晨报｜迎接跨年行情/央企专项债

裘翔｜中信证券联席首席策略师

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策略聚焦｜三类资金共振推动跨年行情

展望12月，预计中央经济工作会将再次提振机构资金信心；预计四季度经济数据稳中回升，地产领域价格信号局部好转；外部的负面预期冲击已阶段性消化，人民币有望企稳；机构资金、活跃资金和散户资金有望在12月形成共振，推动市场的跨年行情。首先，从政策信号来看，积极财政政策或是年末经济工作会亮点，消费刺激有望超出市场预期，机构资金此前的政策预期普遍较为保守，未来相较活跃资金上修空间更大。其次，从价格信号来看，以旧换新和抢出口等因素有望支撑四季度实体经济稳中回升，部分城市房价已有企稳回升态势，但全局性的止跌回稳仍需政策支持。再次，从外部信号来看，潜在加征关税的负面冲击已阶段性被市场消化，人民币在经历一轮快速调整后在12月有望保持稳定。最后，从市场层面来看，12月机构对政策的预期上修以及保险资金入场，或将改变当前市场定价能力上机构弱、活跃资金强的态势，在配置上也应逐步向绩优成长和内需消费切换。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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宏观｜如何看待两家央企发行专项债？

此次央企专项债带有鲜明的政策属性，或标志着央企开始公开承担稳增长职能，我国稳增长政策工具出现重大创新。央企高收益项目较多，央企加杠杆不容易产生隐性债务问题，有助于顺应新旧动能转换趋势，缓解地方优质项目稀缺对稳增长效率的拖累。简单测算，央企专项债的潜在可供推出规模或为4.1万亿元，从对冲化债对城投有息债务的影响角度看，未来一年或推出1万亿元以上，预计制造业投资、工业增加值和实际GDP增速是主要受益指标，但经济运行温度的改善仍需需求侧政策协同发力。

风险因素：政策推进力度不及预期，央企投资对私人部门产生挤出效应超预期，产能过剩压力超预期。

政策聚焦｜央企牵头稳增长，政策发力新方向

本次中国国新与中国诚通计划发行的5000亿元稳增长扩投资专项债是推动央企高质量发展、助力经济增长的重要举措，特别是在当前基建投资减速及地方政府债务压力较大的背景下，央企作为经济发展引擎的作用愈发凸显。这次专项债的灵活性和市场化特征，使其更适合长期性和科技创新项目的投资，对比传统市政基建，更能够高效推动经济增长。预计通过不同的资金使用方式，此次专项债将形成约7270亿元至1万亿元的固定资产投资，助力经济稳增长目标的实现。行业层面，建议关注能源、船舶、机械、汽车相关央企投资机会。

风险因素：中国宏观经济修复放缓；国内宏观政策不及预期；改革进展不及预期；债券发行进度不及预期；投资项目落地不及预期。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜从央企专项债看市场化加杠杆趋势

2024年11月25 日，中国国新与中国诚通公告拟发布稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”“两新”项目投资。此次中票的发行为近年来最大规模的企业通过中期票据的形式进行“两重”、“两新”领域的项目投资。与地方政府专项债相比，企业专项债投资项目无需满足短期收益性的要求，同样并不列入到政府预算管理中，因此在进行项目投资上更灵活与高效，适宜布局具有长期性或者科创性质的项目；而且通过债券融资而非贷款的形式对于稳增长项目予以资金支持，此类融资-投资举措属于市场化行为，并不占用赤字规模，也响应提高市场直接融资比例的号召。远期来看，此次中国国新与中国诚通提供了示范效应，未来央国企均可通过债券或多元化融资形式在全国范围内实现扩大投资和维稳经济的目标。

风险因素：央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。

付宸硕｜中信证券国防与航空航天首席分析师

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商业航天｜长征十二号首发成功，航天商业化开启新征程

2024年11月30日，我国新型运载火箭长征十二号在海南商业航天发射场二号工位成功发射，将卫星互联网技术试验卫星、技术试验卫星03星送入预定轨道。这是海南商业航天发射场的首次发射任务，标志着我国首个具备双工位能力的商业航天发射场投入使用。长征十二号是我国首型4米级运载火箭，具备强大的运载能力。民营火箭方面，11月27日蓝箭航天朱雀二号改进型遥一火箭成功发射，标志着其进入商业化运营阶段。我国的民营火箭公司已完成猎鹰1号形式的液体火箭首飞，下一阶段有望研发出对标猎鹰9号的可回收中型运载火箭，预计2024-2025年将是中国商业火箭技术突破的关键节点；同时，海南商业航天发射场投入使用，也为未来大规模的发射试验和商业发射打下基础。

风险因素：我国卫星互联网星座建设低于预期，我国卫星发射计划低于预期，我国卫星地面设施和运营服务建设不及预期，我国商业航天发展速度不及预期，国外卫星发射技术有更快的突破；Mate X6三网卫星直连效果不及预期。

陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师

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前瞻｜企业IT硬件：乐观看待2025年板块复苏可能

我们乐观看待2025年全球企业IT硬件板块的复苏机会，我们预计抑制2024年全球企业IT硬件支出的主要因素有望在2025年显著改善，宏观预期向好、美国大选后政策不确定性的消除、美联储降息通道的开启等，有助于欧美企业IT支出整体趋向宽松。同时Window 10 EOL、新一代服务器CPU平台导入、企业网络设备库存去化结束等，亦将从销量、结构上形成支撑。叠加三季报后市场预期的进一步下调，我们看好2025年美股企业IT硬件板块的投资机会，按优先级排序，建议关注：商用PC、AI服务器、通用服务器、网络设备、企业存储板块。

风险因素：美国经济再通胀风险；全球地缘政治冲突、贸易关税风险；全球经济超预期下行风险；科技行业监管持续收紧风险；AI技术进展不及预期风险；企业关键技术、人才流失风险等。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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中采PMI｜政策支持下制造业景气持续改善（2024年11月）

在近期一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现的大背景下，11月制造业PMI录得50.3%，较上月增加0.2个百分点，较过去五年季节性水平均值高0.3个百分点。分项中，11月产需两端指标均有不同程度改善，并且新订单指数是自今年5月以来首次回升至荣枯线水平以上。从结构上看，11月高技术制造业、消费品行业景气度有所回升。非制造业方面，11月服务业PMI与季节性水平的差距进一步收窄，显示服务业修复动能总体有所上行。11月建筑业PMI与过去五年同期均值的差距扩大至8.2个百分点，反映出基建实物工作量落地效果仍旧不及预期。考虑到近期增量政策尤其是促消费方面的政策措施积极持续出台，我们判断制造业产需两端景气会有更为明显的改善，同时建议关注12月份中央经济工作会议对于明年宏观政策的定调。

风险因素：中美矛盾进一步加剧，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期。

海外政策｜“特朗普回归”系列：新老能源政策与影响篇

内外部环境变化下，特朗普能源政策的落地效果或与上一任期不同。从传统能源来看，特朗普或将从“地缘”与“供需”两个维度，从俄乌局势、巴以冲突、伊委制裁、OPEC产量、关税调整以及美国本土生产等多个方面，对全球原油市场的供需平衡构成影响；对于油价而言，特朗普冲击或并非自其上任伊始即呈现直线式的负面压制，利空影响或存在滞后性。从清洁能源来看，制造业回流和AI用能或拉动美国电力需求持续上升，风能、太阳能、核能和地热等领域或将受益；同时IRA法案或被部分保留，美国电动汽车、储能、风光、核能等产业或仍具韧性，特朗普针对我国新能源产品关税进一步加码的空间有限。

风险因素：全球地缘风险超预期上升；美国关税政策超预期；美国能源政策出台不及预期。

杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师

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计算机｜国产算力：竞争力分析框架

国产算力芯片新产品周期正开启，市场需要一个框架以更好地理解不同路线、不同产品的竞争力。我们认为，GPU和DSA处在算力芯片光谱上的不同位置，对产品定位有不同的取舍，不同类型的芯片应当适用不同的评价标准。本文主要回答GPU与DSA在硬件性能/软件生态上的差异来源和未来展望，同时详细复盘了CPU、GPU行业在历次主要变革中的市场格局变迁。我们认为GPU与DSA各有优势，两大路线内部料将出现格局集中。

风险因素：算力芯片供应链风险；芯片产能供给不足的风险；互联网大厂资本开支不及预期的风险；相关产业政策不及预期的风险；AI应用发展不及预期的风险；芯片技术迭代不及预期的风险；国产GPU厂商竞争加剧的风险等。

肖斐斐 ｜中信证券银行业首席分析师

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银行｜自律机制持续推动银行负债降本提质

市场定价自律机制发布两大倡议，针对非银同业存款和对公存款利率开展治理，目的为消除存款利率高地，理顺货币政策传导机制。短期有利于银行业整体的负债成本节约，长期可促进银行业良性竞争及管理利率风险。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。

华鹏伟 ｜中信证券电新行业首席分析师

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新型电力系统｜料投资计划向好，布局跨年行情

新型电力系统建设推动电网投资延续宽松向好态势，电网端在2025年有望进一步围绕主网架与配用电环节，推动投资均衡化增长，预计2025年电网投资有望保持10%+增速。我们看好在电力设备行业景气周期下，头部优质企业的持续增长动能，建议布局电网投资计划出台前后的“跨年”关键窗口期。

风险因素：国内新型电力系统发展不及预期；国内电网投资增长不及预期；特高压项目落地缓慢；配用电投资增长不及预期；行业竞争格局恶化；大宗原材料价格大幅波动；行业政策超预期变动。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市复盘｜又至2.0%关口，后续利率怎么走？

本周长债利率下破年内新低，主要逻辑可能在于地方债发行情绪较好、资金面相对宽松以及股市外溢影响的缓解。往后看，虽然存在做多惯性，但重要会议节点临近，年末季节性紧资金时点也相对接近，2.0%可能会成为阶段性阻力点位，而利率方向的确定仍待政策信号落地。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。