文｜杨帆 玛西高娃 李想
以旧换新政策加力对9月以来的消费数据形成强力支撑，但市场对补贴的使用进度、政策的延续性、补贴效果的可持续性等问题仍存在一定担忧。本文针对上述问题进行分析，主要结论如下：1）以旧换新加力驱动9月、10月社零数据连续改善，呈现出“家电销售大幅攀升，汽车销售显著改善”的特点。其中家电补贴使用进度超预期，年内存续余额或已相对有限；汽车补贴仍剩余较大使用空间，预计仍可对年末汽车销售贡献有力支撑。2）政策延续性具有高度确定性，后续以旧换新料将进一步提高补贴规模、并扩大补贴范围，但政策发布的时间窗口期具有一定不确定性，最早可能发布于12月各部委的新闻发布会。3）从“汽车与家电的更新需求透支度”和“历年汽车购置税减免的政策经验借鉴”两个维度均可证明，补贴政策延续后，效果的释放具有较强的可持续性。4）除“以旧换新政策接续”外，我国仍有一揽子促消费工具箱可供使用，如对汽车“首购群体”给予补贴、生育补贴、国补餐饮旅游消费券发行等。5）当前压制居民消费动能的核心因素在于损益表和资产负债表的双双受损，后续高线城市消费回暖的核心观察信号为“房价止跌”，低线城市消费回暖或将受益于化债工作的持续推进。
▍以旧换新政策对9月、10月社零数据形成强力支撑，其中家电补贴使用进度超预期，年内存续余额或已相对有限；汽车补贴仍剩余较大使用空间，预计仍可对年末汽车销售贡献有力支撑。
以旧换新政策加力驱动9月、10月社零数据连续改善，呈现出“家电销售大幅攀升，汽车销售显著改善”的特点。11月份的高频数据显示，家电消费数据略有降温，汽车消费的改善程度进一步扩大。从申请量和政策运行进展来看，商务部数据显示，截至11月11日，2160.8万名消费者参与以旧换新家电购买申请，共计购买8大类家电产品3271.9万台。根据八大类家电的销售均价、补贴比例、中央与地方的资金配套比例进行估算，目前使用掉的国补额度已接近300亿元，剩余额度或已相对有限。截至11月18日全国汽车报废更新申请量、汽车置换更新申请量累计超过 400 万份。若假设其中新能源汽车和燃油车占比为50%/50%，可大致估算出目前汽车领域使用国补资金的数量约为630亿元，距离补贴金额用尽或仍有较大空间，我们预计仍可对11月下旬、12月的汽车销售形成有力支撑。
▍“两新”进一步扩大规模、并扩大补贴范围的政策方向具有高度确定性，但政策发布的时间窗口期具有一定不确定性，最早可能发布于12月各部委的新闻发布会上。
财政部部长蓝佛安11月8日在全国人大常委会办公厅举行的新闻发布会上明确表示，将扩大消费品以旧换新的品种和规模。政策发布的窗口期最早可能出现在12月各部委的新闻发布会上，但若短期政策未能接续，在下一轮补贴政策出台前，可能出现阶段性的社零增速下滑风险。若12月观察窗口有所落空，下一个观察窗口期可能在“两会”之后。一是由于“两新”的国补资金从中央发行的超长期特别国债资金中安排，这部分资金大概率须等到“两会”后陆续发行落地；二是由于以旧换新补贴不仅需要特别国债资金的支持，也需要地方政府配套约10%的资金，这部分或同样须等到“两会”后才能陆续落地。
▍从“汽车与家电的更新需求透支度”和“历年汽车购置税减免的政策经验借鉴”两个维度均可证明，补贴政策延续后，效果的释放具有较强的可持续性。
家电方面，若以12年为更新周期，2023年我国空调、冰箱、洗衣机、油烟机、彩电、热水器的年更新需求约为6697、4627、4391、3051、4831、4099万台。根据今年8月~11月的家电销售数据进行估算，短期家电补贴带来的销量增长或并不会面临达到更新需求天花板的问题。
汽车方面，满足条件待更新的燃油车和新能源汽车保有量分别约为1370.8、83.7万辆。根据商务部公布的使用情况来看，今年累计申请的汽车报废更新、置换更新刚刚突破400万辆，距离总更新需求依然存在较大差距。从过去3轮汽车购置税减免政策的经验来看，政策效果在补贴存续期的释放速度较为均匀，在补贴退坡前一个季度通常会出现脉冲式的购买峰值，并且本次补贴金额整体更大，我们预计后续对耐用品消费促进具有较强的可持续性。
▍除“以旧换新政策接续”外，我国仍有一揽子促消费工具箱可供使用，如对汽车首购群体给予补贴、生育补贴、国补餐饮旅游消费券发行等。
我国每千人的乘用车保有量仅为182.7辆，远低于绝大部分发达国家，特别二线、三线及以下城市的居民的汽车保有量仍有极大提升空间。汽车购置税减免等对首购群体进行补贴的政策，可以进一步促进汽车消费潜力的释放。我国居民服务消费的意愿仍然较为旺盛，但客单价出现显著下行，后续推出国补餐饮、旅游消费券等优惠政策可有效支撑消费提振。当前压制我国居民消费修复的核心因素在于损益表与资产负债表双双受损。居民收入回暖、资产价格止跌（房价、股价）、债务负担下降是支撑居民消费回暖的三大核心驱动力。高线城市消费回暖的核心观察信号为“房价”，低线城市消费回暖或将受益于化债工作的持续推进。
▍宏观经济运行跟踪：
本周市场关注财政数据的边际好转和房地产政策的进一步优化，下周重点关注11月MLF操作和美国10月PCE数据。10月我国广义财政收支再度明显改善。一般公共预算方面，10月财政收入增速继续走高，税收收入受宏观经济回暖而由负转正，非税收入增速在加强存量资产盘活、加强国有资本收益管理带动下保持高增长；财政支出受益于补进度诉求叠加多项预算平衡举措发力实现双位数增长，结构上基建相关支出、社会保障和就业支出增速较高。政策上重点关注房地产政策的进一步优化。11月18日，北京、上海两地同日宣布，将于12月1日起，取消普通住房和非普通住房标准。对个人销售住房涉及的增值税、个人购买住房涉及的契税，按照国家有关规定执行。个人将购买不足2年的住房对外销售的，按照5%的征收率全额缴纳增值税。11月21日，广州市住建局等多部门发布通知，宣布取消普通住宅和非普通住宅标准，自12月1日起施行。至此，北京、上海、广州、深圳等四个一线城市全部取消普通住房和非普通住房标准。下周重点关注11月MLF操作和美国10月PCE数据。
▍风险因素：
我国宏观经济形势超预期变化，我国政策力度不及预期，海外货币、关税政策超预期，地缘政治风险扰动。
