文｜陈俊云 高飞翔 刘锐
我们乐观看待2025年全球企业IT硬件板块的复苏机会，我们预计抑制2024年全球企业IT硬件支出的主要因素有望在2025年显著改善，宏观预期向好、美国大选后政策不确定性的消除、美联储降息通道的开启等，有助于欧美企业IT支出整体趋向宽松。同时window 10 EOL、新一代服务器CPU平台导入、企业网络设备库存去化结束等，亦将从销量、结构上形成支撑。叠加三季报后市场预期的进一步下调，我们看好2025年美股企业IT硬件板块的投资机会，按优先级排序，建议关注：商用PC、AI服务器、通用服务器、网络设备、企业存储板块。
▍企业IT硬件：乐观看待未来12个月板块复苏机会。
2024年以来，除AI相关之外，全球市场继续延续2023年的疲软状态，复苏周期亦不断延后。我们总结可能的原因主要包括：1）欧美持续的高通胀环境，以及较高的利率水平使得企业IT支出持续偏紧，且较为谨慎；2）在有限的IT预算当中，企业给予AI更高的投资优先级，进一步挤占传统IT支出；3）疫情后网络设备等部分子板块在企业客户侧的库存调整，使得上游硬件厂商短期销售乏力。当前，我们认为板块积极的因素正在累积，包括宏观预期的改善、即将到来的企业更新换机潮、AI持续驱动等，未来12个月，我们对美股企业IT硬件板块持积极的看法。
▍宏观预期：美国大选后整体向好。
历史经验显示，欧美企业IT支出在宏观层面主要受到三个核心因素影响，包括：宏观经济预期、政策不确定性、企业资金成本等。1）自9月份以来，伴随通胀的缓慢下行，以及美联储降息周期的开启，市场对美国经济的预期开始明显改善，包括美国经济意外指数、美国中小企业乐观指数等均出现向好改善；2）政策层面，美国大选的落地，亦使得中短期政策层面的最大不确定性消除，企业前期犹豫、选择观望的IT支出亦大概率会在大选之后开始落地；3）资金成本部分，当前美国通胀最后一公里虽然下行缓慢，但仍处于可控范围，政策利率持续下行仍是大概率情形，同时经济预期的向好，亦有助于企业信用利差的收窄，推动中小企业融资成本的下移。
▍PC：预计2025年中高个位数增长，商用PC为主要驱动。
我们预计2024年全球PC市场销量同比持平或小幅增长，但2025年有望实现中高个位数增长，结构上商用PC表现更优。1）Windows 10 EOL，据statcounter数据，目前全球搭载windows OS的PC中，windows 11占比仅35.6%，戴尔预计目前全球1/3以上的PC无法满足windows 11硬件要求。未来1年，windows 10 EOL有望驱动全球商用PC换机潮。2）PC更新换代，上一次全球PC销量高峰主要集中于疫情期间的在线办公（2020/2021年），一般PC的更新换代周期为4~5年左右。3）AI PC，受价格偏高（ASP>1200美元）、AI应用匮乏等因素约束，AI PC在2024年并未如预期爆发，伴随产业生态改善，我们预计2025年全球AI PC渗透率有望达到15%左右（不含苹果）。
▍通用服务器：预计2025年中个位数增长。
受欧美CSP拉动，全球通用服务器市场自2024Q2开始回暖，我们判断当前上升趋势有望延续到2025年，并预计2025年全球出货量增长中个位数，ASP增长10%左右。1）CSP资本开支周期&云计算需求，北美云厂商的资本开支具有明显的“大小年”周期，其中收缩周期约4~6个月，扩张周期2年左右。自2023Q3/Q4以来，欧美企业云计算需求开始回升，目前企业的云计算需求主要由通用服务器承载，少部分由AI服务器承载。2）新一代服务器CPU平台导入，过去两年通用服务器的生命周期被不断延长，自2024年开始，英特尔、AMD新一代的服务器CPU产品开始导入，新系统平台整体拥有更高计算效率、更低TCO（总体拥有成本），叠加AI对算力提升、功耗降低等诉求，我们预计，未来12个月云厂商将进一步加快通用服务器的更新换代速度。
▍AI服务器：预计2025年行业规模增速近70%。
我们估算2025年北美四大CSP在AI服务器领域的资本开支将超过1200亿美元，同比+51%，同时伴随供应链的改善，政府、企业客户亦将加快AI算力的部署速度，预计2025年全球AI服务器规模将超过2700亿美元，同比+68%。短期维度，英伟达GPU产品从H系列向B系列的迁移，以及B系列产品早期供应链的ramp等，可能带来部分OEM厂商业绩扰动，但最新的三季报显示，戴尔、联想等厂商backlog、pipeline数据较为理想。
▍企业存储&网络设备：缓慢复苏。
1）企业存储，2024年以来，通用服务器、企业存储两者需求走势出现明显背离，通用服务器复苏明显，企业存储（除部分高端存储之外）整体复苏乏力，我们判断这背后主要缘于企业IT预算整体偏紧所致。展望2025年，我们持谨慎客观态度，预计2025年企业存储复苏强度将在商用PC、通用服务器之后。2）网络设备，受疫情后需求的自然回落以及下游客户库存的去化等因素影响，企业网络设备市场过去两年表现相对平淡，但从思科等企业最新财报数据来看，我们看到下游企业客户的库存去化已经基本完成，思科新增订单连续三个季度正增长，叠加下游企业IT支出的回升，我们乐观看待2025年企业网络设备市场的表现。
▍风险因素：
美国经济再通胀风险；全球地缘政治冲突、贸易关税风险；全球经济超预期下行风险；科技行业监管持续收紧风险；AI技术进展不及预期风险；企业关键技术、人才流失风险等。
▍投资建议：
我们判断抑制全球企业IT硬件支出的主要因素有望在2025年显著改善，宏观预期向好、美国大选后政策不确定性的消除、美联储降息通道的开启等，有助于欧美企业IT支出整体趋向宽松，同时window 10 EOL、新一代服务器CPU平台导入、企业网络设备库存去化结束等，亦将从销量、结构上形成支撑。叠加三季报后市场预期的进一步下调，我们乐观看待2025年美股企业IT硬件板块的投资机会，按优先级排序，建议关注：商用PC、AI服务器、通用服务器、网络设备、企业存储板块。
