2024
作者：孙彬彬/隋修平
摘 要
综合观察托管数据和二级交易数据，可以复原11月跨年抢配的全貌。
总体来看，基金在11月“抢跑”长端利率，理财在11月“抢跑”CD；券商自营“抢跑”利率，但交易盘属性明确；保险和银行11月仅仅是“平配”，其中银行与一级供给量过高有一定关系，保险可能与10-11月保费缩量等因素有关。
进入12月，配置户开始进场，保险加速“抢配”，利率债一级供给缩量，银行也在二级市场逐步增配，我们判断跨年行情仍将持续。
银行：托管与二级数据背离，11月银行增持符合季节性
结合银行托管数据和央行临时逆回购，11月银行对利率债的增配额度基本符合季节性，只是由于一级市场地方债承接压力较高，今年11月银行在二级市场上增配利率债的规模低于前两年。
此外，银行在二级市场上的“买短卖长”也并非真实意图，而是做额度和期限的腾挪。
保险：11月“平配”，12月加速“追”
11月保险托管增量基本符合季节性，结构上超季节性增配地方债、减配政金债。
从二级市场数据来看，今年以来保险增配利率债额度高于季节性，但11月开始反而“向下回归季节性”，结构上长期限地方债配置占比提高。进入12月，保险在加速“抢配”。
广义基金：基金博弈跨年配置、理财博弈同业存款监管
11月广义基金托管增量显著高于季节性，主要源于利率债和同业存单。其中对利率债托管的环比小幅高于季节性，主要是政金债、地方债多增。
二级交易数据方面，基金抢跑时点大幅提前，利率债配置主要以7-10y为主。
11月理财规模增长略高于季节性水平，主要增配同业存单，可能是博弈规范同业存款利率的利好。
券商：交易属性凸显，11月阶段性做多，12月止盈
基于托管数据，11月证券公司增配国债和地方债，减配同业存单，其中对国债的托管增量显著高于季节性。
基于二级市场数据，11月券商超季节性增配中长期限利率债，并在12月上旬开始“止盈”。
外资：继续减持中债，主要减持CD
11月境外机构减持1067亿元，较10月减持幅度收窄，其中，同业存单大幅减持745亿元。自去年11月以来，境外机构对同业存单的托管量环比位于高位，但今年9月以来由正转负，或与锁汇后同业存单收益率性价比降低有关。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性
报告目录
11月银行没有落后，12月保险加速进场
银行：托管与二级数据背离，银行增持符合季节性
在托管数据出炉之前，市场基于二级交易数据的分析结果是，11月以来银行在大额减持利率债，但结合托管数据，银行对利率债的增配额度基本符合季节性，只是由于一级市场地方债承接压力较高，今年11月银行在二级市场上增配利率债的规模低于前两年。
此外，银行在二级市场上的“买短卖长”也并非真实意图，而是做额度和期限的腾挪，主要是由于一级承接的置换债的期限普遍较长，商业银行在一级市场上大幅增持了长债，需要控制银行帐簿利率风险。
二级市场数据显示，11月银行超季节性减持利率债，尤其是中长期限利率债。具体来看，11月银行净卖出利率债7331亿元，其中对国债、政金债、地方债分别净卖出1669、3503、2160亿元。从期限占比来看，7y以上利率债净卖出占比高达74%；进一步细分品种来看，国债表现为买短卖长，政金债净卖出主要为10y以内，地方债净卖出则以10y以上为主。
直观观察托管数据，银行似乎也在减持利率债，主要减持地方债。11月商业银行主要券种托管规模环比减少3384亿，其中利率债托管量减少1993亿元，地方债托管量大幅减持3567亿元，显著低于季节性。
但如果加总央行的买断式逆回购，11月商业银行的利率债托管量增幅基本符合季节性，地方债托管量则高于季节性。
从10-11月其他分项的托管数据增量来看，央行买断式逆回购的回购标的大概率是地方债。原因在于央行的托管券记在其他分项项下，买断式逆回购的回购标的“过户但不出表” ，因此依旧涉及到托管机构的变化，而10-11月其他分项的地方债托管量基本与央行买断式逆回购量一致，基本可以确定上述结论。
买断式逆回购针对一级交易商开展操作，一级交易商主要是银行 ，其他分项超季节性增加的地方债，绝大部分反映的是银行的增持量。
如果将11月银行托管量加上买断式逆回购的8000亿元，那么11月商业银行利率债托管增加6007亿元，基本符合季节性水平；地方债托管量增加4433亿元，略高于季节性水平。
进一步来看，观察分银行的二级交易数据，11月国有大行配置利率债存在明显的“买短卖长”特征，这或许与“银行账簿利率风险”相关。11月置换债发行接近1.1万亿元，且主要以长期限为主，国有大行承接压力较大，利率风险放大，因此在二级市场净卖出7Y以上期限利率债约1812亿元，净买入3Y及以内期限利率债2546亿元，绝对量均显著超出季节性。
股份和城商承接一级地方债压力更大，因此从二级市场卖出利率债的额度相对更高，其中股份行主要卖出地方债，城商则卖出其他利率品种。11月股份行利率债净卖出3720亿元，大幅高于季节性，地方债净卖出占比30%；城商行利率债净卖出3253亿元，主要为国债和政金债，分别占比45%、55%。从期限角度来看，股份行净卖出利率债以中长期为主，7-10y期限占比高达43.11%，大幅高于季节性，与置换债发行中长期限占比较高相关；城商行净卖出以中短期为主。
农商行则体现出较强的止盈力量。11月农商行利率债净卖出1531亿元，净卖出主要以国债为主，占比83%；期限方面，各期限利率债均小幅卖出，3-7y占比较高。
保险：跨年配置偏晚，12月加速“追”
基于托管数据，11月保险托管增量基本符合季节性，结构上超季节性增配地方债、减配政金债。11月保险主要券种托管规模环比增加65亿元，基本符合季节性，其中增配利率债104亿元，地方债托管规模增加482亿元，略高于季节性；政金债大幅减持338亿元，与二级市场交易数据基本一致。
从二级市场数据来看，11月保险并未提前“抢跑”，结构上长期限地方债配置占比提高。今年以来，保险增配利率债显著高于季节性，但到11月反而开始向下回归季节性。观察结构，11月保险净买入地方债（1358亿元），净卖出政金债（424亿元）、国债（22亿元），其中10y以上地方债净买入1333亿元，大幅高于去年同期。
进入12月，保险在加速“抢配”。
广义基金：基金博弈跨年配置、理财博弈同业存款监管
利率债托管环比高于季节性，政金债、地方债增长较多。广义基金主要券种托管规模环比增加11797亿，远超季节性水平；利率债方面，托管规模环比增加3851亿，其中政金债、地方债的托管量同比多增；此外，广义基金增持同业存单6051亿元，或与理财增配同业存单相关。
二级交易数据方面，基金抢跑时点大幅提前，利率债配置主要以7-10y为主。11月中旬开始，基金开始大幅增持利率债，相较往年跨年配置时点明显提前。11月，基金净买入利率债2810亿元，其中，7-10y期限占比43%。
11月理财规模增长略高于季节性水平，主要增配同业存单，可能是博弈规范同业存款利率的利好。11月银行理财规模增长约3678亿元，较2021年（3085亿元）、2023年（2946亿元）的同期水平明显偏高。从二级市场交易来看，11月理财净买入1621亿元，其中，同业存单增持848亿元。
券商：交易属性凸显，11月阶段性做多，12月止盈
基于托管数据，11月证券公司增配国债和地方债，减配同业存单，其中对国债的托管增量显著高于季节性。证券公司主要券种托管规模环比增加921亿，符合季节性水平，其中增配利率债1381亿，增配国债929亿。
基于二级市场数据，11月券商超季节性增配中长期限利率债，并在12月上旬开始“止盈”。今年11月券商增持利率债走势与2023年类似，整体幅度高于2023年，其中增配国债、政金债、地方债分别约668、219、457亿元，与托管数据基本吻合。分期限来看，11月券商净买入中长期限、净卖出短期限，到12月转为全面净卖出，表明券商主要作为交易盘博弈跨年配置机会，收益兑现后逐渐止盈。
外资继续减持中债，主要减持CD
11月同业存单托管量增加3009亿元，同时，11月同业存单净融资大幅提升至2885亿元，略高于季节性，主要增持机构为广义基金。
8月以来外资对CD的托管量环比持续走低，与掉期市场补偿下降有一定关系。观察外资托管发现，11月境外机构减持1067亿元，较10月减持幅度收窄，其中，同业存单大幅减持745亿元。自去年11月以来，境外机构对同业存单的托管量环比位于高位，但今年9月以来由正转负，或与锁汇后同业存单收益率性价比降低有关。
风险提示
财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性
END
证券研究报告：《托管+二级，跨年抢配的全景》
对外发布时间：2024年12月27日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
