文｜杨帆 玛西高娃
此次央企专项债带有鲜明的政策属性，或标志着央企开始公开承担稳增长职能，我国稳增长政策工具出现重大创新。央企高收益项目较多，央企加杠杆不容易产生隐性债务问题，有助于顺应新旧动能转换趋势，缓解地方优质项目稀缺对稳增长效率的拖累。简单测算，央企专项债的潜在可供推出规模或为4.1万亿元，从对冲化债对城投有息债务的影响角度看，未来一年或推出1万亿元以上，预计制造业投资、工业增加值和实际GDP增速是主要受益指标，但经济运行温度的改善仍需需求侧政策协同发力。宏观经济运行跟踪方面，PMI数据显示内需在政策提振下有所回升，工业企业营收和盈利的降幅有所收窄。本周市场关注中国10月工业企业利润数据、11月PMI数据和美国10月PCE数据，下周建议关注美国11月ISM制造业PMI数据和非农数据。
▍此次央企专项债带有鲜明的政策属性，或标志着央企开始公开承担稳增长职能，我国稳增长政策工具出现重大创新。
中国国新和中国诚通获批发行的“稳增长扩投资专项债”虽归属于中期票据（信用债），但此次债券的批准层级高（国务院批准）、发行规模大（5000亿元）、募集用途特殊（助力国民经济持续健康发展），带有鲜明的政策属性，或标志着央企开始公开承担稳增长职能，我国稳增长工具出现重大创新。此前在美国次贷危机、新常态、新冠疫情等时期，央企虽然承担的保民生、促创新社会责任逐渐增多，但并未直接承担稳增长职能。
▍央企高收益项目较多，央企加杠杆不容易产生隐性债务问题，有助于顺应新旧动能转换趋势，缓解地方优质项目稀缺对稳增长效率的拖累。
美国次贷危机以来，我国历次稳增长主要依赖地方政府和地方城投平台加杠杆扩大基建投资，2009年至2023年，我们测算中国中央政府和中央企业负债率累计上行26.4个百分点，而地方政府和地方国有企业负债率累计上行120.6个百分点。但近年来城投公司ROIC持续下行并明显低于地方融资成本，缺乏优质项目影响地方稳增长效率。央企的ROA、ROE均高于地方国企，我们测算2023年中央企业税前ROA和ROE分别为2.64%和8.12%，明显高于地方国企的0.61%和1.67%，也高于央企发债利率，所以央企加杠杆不容易产生隐性债务等隐患，也有助于顺应新旧动能转换趋势，实现稳增长和调结构的统筹兼顾。
▍央企专项债的潜在可供推出规模或为4.1万亿元，未来一年或推出1万亿元以上，预计制造业投资、工业增加值和实际GDP增速是主要受益指标，但经济运行温度的改善仍需需求侧政策协同发力。
梳理中国国新、中国诚通可比央企的资产体量，共计约12.7万亿元。由于中国国新和中国诚通获批的专项债额度为5000亿元，占其总资产规模的32.1%，不考虑其他因素的影响，我们据此简单估算未来央企潜在可供推出的专项债额度或为4.1万亿元左右。央企加杠杆也可能反映“中央加力、地方化债”思路从政府部门向企业部门延伸，地方城投在化债要求下债务增速已显著放缓，相应需要中央企业加杠杆对冲化债产生的支出缺口。从对冲化债对地方城投债务扩张影响的角度看，未来一年（包括本期5000亿元）央企专项债的推出规模可能在1万亿元以上。短期而言，预计央企专项债主要会支撑制造业投资、高技术产业工业增加值和实际GDP增速。但长期而言，考虑到近年来受居民收入预期走弱，欧美贸易制裁等影响，我国消费表现较为疲软，高技术产品在出口中的占比有所下滑，建议关注居民收入预期、欧美贸易制裁等方面进展，结合高技术产品价格走势，判断宏微观经济温差收敛的信号。
▍宏观经济运行跟踪：PMI数据显示内需在政策提振下有所回升，工业企业营收和盈利的降幅有所收窄。
11月制造业PMI继续回升，连续两个月超出季节性水平，并且新订单指数自今年5月以来首次回升至荣枯线水平以上。非制造业商务活动指数有所下降，服务业PMI与季节性水平的差距较上月缩小，但建筑业PMI与季节性水平的差距较上月增加。10月工业企业营收和利润降幅有所收窄，结构上高技术制造业发挥支撑作用，稳增长、扩内需政策支撑下原材料制造业和消费品制造业利润降幅收窄。本周市场关注中国10月工业企业利润数据、11月PMI数据和美国10月PCE数据，下周建议关注美国11月ISM制造业PMI数据和非农数据。
▍风险因素：
政策推进力度不及预期，央企投资对私人部门产生挤出效应超预期，产能过剩压力超预期。
