2025年，二永债交易策略

“资产荒”背景下，银行二永债已经逐渐成为信用债市场最重要的资产之一。其中，高等级的国有行二永债类利率属性不断强化，在利差收窄、估值窄幅震荡的趋势下择时和波段交易的操作难度相应上升。本文以国有行发行的AAA-级二级资本债为例，对2021年以来的行情走势进行复盘，并结合资金面和机构行为指标构建利差回归模型，以分析其定价逻辑，基于当下市场环境作出推测。

1.1 2021年：波动主要来自理财净值化整改

2.1 二永债利差拆解

二级资本债的信用利差可以拆分为商业银行普通债（下称“商金债”）的信用利差和二级资本债-商金债品种利差。就商金债而言，由于本文所讨论的对象为国有行发行的高等级信用债，因此信用风险溢价很低，利差主要来自资金面影响下的流动性溢价。根据二级资本债的特殊条款，二级资本债相较于商金债的品种利差则主要来自靠后的清偿顺序、不赎回风险、减记风险以及由特殊条款带来的机构配置需求差异等。

银行永续债的信用利差可以拆分为二级资本债的信用利差和银行永续债-二级资本债品种利差。与二级资本债相比，银行永续债在条款上具有清偿顺序更靠后、调整票面利率权、利息递延权等差异，这些差异以及由此带来的机构需求差异共同影响了银行永续债-二级资本债品种利差。

商金债的信用利差包含了信用风险溢价和流动性溢价。由于本文所讨论的对象为国有行发行的高等级信用债，因此其定价几乎不包含信用风险溢价，利差主要来自于流动性溢价。从数据的直观感受来看，商金债的信用利差走势与资金价格走势较为一致，资金面宽松时利差跟随压缩，资金面收紧时利差也对应抬升，因此我们推测流动性溢价与资金面松紧有一定相关性。

与商金债相比，二级资本债的特殊之处主要来自其含有的次级条款、减记条款和赎回条款。次级条款是指二级资本债的清偿顺序在存款人和一般债权人之后。减记条款是指当无法生存触发事件发生时，发行人可以通过减记二级资本债来补充银行资本，导致投资人承受本金利息的损失风险。赎回条款是指经银保监会事先批准，发行人可以选择在债券第5个计息年度的最后一日，按面值一次性部分或全部赎回债券，行使赎回权是商业银行的主流操作，若不赎回可能释放资金紧张信号。基于以上三类条款，二级资本债在定价时通常需要提供一定的条款溢价。

由于国有行的抗风险能力较强，因此国有行二级资本债的条款风险实际较低。2021年以来，随着国有行二级资本债流动性的改善，越来越多的机构开始参与交易或配置，机构需求的差异和变化逐渐成为国有行二级资本债利差的主要影响因素。

按照现有数据的统计口径，我们依据5-10年“其他”债券净买入数据来观察二级资本债的机构行为变化。以保险为代表的配置盘，其投资思路主要以配置策略为主，倾向于在利差上行阶段增配以获取稳定收益。以基金、理财和其他产品为代表的交易盘则更倾向于”追涨杀跌“，通常在利差下行阶段通过捕捉资本利得来提升投资回报。

同样，国有行的抗风险能力较强，因此国有行永续债的条款风险实际较低，实际利差主要来自投资限制下的机构行为差异。

机构投资银行永续债所受的限制明显高于投资二级资本债。在现有数据的统计口径下，难以直接获取机构对银行永续债的净买入数据，但依据监管规定，银行永续债的投资者范围相较于二级资本债会明显受限。例如，根据《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，银行自营投资银行永续债的风险权重占比较高，为250%，而投资二级资本债的风险权重为150%；保险机构投资银行永续债计入权益，会受权益上限和保险偿付能力的限制。

银行永续债-二级资本债品种利差波动主要来自牛熊切换行情下的机构“追涨杀跌”。2023年下半年以来“资产荒”加剧，机构对永续债进行品种下沉，品种利差一度压缩至0BP附近；而在2022年末赎回潮、2024年8-10月等债市调整阶段，银行永续债的抛售压力更大，品种利差也因此显著走阔。

基于对国有行二永债利差拆解与走势复盘，我们认为资金面和机构行为或是近年高等级二永债利差走势的核心驱动因素。为了验证我们的推测，我们以2021年至今（截至12月13日，下同）的日度数据为样本，分别以1/3/5年期AAA-级二级资本债信用利差为因变量，以R007（MA5）、保险净买入（MA5）、基金净买入（MA5）、理财净买入（MA5）和其他产品净买入（MA5）为自变量，构建3个回归模型，进行回归分析。

从回归结果来看，资金面、理财净买入、其他产品净买入与各期限AAA-级二级资本债信用利差均在1%置信水平上显著相关。保险净买入对各期限AAA级二级资本债信用利差都有显著影响，但对1年期为负向影响，对3年和5年期则为正向影响，符合对中长期债券的配置逻辑。基金净买入主要对1年和3年AAA-级二级资本债信用利差有显著负向影响，而对5年期的影响不显著，整体符合交易盘逻辑。

根据回归模型，我们以3年期AAA-级二级资本债利差为例，将拟合曲线与实际利差走势进行对比，从残差绝对值的变化来观察信用利差拐点。从图中来看，2023年以来受 “资产荒”深化、“股债跷跷板”等影响，二级资本债类利率属性增强，容易出现超跌或超涨，因而残差绝对值也较往年有所放大。我们发现当残差上升到一定高度时可能是释放超跌信号，如2023年10月末残差向上突破20BP、2024年10月末残差向上突破10BP后，利差随后转而下行；同理残差下降到一定高度时可能是释放超涨信号，如2023年5月初残差下探至-8BP、2024年8月中旬残差向下突破-20BP后，利差向上调整。

但是，2024年上半年“资产荒”持续深化，利差下行速度过快，导致拟合结果也出现一定偏差，残差大部分时期在-10BP以下，拐点提示功能对应下降。展望后市，随着国有行次级债利率化属性的增强，利差波动或会放大，通过模型进行择时的难度也会相应增大。但总体来看，资金面和机构行为的变化依旧是高等级二永债投资交易的重要指示方向。

就近期而言，从资金面的角度来看，考虑到央行在12月的流动性呵护态度较为明显，因此预计跨年资金面将整体保持平稳宽松。机构行为方面，保险、基金、理财等机构的年末冲量需求客观存在，叠加资金环境较为有利，“抢跑”仍是多数共识。模型拟合结果来看，12月残差绝对值基本保持在10BP之间，暂未出现明显的拐点信号，预计高等级二永债近期窄幅震荡下行的可能性较大。

但同时也应注意到，一般在次年1-2月，市场易出现“抢跑”行情的止盈迹象，基金等交易

盘或有一定止盈卖出，对高等级二永债估值造成一定扰动，届时或更适宜波段操作。 

本周信用事件与收益率图谱

3.1  本周重点信用事件

信用事件方面，本周（2024年12月16日-2024年12月20日）有1只债券出现实质违约。

3.2 收益率图谱

城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在1.84%-1.97%左右，1-2年期收益率在1.89%-2.03%左右，2-3年期收益率在1.97%-2.14%左右，3-5年期收益率在2.07%-2.30%左右。

分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.03%-3.94%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在1.88%-4.81%之间。

产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投资机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在1.95%-2.33%左右，1-2年期收益率在1.98%-2.42%左右，2-3年期收益率在2.07%-2.37%左右，3-5年收益率在2.16%-2.47%左右。

分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为3.45%；1-2年期国企产业债中，房地产、纺织服饰、轻工制造的收益率较高，分别为3.21%、3.17%、2.86%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.36%和2.74%；3-5年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为3.24%。

金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行普通债和证券公司普通债，收益率分别为1.69%和1.78%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在1.73%-2.06%之间。

金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债AA+级收益率在1.86%-2.05%之间，AA级在1.92%-2.30%之间；1年以上商业银行永续债AA+级收益率在1.91%-2.14%之间，AA级在2.04%-2.30%之间。

信用债市场回顾

4.1 一级市场

4.1.1 发行规模——信用债发行量环比下降，净融资额环比增加；城投债发行量环比下降，净融资额环比减少

本周信用债发行2883.04亿元，环比下降4.78%，偿还1919.11亿元，环比下降12.75%，净融资963.93亿元，环比增加19.86%；城投债发行984.65亿元，环比下降19.74%，偿还871.11亿元，环比下降9.63%，净融资113.54亿元，较上周有所下降。

分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为722.2亿元、1898.4亿元和984.65亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2012.4亿元、599.5亿元和256.1亿元，占比分别为70.2%、20.9%和8.9%。

本周有16只债券取消发行，分别为24湖北广电MTN001、24济南城建MTN003A、24济南城建MTN003B、24新疆水发MTN001(可持续挂钩)、24融发腾达PPN001(科创票据)、24郑州路桥PPN001B、24郑州路桥PPN001、24怡亚通MTN001、24陕煤化SCP003、24扬州城控债02、24南通高新SCP004、24农谷实业SCP002、24北清电力GN001、24湘高速MTN019、24资阳投资PPN003、24夏商MTN003。

4.1.2 发行利率——本周城投产业发行成本趋势各异，票面-投标下限空间呈上升趋势

本周城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所上升。本周信用债加权票面利率为2.15%，从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为2.40%，较上周上升了4.91BP，产业债票面利率为2.28%，较上周下降了10.56BP，城投-产业息差为11.68BP。

本周信用债整体票面-投标下限空间上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为60.81BP，较上周上升5.49BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为48.07BP，较上周下降6.61BP，城投债票面-投标下限为71.39BP，较上周上升15.56BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为64.40BP、65.00BP和38.64BP，较上周分别变动6.19BP、-18.71BP和10.08BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为27.26BP、89.58BP、63.38BP和69.79BP，较上周分别变动-4.31BP、34.93BP、-2.25BP和4.71BP。

4.1.3 发行进度——本周协会审批数量较上周有所增加

本周协会审批数量较上周有所增加。本周协会12只债券完成注册，完成注册规模为318亿元，较上周增加84亿元。城投债方面，本周协会有6只债券完成注册，完成注册规模为124亿元。

4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降

本周信用债总成交量为7329.88亿元，环比下降8.42%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总量分别3031.98亿元和4297.90亿元，环比分别下降6.77%和9.55%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为113.18亿元、398.24亿元和2474.83亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为924.50亿元、1601.69亿元和1766.40亿元。

4.2.2 信用利差——本周城投债利差较上周走阔

总体来看，城投债利差较上周走阔，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别走阔了8.01BP、8.25BP和8.47BP。

各行业不同评级信用利差普遍走阔。国企产业债行业普遍走阔，其中纺织服饰和食品饮料走阔最明显，分别走阔了16.08bp和9.34bp，计算机和机械设备走阔最不幅度最小，分别走阔了4.18bp和4.31bp；民企产业债行业利差大部分走阔，钢铁和建筑装饰走阔最明显，分别走阔了14.46bp和12.38bp，汽车则收窄18.72BP。

分省份来看，各地区城投债信用利差普遍走阔。青海省和内蒙古走阔最为明显，分别走阔了15.42BP和13.97BP。分重点城市来看，漯河市和西宁市较上周利差走阔幅度较大，走阔了26.25BP和14.75BP。

4.2.3 成交异常——3.4.3本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为263只，建筑装饰和房地产高估值成交个券最多，分别有72只和71只；产业债低估值成交债券数量为124只，房地产成交个券最多，为110只。

本周城投债高估值成交债券数量为1415只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有721只和400只；城投债低估值成交债券数量为51只，建筑装饰成交个券最多，为34只。

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

回归模型存在局限性。回归模型尽可能将可量化影响因素考虑在内，但仍存在统计局限性，存在拟合值与实际值可能偏离过大的风险。