文｜王喆 孙臣兴
全球钾肥价格底部区间较为明确，行业挺价意愿持续增强。需求端，一方面受钾肥高性价比带动，下游采购意愿增强；另一方面，部分粮食作物库存去化充分，价格有望反弹，进而或带动钾肥需求进一步提升，我们预计2024-2025年全球钾肥需求将显著提升。供给端，预计2024-2025年属于低产能投放阶段，且行业有减产表态。我们预计2025年全球钾肥的供需将偏紧，钾肥价格有望从底部向上反弹。
▍需求维持高景气，供应端存在控产可能。
需求侧：Nutrien等预计2024年全球钾肥需求有望达到7000-7200万吨，并预期2025年进一步升至7100-7400万吨。我们分析，这一预期增长主要受到中国、拉美以及东南亚地区拉动。其中东南亚地区棕榈油价格上涨，当地钾肥采购持续增加；巴西地区大豆种植旺盛，大豆易货价格具备吸引力，钾肥进口势头旺盛；中国市场则受种植面积以及土地补钾需求带动，进口量持续超预期。
供给端：据我们统计的各上市钾肥企业公告的扩产计划显示，尽管海外钾盐企业规划了约1623万吨扩产，但我们预计2024-2025年落地量不足200万吨，产能集中或投放于2026年末及2027年，因而在高需求预期下，若头部供应商对产量适当控制，我们预计2025年全球钾肥将呈现供应偏紧局势。
▍行业价格基本底部，后续存在反弹空间。
据百川资讯统计，截至2024年11月中旬，全球主要钾肥市场钾肥价格已回落至2019年同期水平。长周期来看，主要粮食作物小麦、玉米及大米进入去库阶段，后续价格存在反弹空间，我们分析钾肥价格与主要粮食作物呈现正相关，存在跟随反弹的可能。中期维度，我们跟据各上市公司财报披露，测算全球钾肥行业的边际生产成本目前接近240美元/吨，在行业谋求合理利润的假设下，预计行业底部价格在280-300美元/吨，目前巴西及东南亚地区钾肥价格均已贴近这一价格底线。目前白俄罗斯总统提议与俄罗斯化肥生产商接触来协调减产来提振钾肥价格，同时印尼钾肥招标谈判艰难，供应商最新报价302元/吨，仍高于其反诉求的285美元/吨。我们认为这均表明主要的钾肥供应商对未来的钾肥价格更加乐观。聚焦中国市场，目前国内主要库存集中于港口贸易商端，我们看好其对货物流通的适当控制，预计在冬储以及春耕备肥刺激下，国内钾肥价格有望反弹回2600-2800元/吨。
▍供应市场格局或重塑，关税与运费影响行业生产成本。
从中国市场的钾肥进口来源国分析，我们预计老挝地区将逐步成为国内重要的钾肥进口基地，加拿大将收缩对中国市场钾肥供应，前苏联地区对中国钾肥市场的依赖有望维持。从现有的行业生产商的钾肥生产成本构成来分析，关税以及海运费对钾肥的贸易产生了显著影响，尤其老挝地区新增7%的钾肥出口关税，据我们测算增加超过100元/吨的税金成本，我们预计这将对对该地区钾肥生产企业的降本提出新的考验。
▍风险因素：
1）需求不及预期，钾肥价格进一步下滑；2）钾肥扩产进展持续低于预期；3）税收政策调整，钾肥生产成本增加；4）其他肥种价格下跌超预期，拖累整体化肥市场；5）极端天气影响，粮食价格变动超预期。
▍投资策略。
全球钾肥价格底部区间较为明确，行业挺价意愿持续增强。需求端，一方面受钾肥高性价比带动，下游采购意愿增强；另一方面，部分粮食作物库存去化充分，价格有望反弹，进而或带动钾肥需求进一步提升，我们预计2024-2025年全球钾肥需求将显著提升。供给端，我们预计2024-2025年属于低产能投放阶段，且行业有减产表态。我们预计2025年全球钾肥的供应将偏紧，钾肥价格有望从底部向上反弹。我们维持钾肥行业“强于大市”评级，推荐两条投资主线：
1）钾肥价格随供应的短期错配，价格呈现弱反弹，规模优势带来业绩提升；
2）卡位海外新建产能空窗期，快速扩张，增厚利润。
