跨年后,资金面怎么看?

财富   2024-12-30 14:56   安徽  

2025年1-2月流动性缺口预测分析:①政府债务发行与资金下拨,补充超储2578亿元;②常规财政收支,消耗超储4527亿元;③信贷投放消耗超储3835亿元;④M0与库存现金需求消耗超储7094亿元;⑤外汇占款或环比下行,消耗超储591亿元。综合以上因素考虑,银行间流动性缺口或尚有13469亿元。
考虑到跨年后资金面缺口相对较大,我们认为明年1月降准落地可能性较大。若后续降准落地、对冲流动性缺口,预计跨年后资金利率将保持平稳,但在降息之前大幅下探的可能性不大。
近期短债利率明显下行,后续进一步大幅下探或面临挑战。一方面,跨年后业绩考核结束,机构可能兑现浮盈、卖出债券;另一方面,在降息之前,资金利率下行幅度或有限。因此,短期内短债利率大幅下行的可能性不大,若进行调整则可逢高配置。

2024年12月,短债市场明显走强,1年期国债利率一度降至1%以下。一方面是受到资金面走宽和降息预期推动;另一方面,机构为了控制久期,也在大量买入短债,推动短端利率下行。
后续短债利率有没有进一步下探可能?跨年后资金面又有哪些要点值得关注?本文将对此进行分析。


1、2025年1-2月流动性缺口分析

1.1

因素一:政府债务发行与资金下拨

政府债务的发行与资金下拨,是扰动资金面的重要因素,主要从国债、新增地方债两个方面分析。
国债方面,目前财政部尚未公布2025年国债发行计划与关键期限国债发行额度。而从过往经验看,国债发行量在季节性上存在一定规律,通常呈现“前低后高”态势,因此我们通过往年国债发行的季节性进行测算。
2021至2024年,1、2月份国债发行额平均占全年总发行额的6.3%、5.6%。假设2025年政府赤字率按4%计算,则我们预计,2025年1-2月份国债净融资额分别为1873亿元、1572亿元。
地方债方面,截至12月27日,已有11个省份公布了一季度地方债发行计划。其中,2025年1-2月份已披露发行计划的省份,新增一般债发行规模为2024年同期的58%,新增专项债发行规模为2024年同期的40%。2025年1-2月地方债发行节奏较上年偏慢。
参考已披露省份的地方债发行情况,假设2025年1-2月全国新增地方债发行规模是2024年同期的58%、40%,可估算出明年1-2月份地方新增一般债、专项债分别为993、1603亿元。除此之外,2025年还有新增的2万亿置换隐债专项债,我们预计这部分1-2月新增发行规模为2000亿元。
综合计算,2025年1-2月份政府债务供给规模(国债净融资+新增地方债)或达8041亿元,环比12月份下行2578亿元,补充相应规模的流动性。

1.2

因素二:常规财政收支

1-2月(合并计算)通常为财政净收入月份。2020年至2024年同期,公共财政平均净收入4527亿元。我们假设2025年1-2月公共财政净收入也为该规模,并消耗同等规模的流动性。

1.3

因素三:信贷投放

信贷投放带来派生存款增长,将会促进超额准备金转化为法定准备金。
年初银行信贷投放规模通常较高,出现信贷开门红。2024年11月需缴准存款增速为5.5%,我们假设2025年1-2月需缴准存款增速上行至6%,由此带来3835亿元法定存款准备金需求,消耗相应超储。

1.4

因素四:M0、外汇占款变动

库存现金方面,在春节假期前后,存在居民取现需求与节后现金回流,M0倾向环比增加。2020年至2024年,1-2月(合并计算)M0环比上升7094亿元,我们假设2025年同期也消耗相对应的超储。
外汇占款方面,2024年9-11月,外汇占款环比下行264、233、389亿元。近期中美利差倒挂程度加深,或面临一定资本外流压力,我们假设1、2月份外汇占款环比下行,下行幅度为9-11月均值295亿元。
综合以上因素考虑,2025年1-2月份,银行间流动性缺口仍有13469亿元,流动性缺口规模不小,缺口主要来自于财政收支和春节现金因素。


2、短债怎么看?
考虑到跨年后资金面缺口相对较大,我们认为明年1月降准落地可能性较大。若降准0.5%,释放长期资金1万亿左右,基本可以对冲银行间资金缺口。
对应到资金面上,资金利率以政策利率为锚,10月以来DR007基本在政策利率OMO以上15-20BP范围内波动,截至12月27日,DR007月平均与OMO差值为18BP。若后续降准落地,对冲流动性缺口,预计跨年后资金利率将保持平稳,但在降息之前大幅下探的可能性不大。
债市方面,近期短债利率明显下行,后续进一步大幅下探或面临挑战。一方面,跨年后业绩考核结束,机构可能兑现浮盈、卖出债券;另一方面,在降息之前,资金利率下行幅度或有限。因此,短期内短债利率大幅下行的可能性不大,若进行调整则可逢高配置。

风险提示:中国央行货币政策不及预期,金融监管超预期,利率波动风险,流动性风险,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。
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证券研究报告《跨年后,资金面怎么看?》

对外发布时间:2024年12月29日

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