能会有调整风险。具体来看，2024年12月11日中央经济工作会议提到“适时降准降息”，财政定调也更加积极，2025年债市收益率或震荡下行。目前银行资本债信用利差已经走扩至相对高位，是比较好的配置时期。1-2月，债市或震荡走强，期间需要关注的是1月20日特朗普就职是否出台关税政策，以及由此可能带来国内降准降息政策落地，部分机构止盈将会导致市场波动。3月两会前夕，市场对各种消息面更为敏感，可能导致债市阶段性波动，但如果两会没有超预期刺激政策出台，后续利率或再向下突破，银行资本债信用利差也会降至年内低点水平。7月之后，银行理财配置力量减弱，叠加理财净值去平滑整改或在下半年完成，并且理财加大基金投资力度，从而导致债市波动加大，更容易出现负反馈，投资银行资本债可能需要更为谨慎。![]()
从性价比的角度来看，当前中低等级银行资本债的票息优势也比较显著，其信用利差相较于2024年内低点还有较大空间。2024年8月5日以来，AA银行资本债收益率普遍小幅下行1-6bp，信用利差距离低点位置还有30-40bp左右的空间；AA-收益率有所上行，信用利差比低点高40-70bp。并且，与同期限中短期票据相比，中低等级银行资本债还有一定的超额利差。截至2024年12月27日，AA银行资本债收益率比AA+中短票高0-12bp，AA-二级资本债比AA中短票高19-24bp。![]()
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2025年来看，上半年机构欠配可能会催化中低等级信用债的行情，从而带动其信用利差收窄，而中小银行资本债目前的收益率和信用利差都比较有吸引力，可能是主要配置的方向。不过，建议控制下沉尺度，首选短久期或流动性比较好的主体。在理财压降、整改的压力之下，资质较差的中小行资本债的接盘力量不强，下半年也容易出现估值调整风险。因此，选择短久期或流动性好的主体，即使未来有调整，也能够及时卖出或面临更小亏损。以下筛选出存量债5亿元及以上、总资产规模900亿元以上、隐含评级在A+及以上（银行永续债在AA-及以上）、月度平均换手率在10%以上且至少有5个月换手率稳定在5%以上、平均到期收益率在2.4%以上的城农商行资本债，以供参考。其中短久期品种可以关注德清农商行、上虞农商行和海宁农商行1-2年二级资本债，华兴银行、绵阳银行、重庆三峡银行1年以内永续债，稠州银行、泉州银行1-2年永续债，收益率均在2.5%以上。流动比较好的银行比如湖北银行、南海农商行等，可以适当拉长久期，其3-5年资本债收益率均在2.4%以上。![]()
商业银行相关政策出现超预期调整。若商业银行相关政策出现超预期调整，可能导致商业银行的经营理念和行为调整，从而影响商业银行资产质量。商业银行发生超预期信用风险事件。若商业银行发生超预期信用风险事件，将导致商业银行信用风险加大，从而影响商业银行的业务经营。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：钱青静
分析师执业编号：S1120524090001
证券研究报告：《2025，银行资本债把握节奏和尺度—2025年展望系列之五》
报告发布日期：2024年12月30日
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