// 核心结论 //
风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
// 报告正文 //
债市周观点：如何做好年初的债券组合投资
核心观点：
1.1 债市周度回顾
过去一周，债券利率先上后下，整体呈现低位震荡走势，短端利率有所调整，长端利率小幅下行。本周初在财政政策预期及市场止盈情绪的影响下，债券利率于低位上行，不过后续在流动性宽松预期及市场持续买入的影响下，债券利率又重新回落至低点位置。
1.2 债市周观点：如何做好年初的债券组合投资
1.2.1 如何做好年初的债券组合投资
在短端利率方面，从具体空间来看，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.56%和1.38%左右，如果跨年后DR007中枢下行至央行政策利率1.5%附近，那么R007中枢可能会处于1.6%左右及以下。即可以判断当前存单利率已经隐含了资金利率非常宽松的预期，不过，不排除年初流动性充裕时，可能会有资金愿意继续压缩存单与资金利率的利差，但空间也较小。但也需要注意，如果后续降息落地，存单等短端品种也会再度打开下行空间。因此，组合可以根据诉求灵活选择3M和1Y存单。
在长端利率方面，考虑10年国债-1年存单利差压缩了15-20BP左右，因此目前1.70%左右的10年国债利率可能隐含了两个预期：1.资金利率后续非常宽松，DR007回落至央行政策利率附近；2.15-20BP左右降息预期。而如果认为即使后续政策保持宽松，DR007也始终可能略高于政策利率，那么当前10年国债利率则隐含25-30BP的降息预期。
短时间从节奏和空间来看，如果年初资金利率能够宽松至低位，那么长端利率可能会偏强震荡运行，但空间整体不大，10年国债利率有望下探1.6%，并稳定在1.65%左右。另外，由于30-10Y利差较高，建议可以更多运用30年国债参与交易，同时也能更灵活的应对下行空间小的情况。但如果出现资金利率有所波动、市场存在政策预期、或者风险偏好提升等情况，那么利率更有可能仅仅是保持震荡走势，届时行情可能是配置盘带来的压利差机会。
在信用债方面，12月信用整体表现不及利率，特别是二永债。后续来看，在年初，如果利率不出现明显调整，在配置盘继续买入的情况下，届时信用债包括二永债等信用利差可能会出现明显压缩，建议可以重点关注3-5Y二永债。5Y以上等长端信用预计也会跟随修复，考虑到后续还会存在高收益资产荒的情况，如果从长期配置视角来看，长端信用可以考虑；但如果是拉久期压缩信用利差参与短期交易维度，建议小组合结合流动性少量持有。
从投资组合来看，年初可以调仓至配置盘可能会加大买入的品种，重点关注各期限二永债和30年地方债的交易配置机会。组合可以考虑以3M存单+2-3Y二永+30Y地方债+少量超长信用作为底仓持有（可以保持3Y左右久期），另外以3-5Y二永、30Y利率灵活交易来加减久期。
择券思路上，静态来看，当前国债在7Y、10Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y附近的性价比较好，短债在4-5Y尚可；农发债在6Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差在2BP左右；10年国债方面，240017-240023利差在0BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在6BP左右。
分别来看，目前10年国开新老券利差不高，不过需要注意明年年初可能会有新的10年国开发行，建议在新老券上可以短暂选择240210。10年国债方面，240023与240017利差轻微倒挂。另外，活跃券240011已经成为老券，近期可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017和240023均可能有相对下行机会。
30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平较高，可以适当考虑老券里面的活跃个券。30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，但其与2400006的利差已经走阔至6-7BP，当前有较强的持有价值。230023在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，其相对价值较2400001强，后续会跟随2400006，目前的交易价值高于2400006。
因此，在长端利率债方面，建议可以分别关注240210，240017，240023，230023。
在其他中长端债券方面，国债可以考虑230018，230026，240006。国开可以考虑6Y的24国开清发01和5Y的200205。另外，20Y国债与30年国债老券收益率差不多，保险偏好可能减弱。
中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债240001，230022偏交易。浮息债方面，LPR浮息债方面，考虑到当前投资者的降息预期较强，虽然浮息债隐含降息预期已经很高（240213隐含了38BP左右降息预期），但短时间可能相对价值还是不强，未来等降息落地后可能是较好的买点；DR007浮息债方面，可以考虑240214等，当前240214隐含的DR007为1.37%，DR007较LPR的波动会更频繁一些，如果后续DR007并未下行至1.37%及以下，那么该浮息债可能会更强一些。
1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势
根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.12.27）：
1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券整体的估值水平不便宜；
2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为6.00，处于过去五年72%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.73，处于过去五年100%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在12月27日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：12月27日10年期国债利率为1.69%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至1.58%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债在长端的机会更多，较短端位置有少量下行空间；国开在短端和长端均有下行空间，其中长端相对更大一些。
1.2.4 期货多空比显示投资者略有恐高情绪
从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。国债期货价格近期在高位震荡，但期货多空比继续下行并处于历史较低水平，说明期货投资者当前套保及对冲情绪浓厚，担心利率水平短时间过低。
1.3 利率债择券性价比比较
1.3.1 可以把握收益率曲线陡峭后的变平机会
过去一周，长端震荡，短端上行，收益率曲线变平。国债期限利差（10-1Y）下行7BP至65BP左右。
风险提示
经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。
证券研究报告：《如何做好年初的债券组合投资》
对外发布时间：2024年12月29日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
