文｜杨帆 明明 玛西高娃 彭阳 张黎阳
在近期一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现的大背景下，11月制造业PMI录得50.3%，较上月增加0.2个百分点，较过去五年季节性水平均值高0.3个百分点。分项中，11月产需两端指标均有不同程度改善，并且新订单指数是自今年5月以来首次回升至荣枯线水平以上。从结构上看，11月高技术制造业、消费品行业景气度有所回升。非制造业方面，11月服务业PMI与季节性水平的差距进一步收窄，显示服务业修复动能总体有所上行。11月建筑业PMI与过去五年同期均值的差距扩大至8.2个百分点，反映出基建实物工作量落地效果仍旧不及预期。考虑到近期增量政策尤其是促消费方面的政策措施积极持续出台，我们判断制造业产需两端景气会有更为明显的改善，同时建议关注12月份中央经济工作会议对于明年宏观政策的定调。
▍事项：
2024年11月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.3%，较上月上升0.2个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为50.0%，较上月下降0.2个百分点。
▍11月制造业PMI继续回升，连续两个月超出季节性水平，并且新订单指数自今年5月以来首次回升至荣枯线水平以上。
11月，制造业采购经理指数录得50.3%，较上月上升0.2个百分点，较过去五年季节性水平均值高0.3个百分点。11月制造业PMI继续回升的主要原因是在近期一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现的背景下，市场需求有所改善。分项指标中，2024年11月，新订单指数为50.8%，较前值上升0.8个百分点，是自今年5月以来首次回升至荣枯线水平以上，较过去五年季节性水平均值高出0.7个百分点，反映出内需在政策提振下有所回升。2024年11月，生产指数录得52.4%，较前值上升0.4个百分点，较过去五年季节性水平均值高出0.8个百分点，反映出生产端景气保持上行。2024年11月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别较前值下降3.6和2.2个百分点，与过去五年季节性水平均值的差距分别为3.4和2.0个百分点。
▍从结构上看，11月高技术制造业、消费品行业景气度有所回升。
11月，高技术制造业、装备制造业、消费品行业分别录得51.2%、51.3%、50.8%，分别较上月变动1.1、0、1.3个百分点。细分行业中，11月电气机械及器材制造业、石油加工及炼焦业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业PMI均位于荣枯线以上，并且分别高出2020-2023年季节性水平均值10.2、8.1、5.9、3.7个百分点。
▍大型制造业企业与中小制造业企业景气度之间的差距有所收敛。
2024年11月，大型企业PMI为50.9%，较上月下降0.6个百分点，仍旧位于扩张区间，继续对制造业部门景气修复发挥支撑作用。2024年11月，中型企业PMI为50.0%，较上月上升0.6个百分点。2024年11月，小型企业PMI为49.1%，较前值上升1.6中个百分点，这反映出中小型制造业企业面临的生产经营压力有所减小。
▍非制造业商务活动指数有所下降，服务业PMI与季节性水平的差距较上月缩小，但建筑业PMI与季节性水平的差距较上月增加。
2024年11月非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.2个百分点，景气度有所回落。其中，11月服务业商务活动指数为50.1%，与前值持平，较过去五年同期均值低0.8个百分点（上月低1.0个百分点）。服务业PMI与季节性水平的差距缩小显示服务业修复动能总体有所上行。分行业来看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。2024年11月份建筑业商务活动指数为49.7%，较前值下降0.7个百分点，较过去五年季节性水平均值低8.2个百分点（10月低7.4个百分点），这与基建实物工作量高频指标的变化情况也吻合。截至11月30日，11月石油沥青装置开工率、磨机运转率、水泥发运率均值分别较去年同期下降6.3、2.2、7.0个百分点。
▍随着增量政策尤其是促消费方面的政策措施不断落地生效，预计后续制造业产需两端景气会有更为明显的改善，同时建议关注12月份中央经济工作会议对于明年宏观政策的定调。
近期制造业企业对后续市场发展信心明显增强。2024年11月制造业企业生产经营活动预期指数为54.7%，较前值增加0.7个百分点。11月19日，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超在国家发展改革委11月份新闻发布会上表示，未来“两新”工作将有更大力度、更大范围的政策支持。11月27日至28日，全国市场运行和消费促进工作会议在北京召开，商务部在会议上强调要把促消费和惠民生结合起来，扎实推进消费品以旧换新，办好促消费活动，扩大服务消费，持续释放消费潜力。此外，临近年底，多地启动新一轮消费券发放活动。根据证券日报的报道，11月25日，广州市提出将发放1亿元“食在广州”政府餐饮消费券；上海市11月23日第二轮第四批“乐品上海”餐饮消费券正式开抢；北京市将于2024年11月份至2025年4月份发放不少于3万张冰雪消费券。我们预计随着政策不断落地，制造业产需两端景气会有更为明显的改善。同时我们建议关注12月份中央经济工作会议对于明年宏观政策的定调以及后续政策的总体部署。
▍债市观点：
政策发力、基本面改善的定价已经较为充分。往后看，年底机构配置力量增强，政府债供给压力逐渐下降以及央行通过买断式逆回购和降准的较好对冲都是提振债市的因素。考虑到明年政策利率仍有下调空间，我们认为利率下行的趋势未变。
▍风险因素：
中美矛盾进一步加剧，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期。
