债市背后的力量 → 深度解析柜台债券市场

财富 2024-12-28 17:52 安徽

摘要

居民部门可以通过直接或间接的方式影响债券市场，例如当权益基金分流固收类产品，负债端压力影响债基和理财的行为，例如当居民风险偏好降低，更偏好定期存款和保单，银行和保险配债力量增强。居民自身也可以通过柜台债市场直接参与债券市场。债市各类机构投资者的可投资金，归根结底大多也来自居民的储蓄资金，因而居民的储蓄、投资和消费行为也深刻影响着债券市场。我们开启“债市背后的力量”系列报告，分析居民投资行为对债市的影响。

柜台债券市场历史梳理和政策梳理

柜台债券市场是银行间债券市场的延伸，主要参与者为个人投资者和中小机构投资者，属于零售市场，是个人投资者直接购买债券的主要渠道之一，也是普惠金融与金融创新的重要场所。2022年8月至今，人民银行已将柜台债券业务放到重要位置，在货币政策执行报告中多次提及柜台债。柜台债券市场在中国的发展经历了六个重要阶段“柜台市场形成-规范-扩容-柜台地方债发展-投资者扩容落地-全面扩容”，每个阶段都有相应的政策和规定来推动市场的发展。

柜台债券概念与柜台债券市场

柜台债券和储蓄国债的相同点是个人投资者都可以在柜台上购买，但两者之间核心的不同点是在存续期内是否可以上市交易。从债券余额和券种数量看，在柜台债券市场上主要发行的券种为国债、地方政府债和政策银行债；本文详细介绍记账式国债、超长期特别国债、政策性金融债、地方债等品种投资规则，并分析其定价情况、配置价值等。从市场规模看，柜台债券市场拥有较大增长空间；2024年2月《中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》全面放开柜台债券市场的投资者和投资品种，现券交易活跃度较前大幅提高。

柜台债券市场和交易所债券市场对比

1）在托管余额和现券交易活跃度方面，交易所债券市场远高于柜台债券市场。2）在投资者结构方面，交易所债券市场投资者结构较为多元。3）在投资者门槛方面，交易所债券市场专业个人投资者门槛高于柜台债券市场。4）在债券品种和交易品种方面，实际柜台债券市场以低风险的国债、地方债和政策性金融债等利率债品种为主，而交易所债券市场还包括较高风险的信用债、可转债等。5）二者在交易方式上存在差异。6）柜台债券市场的交易时间区间更长。

跨市场转托管政策

转托管政策联通了柜台债券市场和交易所债券市场，提高了市场流动性，在市场较为分割的情况下也提供了个人投资者跨市场套利的机会。但是，随着《中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》鼓励更多投资者直接参与柜台债券市场，以及更多品种在柜台债券市场发行，当两个市场的参与者趋同时，此时套利的可能性将大大降低。

发展柜台债券市场的意义及未来展望

未来发展柜台债券市场具有重要意义：1）“资产荒”背景下，满足个人投资者稳健资产的配置需求。2）直接投资较间接投资有一定优势，能够促进直接融资的发展。3）助力多层次债券市场建设，提升债券市场的流动性和稳健性。

风险提示

1、统计口径有偏差；2、居民买债政策变化；3、交易规则变化。4.经济基本面超预期变化

正文目录

正文

债券市场是机构类投资者占主导的市场，在各类利率债和信用债的投资交易中，机构投资者均扮演核心作用。然而，居民部分也可以通过直接或者间接的方式影响债券市场，例如权益行情上涨时，权益基金会分流固收类产品，从而通过负债端压力影响债基和理财的行为，例如当居民风险偏好降低时，更偏好定期化银行存款和保单，从而增强银行和保险的债券配置力量。当然居民自身也可以通过柜台债市场直接参与债券市场。债市各类机构投资者的可投资金，归根结底大多也来自居民的储蓄资金，因而居民的储蓄、投资和消费行为也从深刻影响着债券市场。我们开启“债市背后的力量”系列报告，分析居民投资行为对债市的影响。

柜台债券市场历史梳理和政策梳理

中国债券市场主要分为银行间债券市场、交易所债券市场和柜台债券市场，主要以银行间债券市场为主。银行间债券市场的主要参与者为机构投资者，包括商业银行、非法人产品¹、保险公司、境外机构、证券公司、农村信用联社等金融机构。

交易所债券市场以机构投资者为主，个人投资者可以参与。有三种交易模式，一是通过证券交易所的固定收益证券综合电子平台进行交易，主要参与者包括具有自营业务资格的证券公司、基金公司以及本所认可的保险公司、财务公司、信托公司等非银行金融机构。这些机构可以通过申请成为固定收益平台的交易商或一级交易商后直接参与交易。券商经纪客户可通过证券公司，以指定对手方交易、协议交易等方式在固定收益平台完成转让、清算和结算。二是竞价交易模式，所有机构和个人都可以参与交易。投资者可以通过代理进入或直接进入系统的方式参与交易。三是大宗交易模式，这种模式适用于大额交易，允许投资者在规定的时间内，通过协商确定价格和数量，进行大额债券交易，减少对市场价格的影响。

柜台债券市场则是银行间债券市场的延伸，主要参与者为个人投资者和中小机构投资者，属于零售市场，是个人投资者直接购买债券的主要渠道之一，也是普惠金融与金融创新的重要场所。柜台债券业务是指金融机构通过其营业网点、电子渠道等方式为投资者开立债券账户、分销债券、开展债券交易提供服务，并相应办理债券托管与结算、质押登记、代理本息兑付、提供查询等。²

2022年8月至今，人民银行已将柜台债券业务放到重要位置，在货币政策执行报告中多次提及柜台债。2022年二季度货币政策执行报告指出，“健全高效联通的多层次债券市场体系，加快商业银行柜台债券市场发展，提高债券市场流动性，形成更加连续有效的二级市场价格”；2022年三季度、四季度货币政策执行报告均指出，“推动柜台债券业务发展，为中小金融机构提供多元化的债券投资交易、托管结算等渠道，提升债券市场流动性”；2023年一季度货币政策执行报告指出，“加快柜台债券业务发展，引导市场适当分层，促进银行间债券市场运行效率提升和基础设施服务多元化”；2024年三季度货币政策执行报告指出，“推动柜台债券业务扩容和规范发展，提高金融基础设施服务效率及便利性”。

柜台债券市场在中国的发展经历了六个重要阶段，每个阶段都有相应的政策和规定来推动市场的发展。

第一阶段：柜台市场形成阶段（1988年—2001年）

1987年中国人民银行上海分行发布《证券柜台交易暂行规定》³，明确可转让的政府债券、金融债券、公司债券等均可在批准经营证券转让买卖业务的金融机构办理柜台交易。我国首先批准深圳、广州、武汉、重庆、沈阳、哈尔滨等十个基础较好的城市进行国债流通转让试点，1988年6月，财政部又将试点范围扩大至全国61个大中城市，地方性的债券交易中心及柜台交易中心开始出现。⁴因此20世纪80年代末以场外柜台市场为主的债券市场体系逐步形成。

在国债柜台交易占主导的时期，全国国债市场处于分割状态，各地国债交易价格相差甚大，特别是由于分散在全国各地各中介机构的交易柜台缺乏清算和监督机制，国债交易中频频出现卖空现象。为了遏制国债柜台交易市场的弊端，1990年12月以后，上海证券交易所、深圳证券交易所和一些城市证券交易中心相继建立，这些集中交易市场接受实物券托管，并以托管单为依据转为记账式债券进行交易。这样，中国就出现了集中撮合交易的国债交易市场。在一年左右的时间里，形成了上海证券交易所场内国债成交价格导向场外国债成交价格的国债市场价格形成机制。⁵

因大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热，1997年，监管要求商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，设立并形成银行间债券市场。⁶因此债券市场逐步形成了以银行间市场为主、交易所市场和商业银行柜台市场共存的格局。⁷

第二阶段：规范阶段（2002年—2013年）

为规范商业银行柜台记账式国债交易行为，方便投资人买卖记账式国债，2002年中国人民银行发布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》（中国人民银行令〔2002〕第2号），明确指出个人或单位可通过商业银行营业网点买卖记账式国债，金融机构不得通过商业银行营业网点买卖债券。交易机制与要求包括投资人应以真实身份开立债券托管账户，按照承办银行的要求开立或指定与之对应的资金账户；承办银行买入、卖出的双边报价价差幅度不得超过规定的价差幅度等。买卖价差幅度由中国人民银行和财政部根据市场情况商承办银行后确定和调整。⁸同年6月和 12月,与财政部联合推出 2002年第六期和第十五期记账式国债，分别在工、农、中、建四家试点银行柜台顺利发行并上市交易。商业银行柜台记账式国债交易系统的顺利开通，为投资人开通了新的购债渠道，扩大了记账式国债的投资群体，较大程度上满足了广大投资人的国债投资需求，也有利于降低国债的筹资成本，沟通了银行间债券市场与商业银行柜台债券市场。⁹随后，商业银行柜台业务运行平稳，柜台交易的国债券种和数量都不断增加。截至2013年末，柜台交易的国债券种包含1年、3 年、5 年、7 年、10 年和 15 年期六个品种，柜台交易的国债数量达到102只。2013年商业银行柜台记账式国累计成交 18.7 亿元，同比增加 24.7%。商业银行柜台开户数量达到 1357万户。¹⁰

第三阶段：扩容阶段（2014年—2018年）

为丰富居民投资选择，推动多层次债券市场建设，中国人民银行颁布《中国人民银行公告〔2014〕第3号》，规定从事柜台记账式国债业务的商业银行，其柜台债券业务品种可以在记账式国债基础上增加国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府支持机构债券。¹¹

为扩大直接融资比重，2016年2月发布的《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》（银发〔2016〕第2号）又将柜台业务交易品种和柜台业务债券品种都进行了进一步扩充，重点是为地方政府债券纳入柜台业务品种提供了法规基础。柜台业务交易品种包括现券买卖、质押式回购和买断式回购。柜台业务债券品种扩充了地方政府债券。同时，投资者范围也进一步放宽并将机构投资者纳入。¹²

至少满足以下条件之一的投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种：（一）国务院及其金融行政管理部门批准设立的金融机构；（二）依法在有关管理部门或者其授权的行业自律组织完成登记，所持有或者管理的金融资产净值不低于一千万元的投资公司或者其他投资管理机构；（三）上述金融机构、投资公司或者投资管理机构管理的理财产品、证券投资基金和其他投资性计划；（四）净资产不低于人民币一千万元的企业；（五）年收入不低于五十万元，名下金融资产不少于三百万元，具有两年以上证券投资经验的个人投资者；（六）符合中国人民银行其他规定并经开办机构认可的机构或者个人投资者。不满足上述条件的投资者只能买卖发行人主体评级或者债项评级较低者不低于AAA的债券，以及参与债券回购交易。该门槛沿用至今。

若和公募理财、债券基金相比，个人投资者通过柜台债券市场投资低风险债券的门槛较高：柜台债的最小交易单位为100元面额¹³；而目前理财产品投资“门槛”进一步降低至10元、1元，甚至0.01元起购，这取决于不同的产品风险而设定差异化的“门槛”标准¹⁴；债券基金也没有硬性的起投金额门槛，但不同的基金公司和基金产品可能会有不同的最低认购金额要求：可能低至10元、1元、0.01元¹⁵，这使得普通投资者也能较为容易地参与到债券基金的投资中。

第四阶段：柜台地方债发展阶段（2019年—2021年）

2018年11月，《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》（银发〔2018〕283号）对地方政府债券柜台业务的具体实施细则进行了明确和规范。这份通知明确了地方政府债券可在银行间债券市场开展柜台业务，并对定向承销方式发行的地方政府债券开展柜台业务的方式进行了规范。这使得地方政府债券成为继记账式国债、政策性银行债券和国家开发银行债券之后，又一类可开展银行间债券市场柜台业务的品种。此外，鼓励地方政府债券优先面向当地投资者发售和交易，也有利于进一步强化投资人监督，健全市场约束机制。¹⁶

财政部发布的《财政部关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》（财库〔2019〕11号）明确指出地方政府公开发行的一般债券和专项债券，可通过商业银行柜台市场在本地区范围内发行，其中重点发行专项债券，更好发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用，增强投资者对本地经济社会发展的参与度和获得感。¹⁷随后，浙江省和宁波市当日开始通过商业银行柜台市场发行地方政府债券，这标志着我国地方债券柜台发行成功推出，个人和中小机构均可认购地方债券。¹⁸2020年12月31日财政部发布《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》，旨在提高地方政府债的发行频次。¹⁹地方财政部门积极推进地方债柜台发行工作，原则上已开展过的地区2021年安排柜台发行应不少于两次，确保已建立起来的发行渠道持续畅通，未开展过的地区应至少安排一次。

第五阶段：投资者扩容落地阶段（2022年—2023年）

2022年-2023年期间，面向中小金融机构和资管机构等合格投资者的存量债券柜台交易和新债券发行认购正式落地。2022年10月，浦发银行落地全市场首单中小金融机构参与存量利率柜台债券业务二级债券交易，参与交易的客户为皮山县农村信用合作联社、裕民县农村信用合作联社、策勒县农村信用合作联社、和田市农村信用合作联社。²⁰2022年11月15日，上海清算所支持国家开发银行成功发行2022年第一期金融债券，国家开发银行向中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中信银行、浦发银行等柜台债券业务开办机构追加发行10亿元，开办机构面向中小金融机构与资管机构等合格投资者同步发售。²¹2023年7月18日，上海清算所支持中国农业发展银行面向全球投资者成功发行1年期支持农业科技创新主题债券70亿元，由中国银行、浦发银行等5家商业银行发行柜台债券10亿元。²²这标志着符合《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》（中国人民银行公告〔2016〕第2号）要求的相关合格投资者，在发行认购环节通过柜台渠道投资银行间债券市场正式落地，多层次债券市场建设取得实质性进展。

第六阶段：全面扩容（2024年）

在存款利率和理财产品收益率下行压力较大背景下，为提供更多元化的投融资产品，2024年2月29日，《中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》（银发〔2024〕45号）发布，标志着柜台债券市场投资者、投资品种的全面扩容和放开。一是投资者纳入了境外投资者。二是投资品种增加了金融债、公司信用类债券等银行间债券市场债券品种，个人投资者在满足适当性要求下也可以投资。²³例如2024年6月，中国银行推出对公柜台信用债产品，为企业提供更多优质资产投资选择，更好地满足中小金融机构债券投资需求。此产品在柜台债券市场引入更多发行群体，覆盖包括中央汇金、国家电网、中国石油等高质量发行人，为发行人拓宽了直接融资渠道，也为投资者提供了多元化投资选择。²⁴至此，已在银行间债券市场交易流通的各类债券品种均可在柜台交易，并将机构投资者交易品种增加债券借贷和衍生品。三是优化对投资者开户的管理规则。已在银行间债券市场登记托管结算机构开立债券账户的投资者，在柜台业务开办机构开立债券账户，不需要经中国人民银行同意。²⁵

柜台债券的概念

柜台债券市场丰富了个人投资者债券投资的品种和选择，但是个人投资者可选择的债券品种也包括储蓄国债等。柜台债券和储蓄国债的相同点是个人投资者都可以在柜台上购买，但两者之间核心的不同点是在存续期内是否可以上市交易。

柜台债券包含丰富的券种，目前银行间债券市场交易的债券品种在柜台债券市场均可以发行和交易，如记账式国债、地方政府债、政策性银行金融债、商业银行债、其他金融机构债、政府支持机构债和一般企业债等。柜台债券核心属性是可交易性，债券的价格会受基本面、政策面、资金面和海外市场情况，以及流动性等因素的影响，产生波动。商业银行根据每天全国银行间债券市场交易的行情，在营业网点柜台挂出国债买入和卖出价，以保证个人和企业投资者及时买卖国债。投资者购买柜台债券可以选择持有到期，获得稳定的票息收入；也可以择机交易，获得票息和交易损益，但也会承担一定的价格波动风险。²⁶

国债分为储蓄国债和记账式国债。储蓄国债是指财政部面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的，满足长期储蓄性投资需求的不可流通记名国债品种，包含储蓄国债（凭证式）和储蓄国债（电子式）。²⁷储蓄国债以人民币100元面值为起点，以100元的整数倍发行，其票面利率在发行时就已经确定，由财政部还本付息，收益安全稳定。储蓄国债在存续期内不可上市交易，投资者通常需要持有到期。²⁸

记账式国债属于柜台债券。记账式国债是指由财政部通过无纸化方式发行的、在中央结算公司以电子记账方式记录债权，并可以上市交易的债券。个人投资者可以通过全国银行间债券市场柜台业务开办机构购买，也可以通过在证券交易所开展债券经纪业务的证券公司购买。²⁹

柜台债券市场

柜台债券市场规模

个人允许参与的交易所债券市场和柜台债券市场整体规模较小。根据中国人民银行披露数据，截至2024年8月末，我国债券市场托管余额167.9万亿元。其中，银行间债券市场托管余额147.3万亿元，交易所债券市场托管余额20.6万亿元，商业银行柜台债券托管余额891.1亿元，³⁰交易所债券市场存量规模和柜台债券市场存量规模分别仅占整个债券市场存量规模的12.22%和0.053%。

我国柜台债券市场规模小而拥有较大的增长空间，现券交易活跃度今年较前大幅提高。2021年末、2022年末、2023年末商业银行柜台债托管余额分别为599.9亿元、416.1亿元、577.5亿元，分别仅占整个债券市场的0.045%、0.029%、0.037%。2024年2月29日，《中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》全面放开了柜台债券市场的投资者和投资品种。在通知发布前，柜台债券市场每月现券交易值在100亿元-300亿元区间内震荡。而发布后，柜台债券市场每月现券交易值明显上升，截至2024年8月为581.5亿元。这说明全面放开投资者和投资品种已初见成效，提高了柜台债券市场的活跃度。

柜台债券市场发行券种概况

从债券余额和券种数量看，在柜台债券市场上主要发行的券种为国债、地方政府债和政策银行债。截至2024年10月，柜台债券市场主要发行国债、政策银行债、地方政府债，债券余额分别为30.06万亿元（85.90%）、3.33万亿元（9.51%）、1.57万亿元（4.48%），有少量政府支持机构债、一般企业债、其他金融机构债和商业银行债，债券余额分别为255亿元（0.07%）、82亿元（0.02%）、50亿元（0.01%）、30亿元（0.01%）。柜台债券市场发行债券余额远远高于柜台债券市场债券托管余额的原因是在柜台债券市场上发行不一定在柜台债券市场上托管，可以转托管至银行间债券市场和交易所债券市场。从各券种数量看，截至2024年10月，柜台债券市场有国债203只、政策银行债260只、地方政府债233只、一般企业债5只、政府支持机构债2只、商业银行债1只、其他金融机构债1只。

记账式国债

记账式国债在一级市场通过记账式国债承销团主要面向机构投资者发行，并在中央结算公司以电子记账方式记录债权。上市后，个人投资者也可在二级市场向机构投资者购买。个人投资者购买记账式国债，可以提前通过全国银行间债券市场柜台业务开办机构任一网点柜台、网上银行或手机银行，开立个人债券账户和资金账户，并开通记账式国债交易业务；也可以提前在证券公司开立普通A股证券账户和资金账户。全国银行间债券市场柜台业务开办机构根据市场需求，自主选择一定债券品种供投资者购买。³¹截至2024年10月，记账式国债有172只，债券余额29.35万亿元，占国债总余额的98%，今年记账式国债在柜台新发行41只。

统筹考虑财政筹资需求、市场投资者资产配置多样化、国债收益率曲线建设等因素，国债划分为短期国债、关键期限国债、超长期国债三类。其中，短期国债是指发行期限在1年以内的国债，包括1个月、2个月、3个月、6个月四个期限品种；关键期限国债是指发行期限为1—10年的国债，包括1年、2年、3年、5年、7年和10年六个期限品种，是国债收益率曲线的关键期限点；超长期国债是指发行期限在10年以上的国债，包括20年、30年、50年三个期限品种。目前发售的记账式国债涵盖了上述短期、关键期限、超长期等全部13个期限品种。

关于还本付息，1年期以下的记账式国债以低于面值的价格贴现发行，到期一次性按面值还本，贴现发行的价格与面值之间的差额体现为利息。1年期（含）—10年期（不含）记账式国债每年付息一次，10年期及以上期限记账式国债每半年付息一次。在付息日，当期利息会自动划入投资者账户，但如果于记账式国债付息日前卖出将无法获得最近一个付息周期的利息。如果投资者持有到期，债券本金及最后一个付息周期的利息于到期日划入个人投资者资金账户。³²

关于定价情况，储蓄国债和记账式国债有很大不同。储蓄式国债的定价是主要参考人民银行同期限定期存款利率，作适当上浮形成，由于这个利差是可以人为调整，因此储蓄式国债目前还不是市场化定价，其存在的主要目的是兼顾财政可持续性和居民财富保值增值需要。³³记账式国债则是完全市场化定价的国债。所有的国债中标利率都是国债承销团通过竞争性招标投出来的。³⁴承销团成员一般都是大型商业银行或者大型券商。截至2024年10月，今年以来发行的记账式国债3年期利率为1.62%-2.04%，而储蓄式国债3年期利率为2.18%-2.38%，平均高出48bp；记账式国债5年期利率为1.74%-2.37%，而储蓄式国债5年期利率为2.30%-2.50，平均高出43bp。因此，有福利性质的储蓄式国债的票面利率一般高于记账式国债的票面利率，个人更偏好购买储蓄式国债。

超长期特别国债

超长期特别国债属于记账式国债的一种。“超长期”是期限。在债券市场上，一般认为发行期限在10年以上的利率债为“超长期债券”，包括20年、30年、50年等期限品种。与普通国债相比，超长期债券能够缓解中短期偿债压力，以时间换空间。“特别”是指在特定时期发行的、具有特殊用途的国债。与普通国债被纳入一般公共预算账本，计入财政赤字不同，特别国债是纳入政府性基金账本，不计入财政赤字的。在政府性基金中列支，专款专用，有专门的偿债安排，可以减轻预算内的每年债务利息支出压力。因此，超长期特别国债不用地方政府和企业还本和付息，国家统借统还，“中央借，中央还本付息”，资金全部通过转移支付安排给地方使用‌。³⁵超长期特别国债的票面利率是由竞争性招标决定，投标标位区间为招标日前1至5个工作日（含第1和第5个工作日）中国债券信息网公布的中国国债收益率曲线中，对应期限的国债收益率算术平均值上下各浮动10%所对应的全价。³⁶

超长期特别国债在未来几年仍将成为柜台债值得关注的券种。我国曾在1998年、2007年、2020年和2023年分别发行过三次特别国债。1998年发行的2700亿元特别国债用于补充国有独资商业银行资本金；2007年发行的1.55万亿元特别国债用于成立国家外汇投资公司资本金；2020年发行的1万亿元特别国债用于公共卫生事件。2024年政府工作报告明确指出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，不仅可以拉动当前投资和消费，还能打下长期高质量发展的基础。2024年发行的1万亿超长期特别国债主要用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设(简称“两重”领域)、大规模设备更新和消费品以旧换新(简称“两新”)。³⁷2024年10月8日，国家发改委正式宣布，2025年将会继续发行超长期特别国债，需建的基础设施，农业转移人口市民化，高标准农田建设、地下管网的建设、城市更新等领域的增量资金需求较大。明年要继续发行超长期的特别国债，并优化投向，加力支持两重建设。

个人投资者购买方式和记账式国债相同，可在有销售额度的机构购买。由于超长期特别国债属于记账式国债的一种，发行后可在银行间债券市场、柜台债券市场、交易所债券市场交易。其中，后两个市场对个人投资者开放，个人投资者既可以前往银行柜台购买，也可以用股票账户在交易所购买。这类国债包括20年、30年、50年等期限品种，具体购买操作按照记账式国债的购买流程办理。据财政部发布的《2024-2026年记账式国债承销团成员名单》³⁸，中国工商银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、交通银行股份有限公司、招商银行股份有限公司、浙商银行股份有限公司、中信建投证券股份有限公司、招商证券股份有限公司等56家金融机构名列其中，个人投资者可以在上述有销售额度的机构购买。

对于个人投资者来说，超长期特别国债具有收益率优势和长期配置价值。一是收益率有相对优势。最近发行的20年、30年、50年的超长期特别国债收益率为2.33%、2.19%、2.53%。尽管超长期特别国债收益率和理财产品、债券基金等产品收益率相比没有较高优势，但是在利率下行时会比中短期债券产生更高的资本利得，有很好的对冲和保护作用。二是在资产荒背景下，有更好的安全性和长期配置属性。超长期特别国债有国家高信用背书，在存款利率降低和股市债市预期不确定下，超长期特别国债收益率有更好的确定性。

但同时，个人投资者购买超长期特别国债需注意利率风险和流动性风险。由于超长期特别国债期限较长，个人投资者若中途需要使用资金而卖出超长期特别国债，则卖出价格可能会随利率上升而下降；同时若由于市场深度不足或市场动荡，投资者也无法以合理的市场价格出售债券。

政策性银行金融债

政策性银行金融债，是为政策性银行包括国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行筹集资金，这些资金主要用于支持农业开发、基础设施建设、进出口贸易等国家战略领域。这些债券的信用等级通常较高，因为它们背后有政府的支持，被视为“准国债”。政策性银行金融债的利率定价采用市场化招标发行的方式，其利率通常基于市场基准利率，如银行间同业拆借市场的利率（例如DR007）或LPR（贷款市场报价利率），并结合发行人的信用风险和市场需求等因素进行调整。具体附息方式有固定利率、浮动利率和累进利率。其中，浮动利率往往会以更低期限的LPR下浮一定调整基点、以前N个交易日DR007算术平均值上浮一定调整基点等。截至2024年10月，今年以来政策性银行金融债在柜台新发行65只。

地方政府债

地方政府债在柜台市场上的发行期限主要为5、7、10年。地方财政部门采用招标方式发行地方政府债券，自2018年以来，投标利率下限在同期限国债基础上固定加点，主要驱动因素是市场流动性、期限结构等非信用因素。2018年要求地方债投标利率不得低于发行日前五个工作日同期限国债收益率均值上浮 40 个基点，2019 年该标准降至 25 个基点。³⁹2020年11月财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提出鼓励具备条件的地区参考“财政部—中国地方政府债券收益率曲线”合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。目前柜台市场的地方政府债券发行定价主要以国债收益率为参考，仍与“财政部—中国地方政府债券收益率曲线”偏离较大。2024年年初至2024年10月底，各地柜台新发行的1年期地方政府债与国债收益率的发行利差为10bp，3年期地方政府债的发行利差为6bp-18bp，5年期地方政府债的发行利差为1bp-32bp，7年期地方政府债的发行利差为5bp-16bp,10年期地方政府债的发行利差为4-18bp,15年期地方政府债的发行利差为8-9bp,30年期地方政府债的发行利差为3bp。因此，个人投资者购买地方政府债将会获得更高收益，同时面临流动性风险。在新增专项债和再融资债的发行高峰背景下，截至2024年10月，今年以来地方政府债在柜台新发行46只。

其他品种债券

截至2024年10月，柜台市场上可交易的其他券种债券仅有9只，均为AAA级。相较于记账式国债、政策性银行金融债、地方政府债，商业银行债、其他金融机构债、政府支持机构债和一般企业债的风险更大，票面利率更高。尽管2024年2月29日，《中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》（银发〔2024〕45号）发布，标志着柜台债券市场投资者、投资品种的全面扩容和放开，但是柜台债市场现状是并没有足够丰富券种的债券，因此，要想加快建立银行柜台市场，未来需要在债券供给侧加以引导。

拥有柜台债资质的机构名单

目前拥有柜台债资质的商业银行共有31家。

柜台债券市场和交易所债券市场对比

除了柜台债券市场，个人投资者还可以在交易所债券市场上交易债券。对比两个市场可以帮助个人投资者更好理解二者异同。

首先，在托管余额和现券交易活跃度方面，交易所债券市场远高于柜台债券市场。2023年末交易所债券市场托管余额为20.84万亿元，占整个债券市场的13.20%，远高于柜台债券市场托管余额577.5亿元。⁴¹自2022年初至今，交易所债券市场每月现券交易值在2万-4万亿元震荡，平均每月现券交易值为3.5万亿元，远高于柜台债券市场平均每月现券交易值218.4亿元。

第二，在投资者结构方面，交易所债券市场投资者结构较为多元，个人投资者持有债券市值仅占交易所债券市场债券总市值的0.50%。截至2024年9月，上海证券交易所债券市值为17.12万亿元，其中，个人投资者持有债券市值455.52亿元，占上海证券交易所债券市场的0.27%。深圳证券交易所债券市值为3.19万亿元，其中，个人投资者持有债券市值562.8亿元，占深圳证券交易所债券市值的1.76%。将上海证券交易所和深圳证券交易所加总来看，个人投资者持有债券市值占交易所债券市场债券总市值的0.50%。而柜台债券市场绝大多数投资者为个人投资者。

第三，在投资者门槛方面，交易所债券市场专业个人投资者门槛高于柜台债券市场专业个人投资者门槛。前者为“申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元”，后者为“年收入不低于50万元，名下金融资产不少于300万元的个人投资者”。⁴²

第四，在债券品种和交易品种方面，政策中所提及的品种在两个市场中相似，但是实际柜台债券市场仍然以低风险的国债、地方政府债券和政策性银行债券等利率债品种为主，而交易所债券市场发行的品种更为丰富，除了利率债，还包括较高风险的信用债、可转债等。按照政策文件，仅在交易所债券市场买卖的是企业债券、国债预发行交易、通用质押式回购的融券交易以及作为债券通用质押式回购业务中的融出资金的逆回购方。⁴³

在上海交易所债券市场中，目前个人主要投资的前四大品种为可转换公司债、记账式国债、公司债、普通金融债。截至2024年9月，个人投资可转换公司债市值为347.49亿元、记账式国债市值为65.69亿元、公司债市值为37.22亿元、普通金融债市值为5.08亿元。从趋势上看，自2017年以来最受个人投资者欢迎品种已经从企业债转向可转换公司债，主要原因是可转债的交易规则逐渐成熟。在深圳交易所债券市场中，目前个人主要投资的前两大品种为可转换债、国债。截至2024年9月，个人持有可转换债市值557.25亿元、国债市值4.06亿元、公司债市值1.46亿元。在政策相继放开的背景下，个人投资者开始投资交易所其他品种，包括普通金融债、可交换公司债、地方政府债、中小企业私募债、非公开公司债和企业资产支持证券，但是目前规模较小。

第五，在交易方式方面，柜台债券市场中个人投资者可以通过柜台交易各类在银行间债券市场交易流通的债券品种，开办柜台业务的机构可以自主向投资者提供报价服务，也可与银行间债券市场做市商合作提供报价服务，包括双边报价、请求报价等形式。柜台债的最小交易单位为100元面额，若只是普通个人投资者，可参与“发行人主体评级或者债项评级较低者不低于AAA的债券，以及参与债券回购交易”，购买门槛低，且支持随时交易、实时结算、T+0到账，申赎灵活。交易所债券市场个人投资者可以通过证券账户在证券交易所购买债券，交易更为灵活，可以进行竞价交易，同样允许投资者在交易时间内随时买卖债券，实行T+0结算。⁴⁵

第六，在交易时间方面，柜台债券市场对个人投资者来说交易时间区间更长。柜台债券的交易时间为柜台市场开市日的9:30-15:30。这意味着个人投资者可以在银行的营业时间内进行债券的买卖交易。交易所债券市场的交易时间是工作日的特定时间段，比如上午9:30至11:30，下午13:00至15:00。⁴⁶

跨市场转托管政策

跨市场转托管是指债券在银行间债券市场、交易所债券市场和柜台债券市场之间进行托管转移。目前国债、地方政府债、企业债、政府支持债等债券均可转托管。债券托管机构是指中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司和记账式国债柜台交易托管机构。《国债跨市场转托管业务管理办法》指出个人投资者可以通过转托管的方式将柜台购买的国债转至交易所交易，应最迟于2个工作日内完成，即代理机构最迟于受理客户转托管申请的T+1个工作日14:00前，向转出方托管机构提出申请；转入、转出方托管机构最迟于T+2个工作日完成转托管。可流通国债转托管为T+1。转托管费用不高于转出国债面值金额的0.005%，单笔国债转托管费用不低于10元，不高于1万元。⁴⁶

转托管政策联通了柜台债券市场和交易所债券市场，提高了市场流动性，在市场较为分割的情况下也提供了个人投资者跨市场套利的机会。当交易所债券市场中债券价格比柜台债券市场中债券价格高时，投资者可以在柜台债券市场购买低价格债券，在交易所债券市场卖出获得盈利。反之，同理。但是，随着《中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》鼓励更多投资者直接参与柜台债券市场，以及更多品种在柜台债券市场发行，当两个市场的参与者趋同时，两个市场的债券价格也会有趋同，此时套利的可能性将大大降低。

发展柜台债券市场的意义及未来展望

“资产荒”背景下，满足个人投资者稳健资产的配置需求

自2020年以来，受经济下行、资管新规出台后银行理财产品净值波动等影响，个人投资者风险偏好降低，更愿意通过银行定期储蓄存款实现资产保值，导致住户人民币存款余额逐年攀升。截至2024年10月，人民币存款余额总额为301万亿元，住户部门人民币存款余额为148万亿元，住户部门占比高达49.2%。由于资产荒，资金从股票、债券、基金市场流出后，较多转移到存款上。⁴⁷

由于目前中国处于宽货币政策周期，存款挂牌利率连续下调，定期储蓄存款具有较低性价比，难以满足个人投资者提高财产性收入的需求。自2024年10月18日起，六大国有银行宣布年内第二轮下调存款挂牌利率，三个月、六个月、一年、两年、三年和五年定期存款利率均下调25个基点，下调后分别为0.8%、1%（邮政储蓄银行为1.01%）、1.1%（邮政储蓄银行为1.13%）、1.2%、1.5%、1.55%。⁴⁸而记账式国债、政策性银行金融债、地方政府债等高等级债券相较于定期储蓄存款有更高收益率，比价效应下更具吸引力。

直接投资较间接投资有一定优势，能够促进直接融资的发展

相较于通过债券基金等方式间接投资，在柜台债券市场直接进行债券投资有很多优势。对于个人投资者来说，首先，直接投资债券使得投资者有更多管理自主权，收益率较为稳定。个人投资者可以独立筛选债券并决定买卖时点。若个人投资者购买债券并持有到期，则到期收益率为债券投资的实际回报率，它包括了债券的利息收入和资本利得。在发行人不违约的情况下，利息收入较为确定，且若债券购买价格小于面值，则一定会获得正回报率。但是债券基金是一篮子债券的组合，其收益率将包含利息收入、资本利得和杠杆收入。对于利息收入部分，往往长期限和高风险债券的票面利率会更高，则利息收入会更多。对于资本利得部分，若用市值法估值，则债券基金净值会随持仓的债券市场价格变化而变化。而债券市场价格往往受到市场利率、供求关系、信用状况的影响，因此资本利得的大小将取决于基金经理优秀的择时能力。杠杆收入是债券基金收益率相对直接购买债券的收益率构成中最大的不同。杠杆是基金总资产除以基金净资产。基金往往通过将底层债券质押并借入较为便宜的资金，再投资于收益率更高的债券，从而提高基金收益率和风险。若资金面紧张，同业拆借市场借钱成本增加，将会带来亏损。⁴⁹根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》的相关规定，非封闭运作债券基金的杠杆上限为140%，封闭式债券基金以及定期开放的债券基金在封闭运作期内的投资杠杆上限可达200%。⁵⁰其次，直接投资债券到期日明确。一般债券会有明确的到期日，但是债券基金没有确定的到期日。最后，直接购买债券不收取申购费、赎回费、管理费、托管费、销售服务费等费用，并且享有免税政策。按照财政部、国家税务总局《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》要求，个人或机构投资者在投资国债、地方政府债券时，产生的利息免征所得税、增值税。^{51 52}

对整个资本市场来说，发展直接投资有利于优化融资结构。截至2023年末，我国债券市场余额158万亿元，是全球第二大债券市场。但是我国居民直接持有的债券规模较小，与成熟债券市场相比，还有很大提升空间。通过柜台渠道投资债券市场，能够盘活大量储蓄资金进入债券市场，可以将储蓄高效转化为债券投资，有利于促进直接融资发展，提供更多高效融资路径，优化金融体系结构。

助力多层次债券市场建设，提升债券市场的流动性和稳健性

柜台债券业务是银行间债券市场向零售金融和普惠金融的延伸，可为各类投资者提供债券托管、做市、担保品管理、清算结算一体化等各种灵活多元的综合性服务。[1]个人投资者的参与将有效提升柜台债券市场和交易所债券市场的活跃性，提升做市商报价能力，优化做市报价策略，为做市标的提供长期、高质量的做市报价服务。最终，与银行间债券市场形成良性互动，提升债券市场的流动性和稳健性，增强与银行间市场增强金融持续支持实体经济的能力。

未来展望

在供给侧，尽管政策文件已经放开银行间债券市场的所有品种，但是实际发行品种仍较少。未来需要鼓励更多金融债券、公司信用类债券等银行间票息相对更高的品种在柜台债券市场上发行。

在需求侧，个人投资者参与数量仍然较少。一方面，由于目前销售柜台债所带来的业务收入较小，承办机构缺乏动力。因此，未来需给予柜台业务的承办机构一定激励，加大柜台债的宣传。另一方面，柜台债需要个人投资者拥有一定专业知识。因此，未来需要在做好投资者适当性管理的基础上推动投资者教育。

附注

[1] 依据《中央国债登记结算有限责任公司非法人产品账户管理规程》的相关规定，非法人产品为证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、保险产品、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合、商业银行理财产品等。

[2] 中国人民银行.全国银行间债券市场柜台业务管理办法.http://www.pbc.gov.cn/zhengwugongkai/4081330/4406346/4693545/4086021/index.html.

[3] 李稻葵等.改革开放四十年经济学总结[R].北京：清华大学中国经济思想与实践研究院,2018.

[4] 王俭保.我国债券流通市场的历史演变过程.https://finance.sina.com.cn/bond/bondresearch/20050617/14291697047.shtml.

[5] 万国华，杨海静.中国场外交易市场法律制度原论[M].北京：清华大学出版社，2017.

[6] 徐佳君，王可第，茹新顺.国别开发银行的资金来源[R].北京：北京大学新结构经济学研究院,2018.https://www.nse.pku.edu.cn/docs/20210617110658633724.pdf.

[7] 中国人民银行.2003年二季度货币政策执行报告[R].北京：中国人民银行,2003.

[8] 中国人民银行.商业银行柜台记账式国债交易管理办法.https://www.gov.cn/gongbao/content/2002/content_61837.htm.

[9] 中国人民银行.2002年四季度货币政策执行报告[R].北京：中国人民银行,2002.

[10] 中国人民银行.2013年金融市场运行情况[R].北京：中国人民银行,2013.

[11] 中国人民银行.中国人民银行公告〔2014〕第3号，http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/144959/2805986/index.html.

[12] 中国人民银行.全国银行间债券市场柜台业务管理办法.http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/3588365/index.html.

[13]中国银行.柜台债券，https://www.boc.cn/pbservice/pb10/202012/t20201228_18853069.html.

[14] 李海颜.部分1分起投理财产品申购门槛调整[N].北京商报，2024-11-12.https://finance.sina.com.cn/jjxw/2024-11-12/doc-incvvqqe8707451.shtml.

[15] 谢茜茜.多只债券基金调低申购门槛，最低仅1分钱[N].中国经济网，2024-08-22.http://finance.ce.cn/jjpd/jjpdgd/202408/22/t20240822_39113002.shtml.

[16] 中国政府网.丰富柜台业务债券品种促进多层次债券市场建设.https://www.gov.cn/xinwen/2018-11/15/content_5340699.htm.

[17] 财政部.财政部关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知.https://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/gks/201903/t20190315_3193928.htm.

[18] 中国政府网.财政部：地方债券首次推出商业银行柜台发行.https://www.gov.cn/xinwen/2019-03/25/content_5376751.htm.

[19] 中国政府网.关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知.https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-01/14/content_5579833.htm.

[20] 央广网.拓宽柜台债市场，浦发银行助力创新柜台债券产品发行.https://www.cnr.cn/jrpd/mxhq/20230803/t20230803_526361267.shtml.

[21] 上清所.上海清算所支持国家开发银行发行全市场首单面向相关合格投资者的柜台债券产品.https://www.shclearing.com.cn/gywm/xwdt/202211.

[22] 上清所.上海清算所支持中国农业发展银行首次面向相关合格投资者发行柜台债券产品.https://www.shclearing.com.cn/gywm/xwdt/202307.

[23] 中国人民银行.中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知（银发〔2024〕45号）.http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/5255590/index.html.

[24] 中国银行.助力多层次债券市场发展中国银行推出柜台债新产品.https://wap.boc.cn/bif/bi1/202406/t20240611_25090058.html.

[25] 中国人民银行.中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知（银发〔2024〕45号）.http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/5255590/index.html

[26] 中国银行.“金融知识万里行，守住您的钱袋子”之柜台债券业务金融知识普及.https://mp.weixin.qq.com/s/DUz7sARGFylKHafwD5Q60g.

[27] 中国人民银行.储蓄国债（凭证式）管理办法.http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/4172227/index.html.

[28] 中国人民银行.储蓄国债（电子式）管理办法.https://www.gov.cn/gongbao/content/2013/content_2396621.htm.

[29] 财政部.个人投资者购买国债问答.

https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202405/t20240517_3935081htm.

[30] 中国人民银行.2024年8月份金融市场运行情况.http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5469812/index.html.

[31] 财政部.个人投资者购买国债问答.https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202405/t20240517_3935081.htm.

[32] 财政部.个人投资者购买国债问答.https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202405/t20240517_3935081.htm.

[33] 白龙,张卫云,祝庆（单位：人民银行上海总部）.关于我国储蓄国债合意定价模式的思考[J].债券,2021,(11):38-42.

[34] 财政部.记账式国债招标发行规则.https://www.mof.gov.cn/gkml/caizhengwengao/wg2022/wg202203/202206/t20220623_3820652.htm.

[35] 中国政府网.将增发1万亿元国债怎么用？权威回应.https://www.gov.cn/zhengce/202310/content_6911732.htm.

[36] 财政部.关于2024年超长期特别国债（一期）发行工作有关事宜的通知.https://www.mof.gov.cn/jrttts/202405/t20240515_3934819.htm.

[37] 财政部.如何理解发行超长期特别国债？.https://www.gov.cn/zhengce/202403/content_6937699.htm.

[38] 财政部.关于公布2024-2026年国债承销团成员名单的公告.https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202401/t20240109_3925533.htm.

[39] 贺颖.我国地方政府专项债券制度建设与制度完善[J].全球化,2024,(01):81-88+134.DOI:10.16845/j.cnki.ccieeqqh.2024.01.007.

[40] 中国债券信息网.柜台流通式债券营业网点.https://www.chinabond.com.cn/gt/gtyw_ltszq/ltszq_yywd/.

[41] 中国人民银行.2023年金融市场运行情况[EB/OL].http://www.pbc.gov.cn/jinrongshichangsi/147160/147171/147173/5221498/index.html,2024-1-29.

[42] 中国人民银行.中国人民银行公告〔2016〕第2号（全国银行间债券市场柜台业务管理办法）[EB/OL].http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/3588365/index.html,2016-2-5.

[43] 中国人民银行.中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知（银发〔2024〕45号）[EB/OL].http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/5255590/index.html,2024-2-29.

[44] 中国人民银行.中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知（银发〔2024〕45号）[EB/OL].http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/5255590/index.html,2024-2-29.

[45] 上海证券交易所.关于发布施行《上海证券交易所债券交易规则》及有关事项的通知[EB/OL].https://bond.sse.com.cn/lawrule/sserules/trading/c/5702694.shtml,2022-1-27.

[46] 财政部.国债跨市场转托管业务管理办法.https://www.icbc.com.cn/icbc/%e7%bd%91%e4%b8%8a%e5%80%ba%e5%88%b8/%e5%80%ba%e5%88%b8%e8%a6%81%e9%97%bb/%e6%b3%95%e5%be%8b%e6%b3%95%e8%a7%841.

[47] 中国政府网.2024年10月金融统计数据报告.https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202411/content_6986153.htm.

[48] 中国银行.人民币存款利率表2024-10-18.https://wap.boc.cn/data/rt/202410/t20241018_25175416.html.

[49] 新华网,固收系列｜债券基金的收益主要从哪里来.https://www.news.cn/fortune/2023-06/21/c_1129709553.html.

[50] 中国证监会.公开募集证券投资基金运作管理办法.http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106256/c1653978/content.shtml.

[51] 财政部,国家税务总局.关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知.https://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810341/n810765/n812146/n812358/c1081889/content.html.

[52] 财政部,国家税务总局.关于全面推开营业税改征增值税试点的通知.https://www.gov.cn/zhengce/2016-03/29/content_5059411.htm.

[53] 中国人民银行. 中国人民银行有关负责人就《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》答记者问. http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5254613/index.html.

风险提示

1、统计口径有偏差：由于数据搜集存在局限、统计方法存在差异、信息披露可能不完整或延迟、手工采集数据存在偏差，或导致某些分析结果存在偏误。

2、居民买债政策出现变化：随着政策文件的不断出台，本文内容可能需要更新。

3、交易规则发生变化：各场所交易规则后续或有补充，本文总结需要更新。

4、经济基本面超预期变化：“资产荒”现状或能改善，本文内容可能需要更新。

研究报告信息

证券研究报告：深度解析柜台债券市场—“债市背后的力量”系列报告（一）

对外发布时间：2024-12-11

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

赵增辉 SAC编号：S0490524080003

评级说明及声明

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