文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆
2024年8月以来，信用市场再现取消与推迟发行高峰。我们认为取消发行是多方因素共振的结果，其一是发债主体主动进行融资成本管理，其二是发债主体保护自身对于未来市场的 “定价权”，避免因高融资成本释放“负面印象”，其三是地方债供给放量引起市场偏谨慎。而11月以来，信用取消发行已有边际放缓。往后看，在信用利率抬升时期，取消与推迟发行规模往往边际增加，因此供给压力下，短期内取消与推迟发行规模或边际抬升。而后若央行降准等宽货币政策落地，则取消与推迟发行规模或边际回落。企业融资成本方面，债市资产荒格局已得到缓解，机构投资者无需过度下沉以增厚收益，因此对于中低等级主体而言，若资金市场流动性有所波动，融资成本仍存抬升的可能。
▍2024年取消发行有何变化。
2024年以来有两轮取消与推迟发行高峰，分别为2024年3月与2024年8月。2024年3月，取消发行的信用债规模为724.20亿元，为2024年以来的单月最高规模；2024年8月-10月，信用债取消与推迟发行规模共计为1155.58亿元。对于2024年3月的取消与推迟发行，与过去三轮高峰出现在债券市场调整时期有所不同的是，3月信用市场利率处于下行区间，而取消与推迟发行规模边际增长。本轮取消与推迟发行或源于资产荒下，发行人预期未来信用市场利率呈下行态势，在自身流动性不紧张的情况下，延后发行更能压降融资成本，降低财务费用。对于2024年8-10月的取消与推迟发行，需注意的是，本轮取消发行的高峰并非出现在利率处于较高水平的10月，而是出现在信用利率阶段性反转的8月。8月中下旬相对集中出现取消发行事件，或源于8月全月信用债利率均呈上行态势，主体取消发行的意愿更强，而在9月与10月，信用利率均出现阶段性下行行情，因此取消与推迟发行规模相对较低。
▍本轮取消发行有何特征。
从主体评级角度看，近年来AA+及以上的中高等级规模占比呈增加态势，2024年3月与8月，AAA评级规模占比均超过70%，而当月新发信用债中AAA评级占比则为65%，发行人不再如过去般因监管或资质等因素“被动”取消发行，而是根据外部市场因素和自身水平因时制宜地“主动”取消。从行业角度看，2017年以来历轮取消与推迟发行的主体中，城投行业与资本货物行业占比较高，整体合计占比超过50%，而其他行业则波动较大。对于2024年3月与8月的高峰中，城投债占比低于20%，以资本货物行业为主；而9月与10月中，城投债占比则提升至40%以上，高于2024年以来新发城投债占新发信用债的30%，中低等级占比也出现明显上升，或源于9月之后城投信用风险定价有所增强，中低等级城投债发行利率抬升。
▍信用取消发行复盘。
2017年以来，信用市场经历多轮取消与推迟发行高峰，历轮取消与推迟发行成因各不相同，但均与债券市场利率走势存在一定相关性。2017年至2023年，信用债市场共经历三轮信用取消与推迟发行高峰，分别为2017年3-4月、2020年11-12月、2022年11月，历次取消与推迟发行成因各不相同。此外，历次取消与推迟发行规模增长时，均与发行人对于当前利率走势的判断息息相关：2017年3-4月，央行上调OMO利率，经济数据回暖冲击债市，债市利率上升，取消与推迟规模增加；2020年11-12月，超预期信用时间使得市场风险偏好降低，信用融资难度与成本均有所增加，取消与推迟发行规模提高；2022年11月-12月，理财赎回潮引起债券市场剧烈调整，市场波动之下较多发行人选择取消与推迟发行。
▍哪些企业融资成本抬升。
11月以来，不同等级主体发债利率分化，AA(2)及以上等级的主体发行利率边际下行，下行幅度在3-11bps左右，其中高等级主体发行利率下行幅度相对较大，AA-与A+等级主体发行利率则仍保持增长态势，已接近年初发行利率的水平。从行业层面看，11月后少数行业平均发行利率上行，其中城投、多元金融、商业服务等行业平均发行利率上升幅度较大，上行幅度在4-15bps左右。对于城投债，在9月以来风险溢价定价增强与流动性担忧增加的背景下，中低等级城投二级市场估值利率有所上行，传导至一级发行利率，抬升融资成本。对于多元金融，利率升高的主体主要集中于融资租赁行业，11月以来中低等级主体发行债券占比有所提升。对于商业服务行业，发行利率的抬升同样源自于中低等级主体发债数量提高。
▍取消发行是否可能再现。
在化债推进与地方债供给放量的背景下，央行通常配合宽货币政策以维护资金面稳定，例如2015年央行共进行2次降准操作、2次降息操作、3次“双降操作”。随着2024年新一轮化债周期开始，地方债发行再次加速，我们认为央行较大概率再次进行降准操作，以维护资金面稳定。11月以来，债券市场利率有所下行，信用市场取消与推迟发行规模已有边际下降趋势，往后而言，化债推进的背景下，预计地方政府债发行规模较大，因此信用利率仍然存在波动的可能。结合2017年以来信用取消与推迟发行规模变化情况，在信用利率抬升时期，取消与推迟发行规模往往边际增加，因此供给压力下，短期内取消与推迟发行规模或边际抬升。而后若央行降准等宽货币政策落地，则取消与推迟发行规模或边际回落。发行利率方面，2024年11月新发信用债发行利率较为贴近发行利率上限。往后看，随着地方债发行置换隐债的推进，债市资产荒格局已得到缓解，机构投资者无需过度下沉以增厚收益，因此对于中低等级主体而言，若资金市场流动性有所波动，融资成本仍存抬升的可能。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。
