摘要
■公用事业稳健性资产价值重估，天然气长输管网不容忽视：
由于水、电、燃气等公共事业与居民生活息息相关，在一定程度上为刚性需求，2024年上半年，市场震荡之下公用事业板块低波红利的防御属性凸显，价值重估，上半年板块整体上涨11.76%，在所有行业涨跌幅中排名第三，水电、核电、煤电一体化等稳健资产表现尤为突出。天然气长输管网的自然垄断属性和“管输费×输气量”业务模式决定了其为公用事业板块中稳定性居前的品种，其资产价值稀缺性不容忽视。
■长输管网资产稀缺，具有自然垄断属性：
天然气产业链分为上游气源、中游管输、下游城燃三个环节。省级管网是天然气中游运输的重要组成部分，其是指天然气进省后到城市分销管道之间的区域短途高压管道，省级长输管网不会重复建设，具有自然垄断属性，资产具备稀缺性。上市公司中，仅有皖天然气、蓝天燃气、陕天然气、国新能源、云南能投、湖北能源、申能股份等公司拥有相应省份的省级管网资产。
■天然气市场价格机制不断完善，管输环节收入计量模式稳定性较高：
2019年12月9日国家管网公司正式成立以来，中国天然气市场格局发生根本性变化，我国天然气价格改革持续推进，当前已建立稳定的公平开放和竞争性机制，“放开两头，管住中间”的天然气价格改革目标逐步实现。2021年6月9日国家发展改革委发布《天然气管道运输价格管理办法（暂行）》和《天然气管道运输定价成本监审办法（暂行）》，在将“一企一价”的价格管理模式改变为“一区一价”的同时确定了2022-2030年我国天然气管输价格的定价机制，为未来我国天然气管输行业带来较大确定性。
■投资建议：
投资建议，欢迎联系国投证券环保公用团队
■风险提示：管输费波动超预期，行业发展不及预期，行业政策落地不及预期等。
![]()
根据国家统计局《2023年国民经济和社会发展统计公报》，2023年全年，我国国内生产总值（GDP）达126万亿元，同比增长5.2%。2023年，高技术制造业、装备制造业占规模以上工业增加值比重分别升至15.7%、33.6%；电子商务交易额比上年增长9.4%；信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长11.9%。随着我国经济规模体量不断提升，许多行业逐步从过去的高速增长阶段进入到稳定成熟阶段，因此从投资回报的角度，逐步从过去偏重“成长”转变为“成长”与“红利”并重。由于水、电、燃气等公共事业与居民生活息息相关，在一定程度上为刚性需求，因此公用事业属于典型的稳健低波动行业。2024年上半年上证综指小幅下跌，跌幅-0.25%。市场震荡之下，公用事业板块低波红利的防御属性凸显，价值实现重估，上半年板块整体上涨11.76%，大幅跑赢市场，在所有行业涨跌幅中排名第三。![]()
公用事业个股涨幅前十五中，具有稳健资产属性的水电、核电、煤电一体化标的涨幅靠前，分别为浙能电力（火电/参股核电）、中国广核（核电）、皖能电力（火电）、申能股份（火电）、国电电力（煤电一体化）、中国核电（核电）、陕西能源（煤电一体化）、桂冠电力（水电）、国投电力（水电）、蓝天燃气（燃气）。![]()
除水电、核电、煤电一体化外，天然气长输管网的自然垄断属性和“管输费×输气量”业务的模式决定了其为公用事业板块中稳定性居前的品种，其资产价值稀缺性不容忽视。我国天然气行业持续蓬勃发展。根据邹才能等人《碳中和目标下中国天然气工业进展、挑战及对策》，当前我国已经成为世界第四大天然气生产国与第三大天然气消费国，根据BP统计数据，2023年我国天然气消费量达4048亿立方米，同比+7.20%，除2022年受到气价高位震荡以及公共卫生事件掣肘外，近40年来我国天然气消费量持续增加。![]()
天然气产业链可分为上游气源、中游管输、下游分销三个环节，其中：上游环节为气源，我国天然气来源主要包括：一是以中石油、中石化、中海油为主勘探开发的国产天然气以及煤层气、煤制气、页岩气等非常规气源，二是来源于中亚、缅甸、俄罗斯等地的进口管道气（PNG），三是通过将天然气加压液化后由船舶运输的进口液化天然气（LNG）；中游环节为天然气运输，运输方式主要通过长输管网（PNG主要以长输管网运输）、槽车和LNG运输船（LNG主要以槽车和运输船方式）；下游为燃气分销环节，各个城市的燃气公司拥有燃气特许经营权，其下游主要用户包括居民、工业企业以及天然气电厂等。![]()
天然气长输管网和省级管网定位中游，连接上游勘探开发环节和下游分销环节。利用天然气管道输送天然气是陆地上大量输送天然气的主要方式，天然气输气管道是指从气源的气体处理厂或起点压气站到各大城市的配气中心、大型用户或储气库的管道，以及气源之间相互连通的管道，输送经过处理符合管道输送质量标准的天然气。近年来我国天然气多元供应体系持续完善,“全国一张网”基本形成，但由于我国天然气主产地与消费地的不一致,即主产地集中在我国西南和西北地区,消费地主要在我国中东部区域,从而产生了较大的天然气输送需求。![]()
我国主要建成了四个国家基干天然气管网系统，重点规划三个区域性天然气管网网络，集中规划四类非常规天然气管道，深化建设四条天然气进口通道。其中，四个国家基干天然气管网系统分别是西气东输管道系统、陕京天然气管道系统、川气东送天然气管道系统和联络天然气管道。三个区域性天然气管网网络分别是京津冀区域天然气管网、长三角区域天然气管网和珠三角区域天然气管网。2017年5月，国家发改委、中华人民共和国国家能源局联合发布的《中长期油气管网规划》，要求2025年全国天然气长输管道长度达到16.3万公里，2030年超过20万公里，并形成“主干互联、区域成网”的全国天然气基础网络。该规划指明了我国天然气管网发展方向，进一步明确了天然气管道和储气库的建设目标。![]()
省级管网是天然气中游运输的重要组成部分，其是指天然气进省后到城市分销管道之间的区域短途管道，作为“全国一张网”建设中不可或缺的一环。省级长输管网不会重复建设，具有自然垄断属性，资产具备稀缺性。从市场主体上看，国家管网公司主要承担全国和省际间的天然气调配任务，省级管网公司承担省内天然气的调配任务，上市公司中仅有皖天然气、蓝天燃气、陕天然气、国新能源、云南能投、湖北能源、申能股份等拥有省份的省级管网资产。目前对省级管网的价格监管尚无明确、硬性规定，预计随着改革的推进对省级管网的价格监管也会逐步明确。![]()
3.天然气市场价格机制不断完善，中游“管输费×输气量”收入模式稳定当前我国天然气市场已建立稳定的公平开放和竞争性机制。根据中国能源报，2019年12月9日，国家石油天然气管网集团有限公司（简称国家管网公司）正式成立，中国天然气市场格局发生根本性变化，即三大石油公司管道运输和天然气销售捆绑经营模式被打破，管网公平开放和上游油气资源多主体多渠道供应、中间统一管网高效集输、下游销售市场充分竞争的“X+1+X”的竞争性天然气市场逐步建立。国家管网公司成立后，积极引导和推动省级管网公司以市场化方式融入国家管网公司。《2021年能源工作指导意见》指出，立足“全国一张网”，推进天然气主干管网建设和互联互通，通过国家管网集团把长输跨省管道、省网管道整合，统一实现油气资源调配。同时，我国天然气价格改革持续推进。天然气价格改革的目标是“放开两头，管住中间”，即放开气源和销售价格由市场形成，政府只对属于网络型自然垄断环节的管网输配价格进行监管，因此在整条天然气产业链中，天然气管道运输环节具有更强的稳定性。由于具有较强战略意义，我国天然气管输定价由国家监管,价格管理体系和运行机制由国家主导不断完善。根据张欣等《我国天然气管输价格管理机制的发展趋势分析》，2021年前我国天然气管输价格管理机制先后经历了“统一定价”、“一线一价”、“一企一价”三个阶段。![]()
2021年6月9日，国家发展改革委发布《天然气管道运输价格管理办法（暂行）》和《天然气管道运输定价成本监审办法（暂行）》，将 “一企一价”的价格管理模式改变为“一区一价”，规定“以宁夏中卫、河北永清、贵州贵阳等管道关键节点为主要界限，将国家管网集团经营管道划入西北、西南、东北及中东部4个定价区域”。此后在2023年末，国家发展改革委发布发布关于核定跨省天然气管道运输价格的通知，核定西北价区运价率为0.1262元/千立方米·公里（含9%增值税），东北价区运价率为0.1828元/千立方米·公里（含9%增值税），中东部价区运价率为0.2783元/千立方米·公里（含9%增值税），西南价区运价率为0.3411元/千立方米·公里（含9%增值税），自2024年1月1日起执行。根据上海证券报，此次核价是天然气管网运营机制改革以来的首次定价，也是国家首次按“一区一价”核定跨省天然气管道运输价格，“全国一张网”格局得到有效落实。![]()
参考安徽省天然气长输管网公司皖天然气披露的收入确认方法，其以输往各客户输气支线上的分输站计量装置(流量计)所显示的天然气输送数量根据天然气销售单价和管输单价确认销售收入，即天然气管输公司的收入主要由量价两方面因素决定，管输费及输气量的波动性均会对天然气运输公司的收入及利润产生影响。2030年前我国天然气管道运输价格管理机制已确定。2021年6月9日，国家发展改革委发布《天然气管道运输价格管理办法（暂行）》和《天然气管道运输定价成本监审办法（暂行）》，相关办法自2022年1月1日起实施，有效期8年，在更新了天然气管道运输价格管理新机制的同时保障了相关天然气管输公司业绩的稳定性。我国天然气管道运输价格已形成标杆定价模式。总的来说，我国天然气管输定价由国家监管,为规范价格管理工作,国家建立健全了价格管理体系和运行机制。上述两个暂行办法规定其适用于确定国家管网集团经营的跨省天然气管道运输价格，其他市场主体经营的跨省天然气管道按照国家管网集团价格执行，而在省级管网的监管上，根据《天然气管道运输价格管理办法（暂行）》第二十四条，省内的天然气管网定价“可以”参考新定价机制，但未做硬性要求，因此我们可以参考当前跨省天然气的定价模式对我国天然气管网公司的盈利稳定性进行讨论。在暂行办法中，在与相关企业营收直接相关的管道运输价格方面，整体来说采取“管道运价率=分配的准许收入÷总周转量”的定价机制，其中：总周转量为价区内所有管道周转量之和，而单条管道周转量=管道运输合同约定路径的距离×结算气量，因此总周转量与价区内企业经营情况相关性较高，使得在讨论管道运价率波动的不确定性的时候需要更关注于准许收入波动性。![]()
根据暂行办法，管道运输准许收入的计算方法为：准许收入=准许成本+准许收益+税金，其中：（1）准许成本包括折旧及摊销费、运行维护费等，由国务院价格主管部门通过成本监审核定，总体来看相关组成部分均与管道经营运行情况紧密相关，发生预期外波动可能性较低，为相关天然气管输公司成本的稳定性提供较强保障。![]()
（2）准许收益=有效资产×准许收益率，其中有效资产包括固定资产净值（铺底天然气为原值）、无形资产净值和营运资本，准许收益率按8%确定，后续统筹考虑国家战略要求、行业发展需要、用户承受能力等因素动态调整，当前相关因素均具有较强稳定性。（3）税金则依据现行国家相关税法规定核定，包括企业所得税、城市维护建设税、教育费附加。总体来说，我们认为在监管周期内，能够对管道运价率产生影响的因素均具有较强稳定性，从而为天然气管道运输公司的业绩稳定性提供较强保障。此外特别值得注意的是，根据《天然气管道运输价格管理办法（暂行）》，国务院价格主管部门测算的准许收入和运价率较上一监管周期变动幅度较大时，可以在不同监管周期平滑处理，进一步增强管输公司收入及利润的稳定性。![]()
投资建议，欢迎联系国投证券环保公用团队
管输费波动超预期：管输费波动存在超预期风险，可能对公司毛利率产生较大影响。
行业发展预测不及预期：报告中含有对于天然气行业发展的预判，存在不及预期可能。
行业政策落地不及预期：未来宏观政策及相关行业政策存在超预期可能，从而影响报告精确
END
周 喆 ：177-0184-0245
朱昕怡 ：187-2112-1106
姜思琦：136-1204-0505
周 喆： S1450521060003
朱昕怡 ：S1450122100043
姜思琦：S1450522080005
免责声明
本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。
国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
