晨报｜市场站在年度级别马拉松行情起跑线上

秦培景｜中信证券首席策略师

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策略聚焦｜定价主力正在切换，政策共识重新凝聚

当前市场的定价主力正处于从个人投资者向机构投资者切换的阶段，机构关注的房价和社融信号仍需观察，投资者的心态比较脆弱，在外部扰动下放大了波动；当前正处于政策空窗期，政策预期出现紊乱，但是国内政策的方向和目标明确，12月料将再次凝聚共识；市场正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，等待房价和社融的发令枪，配置上，短期可以继续用部分低估值顺周期品种过渡，待信号明确后积极增配绩优成长和内需消费。首先，内部方面，新一轮化债政策组合如期落地后，市场进入政策空窗期，前期政策起效下四季度国内经济有望稳步改善，但房价和社融发令枪信号仍需等待，且外部扰动下市场对明年预期比较紊乱。其次，外部方面，以关税推动产业链回流是美国未来贸易政策的核心，预计国内政策能够从容应对，而国内微观主体也已有所准备。最后，市场方面，定价主力正处于从个人投资者向机构投资者切换的阶段，投资者的心态比较脆弱，美国二次通胀预期和人民币汇率变化放大了市场波动，预计12月政治局和经济工作会议将重新凝聚共识。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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经济热点｜出口退税调整的当下影响和未来方向

11月15日，财政部、税务总局发布公告调整部分商品的出口退税政策。根据我们判断，此次出口退税调整或对今年11月我国出口构成一定支撑，但可能部分透支未来几个月相关商品的出口动能。分区域来看，此次出口退税调整涉及的商品主要出口目的地为欧盟、美国、新加坡、韩国等发达经济体，短期内对相关方向的出口增速或受到一定影响。此次出口退税调整涉及到商品多为在我国出口中占有一定比重同时出口退税税率较高的商品，我们判断下一步出口退税调整涉及领域可能为化学品、塑料制品、服装等。我们认为，应对海外贸易摩擦和促进国内产业结构调整可能是此次出口退税调整的主要目的。考虑到海外对我国铜铝产品依存度较高，此次出口退税调整或将使得相关产品在海外市场价格有一定上升。

风险因素：地缘政治风险超预期变化，外需变化不及预期，贸易摩擦升级。 

后地产时代｜地产调整期的宏观经济与行业盈利比较

追赶型经济体难免面对房地产周期的切换，期间房价、房屋销售、住宅投资占GDP比重明显下行，地产相关消费表现弱于整体消费。我国大陆房地产市场调整最快的时间或已过去，有望在近期实现止跌回稳，后续房地产对我国大陆经济的拖累程度有望减轻。追赶型经济体房地产市场调整期的宏观经济和政策路径有三种模式，日本长期录得低增长+低通胀，巴西与南非（重外债经济体）陷入滞胀，韩国和中国台湾则延续追赶效应。韩国和中国台湾延续追赶的原因在于外需占比较高+技术进步快+人口红利尚存，我国大陆与韩国和中国台湾面临的情况较为相似，但面临地缘和人口方面的不利因素。各经济体房地产市场调整期的行业盈利表现存在共性与个性，结合海外经验展望我国大陆情况，通信、电新等高技术产业，家电、电气机械等出口导向行业，服务消费和必选消费行业有望取得较好利润表现。

风险因素：海外经验对中国大陆的指向意义不足，房地产运行情况超预期变化，国内政策力度不及预期，国内宏观经济运行超预期变化。

宏观｜如何看待消费数据改善的可持续性？

以旧换新政策加力对9月以来的消费数据形成强力支撑，但市场对补贴的使用进度、政策的延续性、补贴效果的可持续性等问题仍存在一定担忧。本文针对上述问题进行分析，主要结论如下：（1）以旧换新加力驱动9月、10月社零数据连续改善，呈现出“家电销售大幅攀升，汽车销售显著改善”的特点。其中家电补贴使用进度超预期，年内存续余额或已相对有限；汽车补贴仍剩余较大使用空间，预计仍可对年末汽车销售贡献有力支撑。（2）政策延续性具有高度确定性，后续以旧换新料将进一步提高补贴规模、并扩大补贴范围，但政策发布的时间窗口期具有一定不确定性，最早可能发布于12月各部委的新闻发布会。（3）从“汽车与家电的更新需求透支度”和“历年汽车购置税减免的政策经验借鉴”两个维度均可证明，补贴政策延续后，效果的释放具有较强的可持续性。（4）除“以旧换新政策接续”外，我国仍有一揽子促消费工具箱可供使用，如对汽车“首购群体”给予补贴、生育补贴、国补餐饮旅游消费券发行等。（5）当前压制居民消费动能的核心因素在于损益表和资产负债表的双双受损，后续高线城市消费回暖的核心观察信号为“房价止跌”，低线城市消费回暖或将受益于化债工作的持续推进

风险因素：我国宏观经济形势超预期变化，我国政策力度不及预期，海外货币、关税政策超预期，地缘政治风险扰动。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜12月流动性展望：降准窗口临近

经我们测算，12月基本不存在流动性缺口，但政府债供给和财政支出的节奏错位会在月中时点对资金面造成扰动。叠加MLF到期以及季节性因素，12月不排除央行降准50bps，或通过买断式逆回购、国债买入等多种工具配合来熨平资金面波动。对于债市而言，政府债供给压力以及政策预期博弈会对利率形成扰动，但只要央行对于资金面呵护力度足够，利率便仍存下行空间，待供给逐步落地后，可以关注曲线走平带来的交易机会。

风险因素：货币政策和财政支出不及预期；经济复苏情况与预期不符。

肖斐斐｜中信证券银行业首席分析师

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银行｜行业经营平稳，关注机构资金面变化

银行业核心经营要素稳健运行，前期一揽子政策落地背景下，板块基本面变量进入稳定期。整体而言，下阶段投资者资金面变化和宏观政策预期差成为影响银行走势的边际变量，我们倾向于指向银行股投资方向乐观。个股方面，推荐两条主线：①低波品种贡献稳健收益空间，高分红、高资本的银行更具配置价值；②增长品种贡献弹性收益空间，商业模型优秀的公司更有估值空间。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。

王喆｜中信证券能源与材料产业首席分析师

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钾肥｜全球需求维持高景气，龙头减产或推升价格

全球钾肥价格底部区间较为明确，行业挺价意愿持续增强。需求端，一方面受钾肥高性价比带动，下游采购意愿增强；另一方面，部分粮食作物库存去化充分，价格有望反弹，进而或带动钾肥需求进一步提升，我们预计2024-2025年全球钾肥需求将显著提升。供给端，预计2024-2025年属于低产能投放阶段，且行业有减产表态。我们预计2025年全球钾肥的供需将偏紧，钾肥价格有望从底部向上反弹。

风险因素：1）需求不及预期，钾肥价格进一步下滑；2）钾肥扩产进展持续低于预期；3）税收政策调整，钾肥生产成本增加；4）其他肥种价格下跌超预期，拖累整体化肥市场；5）极端天气影响，粮食价格变动超预期。

SAF｜SAF产业化趋势明确，把握成长性投资机会

需求强劲叠加供给扰动，我们预计SAF价格仍有上涨空间。近期行业催化事件不断，我们预计国内政策落地或渐近。此外，SAF的副产物生物石脑油应用空间广阔，未来有望实现出口。在SAF的产业化趋势逐渐明确的背景下，建议关注规划产能更大且进展迅速的公司：一、优选已有SAF产出的具有弹性的标的；二、建议关注行业内标杆龙头与其他可能布局的企业。

风险因素：政策落地不及预期风险；技术开发进度不及预期风险；产品市场接受度不及预期风险；替代技术发展风险；产品与原材料价格剧烈波动风险。

刘海博｜中信证券制造产业首席分析师

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机械｜新梯落、服务升，电梯行业转型元年已至

电梯行业面临新梯向服务市场转型的关键节点，我们预计2025年电梯新梯/维保/更新市场价值量占比依次为43%/47%/10%，由维保及更新组成的服务市场规模正式超越新梯市场。转型既源于房地产新开工的承压放缓，更来自于国内千万级电梯保有量趋于“老龄化”的现实需求。2024年“以旧换新”及“房屋养老金”的政策出台，明确了包括资金来源、维保更新方式、落实期限等举措，为电梯服务市场注入强心剂。根据海外经验，国内维保市场份额有望向质优价高的头部电梯整机厂处集中，体现为整机厂更高的自维保率、服务业务占比及整体利润率水平。我们重点推荐已在电梯服务市场积极布局的公司，并建议关注上游零部件产业链中强护城河、高盈利韧性的零部件厂商。

风险因素：新机市场需求下行风险；出口市场地缘政治风险；电梯加装市场不及预期；电梯维保市场低价风险；旧梯更新市场不及预期；电梯行业竞争加剧风险。

田良｜中信证券金融产业首席分析师

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证券｜合并整合稳步推进，持续强化板块活力

国君海通并购为本轮周期首单头部机构并购案例，也是行业潜在的首单上市券商并购案例，响应了国家打造一流投资银行、促进行业高质量发展的宏观政策方向，长期有望显著改变行业竞争格局，并为证券行业后续并购重组打开空间。推荐同属同一实控人的证券公司以及后续市场化并购可能性较高的证券公司。

风险因素：A股成交额大幅下降，信用业务风险暴露，自营业务投资亏损，资本市场改革进度不及预期，收购进展不及预期或失败风险。

杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师

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计算机｜Mate70发布在即，关注鸿蒙PC及端侧AI机遇

据华为商城官网，华为Mate70将于11月26日发布，或将实现纯血鸿蒙正式商用。盘古大模型及小艺助手赋能鸿蒙OS，引领端侧AI变革。鸿蒙OS软硬件生态快速成长，引领手机操作系统国产化。预计鸿蒙PC落地再加速，PC场景拓展可期。我们看好鸿蒙生态的加速成型，各生态合作伙伴有望持续受益。

风险因素：行业竞争加剧，鸿蒙生态拓展不及预期，OpenHarmony下游应用落地缓慢。

付宸硕｜中信证券国防与航空航天首席分析师

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商业航天｜垣信海外商用合作，上海瀚讯布局卫星终端

垣信卫星与巴西国有企业TELEBRAS达成合作，将于2026年提供商用卫星通信服务，推动巴西偏远地区数字化转型。此举标志着垣信卫星海外业务正式落地，目前公司已与30多个国家洽谈合作。同时，卫星产业全球化正成为趋势，从SpaceX的经验看，海外业务的市场准入是主要挑战。截至2024年9月，Starlink在100多个国家提供服务，用户超400万。国内方面中科星辰公司成立，上海瀚讯布局低成本、高性能卫星终端，推动千帆星座用户终端研发。国际航天领域，SpaceX于11月19日完成“星舰”第六次试飞，未尝试助推器回收，预计明年第二代星舰将直面更多试飞挑战，正式迈向实用化。

风险因素：我国卫星互联网星座建设低于预期，我国卫星发射计划低于预期，我国卫星地面设施和运营服务建设不及预期，我国商业航天发展速度不及预期，国外卫星发射技术有更快的突破。