利率继续下行、波动加大

作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）

风险提示：市场走势存在不确定性、监管对市场的关注存在不确定性、财政增量超预期

利率下行节奏放缓，短端回升

12月23日-12月27日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率先上后下。估值方面，10年期国债收益率下行0.89BP至1.69%，10年国开债收益率下行0.5BP至1.76%。1年与10年国债、国开债期限利差表现分化，国债曲线显著走平。1年与10年国债期限利差收窄6.75BP至65.36BP，1年与10年国开债期限利差扩大10.33BP至52.45BP。

本周每日复盘：

本周央行逆回购缩量，MLF续作3000亿元（前期到期14500亿元），资金整体均衡偏松，后半周跨年资金微幅收敛。货币宽松预期推动利率继续下行，此外央行查处债市违规行为、专项债新规与财政力度、信贷开门红等对债市构成扰动。

周一，央行逆回购净回笼1035亿元，资金面继续转松，早盘收益率小幅下行，随后21世纪经济报道，近期央行针对债券市场违法违规行为重拳出击，目前第一批处罚名单已经基本确定，预计很快向社会公布，债市利率上行；下午股市走弱带动利率下行后震荡。全天10年国债收益率上行0.01bp至1.70%。

周二，央行逆回购净回笼2913亿元，资金面均衡偏松，早盘收益率小幅下行后震荡，随后全国财政工作会议召开，明确提及提高财政赤字率、安排更大规模政府债券等，市场担心2025年财政力度过大，叠加股市上涨等因素，利率震荡上行。全天10年国债收益率上行1.47bp至1.72%。

周三，央行逆回购净投放1047亿元、MLF续作3000亿元，资金面均衡、非银资金略收敛，债市收益率先震荡，下午国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，明确加快专项债发行使用、开展专项债项目“自审自发”试点等，市场担忧开年债券供给压力较大，利率震荡上行。全天10年国债收益率上行1.99bp至1.74%。

周四，央行逆回购净投放257亿元，资金面均衡、跨年资金继续边际收敛，长端利率震荡略下，下午受货币宽松预期等因素推动，利率快速下行。全天10年国债收益率下行2.43bp至1.71%。

周五，央行逆回购净投放62亿元，资金面均衡、跨年资金延续边际收敛，利率整体震荡，午盘前后A股冲高回落，货币宽松预期再起，利率先下行，随后反弹。全天10年国债收益率下行1.93bp至1.69%。

下周（12月30日-1月3日）债市关注点：

•  中国12月官方PMI（12月31日）

•  央行国债买卖和买断式逆回购操作情况（12月31日）

•  PSL操作情况（预计）

•  美国12月ISM制造业指数（1月3日）

基金、农商继续做多，调整后配置盘加速进场

本周利率继续下行，国债曲线走平、政金曲线走陡，政金债表现更佳。对于机构而言，基金和国有大行的增配券种向政金转移。

基金和农商做多力量增强，基金主要增配10y以内利率和中短非金信用、长二永等，农商继续哑铃型配置利率债；券商止盈情绪加重；银行和保险在利率调整后加速进场；货基、其他产品类和基金做多CD，其他产品类同时做多信用债。

从节奏来看，交易盘总体跟随市场变化。基金在周一和周五加速买入，农商行继续与市场反向，周一、周五净卖出利率，周二到周四净买入利率；券商持续止盈；但周四到周五净卖出额度减少；其他产品类始终减持利率、增配信用和CD。

利率调整后，配置盘加速进场。保险本周净买入超长债额度降低到445亿，较前三周有所降低，但主要是本周一净买入额度降低，利率调整后，周二到周五均维持大额净买入；国有大行则始终维持大额增配7y以内利率债；股份行也在净买入超长利率。

向后展望，我们认为跨年配置可能持续。需要注意，如果债券供给开门红，可能导致国股行、城商行在一级市场承接、在二级市场回归大额净卖出，但上述行为并非银行在止盈，只是由于二级交易数据有其局限性。

周五交易盘再度进场。公募基金整体跟随利率走势，周二到周四由净买入逐渐转为净卖出，券商自营则维持大额净卖出，但到周五再度进场，交易货币宽松的可能性。

配置力量或延续，与交易盘共同推动利率继续下行。12月初保险开始增加买入额度，目前对超长利率债的周度净买入仍然在600亿以上，显著高于11月，利率下行趋势延续，保险“抢配”的紧迫性更高；此外，虽然银行的净买入节奏受央行扰动，但信贷开门红成色可能并不高，银行也有增配债券的诉求，从全周数据来看，股份行净卖出额度显著降低，对3-7y利率债大额增配，国有大行对3y以内净买入额度也更高，结合季节性，我们认为银行可能继续配置。

与上周全周相比，本周基金延续净买入，规模有所增大（453亿到1542亿），主要增持3-7y国债、10y以内政金债（主要是1-5y）、10-20y地方债、5y以内非金信用、7y以上二永等、CD；主要减持超长国债、7y以内二永等。

保险公司由净卖出转为净买入（-54亿到315亿），主要增持超长国债和地方债、1-5y地方债；主要减持5-10y利率债、7y以上二永等。

国有大行延续净买入，但规模有所下滑（526亿到484亿），主要增持5y以内国债和政金债、7y以内地方债，小额增持3y以内二永等；主要减持超长地方债、CD，小额减持7-10y地方债和二永债等。

股份行延续净卖出，规模有所增大（-585亿到-1127亿），主要增持1y以上国债、5-7y二永等；主要减持1y以内国债、10y以内政金、5y以内非金信用、CD。

城商行延续净卖出，规模有所增大（-1559亿到-1680亿），小额增持5-7y国债、5y以内地方债、3-5y二永等。

农商行由净买入转为净卖出（977亿到-663亿），主要增持1y以内国债和政金、5-10y国债、7-10y政金，小额增持3-5y国债、1y以内和10-20y地方债、3y以内二永等；主要减持CD、1-3y和20y以上国债、3-7y政金、5-7y地方债。

外资行延续净卖出，规模有所增大（-44亿到-177亿），主要增持CD；减持7y以内国债。

理财延续净买入，规模有所增大（261亿到494亿），主要增持CD。

券商延续净卖出，规模有所增大（-1120亿到-1173亿），小额增持3-5y国债、5-10y地方债、超长非金信用；主要减持CD，3y以内、5-7y和20y以上国债，5y以内和7-10y政金，5y以内和10-20y地方债，5y以内非金信用和二永。

货基延续净买入，规模有所增大（949亿到1305亿），主要增持CD，主要减持1y以内政金。

其他产品类由净卖出转为净买入（-86亿到673亿），主要增持CD、5y以内非金信用和二永等、7y以上二永等。

其他延续净买入，但规模有所下滑（281亿到7亿），主要增持CD，小额增持7-10y和20y以上国债、1-7y地方债、5-7y二永等；主要减持1-5y利率债。

年末理财回表弱于季节性

上周理财规模继续回落，但年末理财“回表”弱于季节性。截至12月22日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到29.94万亿元，周度环比变化-572亿元；12月16日-12月22日，新发理财规模共计303亿元，其中股份行0.30亿元，城商行35.36亿元，农村金融机构8.27亿元，理财公司249.40亿元。

债市行情较好继续推动固收类产品扩容，但现金管理类性价比走低、叠加银行年末回表压力，规模下降。截至12月27日，按产品类型划分，12月理财产品规模变化：现金管理型-2658亿元，固收类+1942亿元，混合类+26亿元，权益类-4亿元，商品及金融衍生品类+17亿元。

中低风险产品规模继续扩张，但低风险产品规模流失加速，可能受年末回表推动。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模-3007亿元，二级（中低风险）产品规模+2307亿元，三级（中风险）产品规模-79亿元，四级（中高风险）产品规模-6亿元，五级（高风险）产品规模+17亿元。

12月16日-12月22日，全部理财产品首次累计净值破净率0.53%，周度环比上升0.30个百分点，单位净值破净率0.75%，周度环比上升0.41个百分点。

截至12月26日，370只货币基金7日年化收益率均值1.45%；248只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.60%。

久期继续上行，分歧度低位略有回升

本周公募基金久期继续上行，基金仍在拉久期增厚收益，但当前久期绝对水平靠近9月份，基金久期风险有所上升。12月23日-12月27日，公募基金久期平均数较12月20日上行0.05至2.76，周度平均值2.75，期间12月26日录得最高点2.79，周内久期震荡上行。

本周久期分歧度略有回升，仍处于历史较低水平，市场一致性预期略有减轻。12月23日-12月27日，公募基金久期分歧度平均数较前一统计期上升0.02至0.15。

市场走势存在不确定性、监管对市场的关注存在不确定性、财政增量超预期

证券研究报告：《利率｜利率继续下行、波动加大》

对外发布时间：2024年12月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001