天风建筑建材团队
通江达海向水而兴，“疏浚先锋”迎运河建设新机
核心观点
“四纵四横两网”国家高等级航道规划铺开，运河建设迎来新机遇
政策端，“十四五”期间，水运重视度提升，运河建设或成为新时期交通基建的重要支撑。根据《水运“十四五”发展规划》，“十四五”期间新增2500公里通航目标，2023年较2020年仅新增457公里的内河航道，根据“四纵四横两网”的国家高等级航道网2.5万公里指标，未来国家高等级航道或仍需建设约1万公里，运河建设需求前景广阔。资金端，2023年底增发万亿水利特别国债，截至2024年6月18日，全国范围已披露增发国债资金已落地省份共计30个，金额超过8900亿元，2024M1-8水利投资同比+32.6%，8月单月同比+66.9%（增速环比+28.3pct）。
内河航运迎来建设热潮，六大运河项目拟投资8500亿重塑水运网
2023年，内河建设固定资产投资同比+25.8%，自2018年起，内河建设固定资产投资已超过沿海建设固定资产投资。2024年上半年，沿海与内河建设交通固定资产投资完成额同比增长9.5%，内河建设保持较高景气度。规划建设六大运河，平陆运河、浙赣粤运河、湘桂运河、荆汉运河、江淮运河以及河南的47个内河水运项目分别计划投资727、3200、1500、784、950、1416亿元，六大运河项目总投资超8500亿元，项目建成后有望助力内陆省份融入沿海经济圈，促进各区域间平衡发展。
中国交建作为全球规模最大的疏浚企业，有望充分受益于运河建设提速
2023年3月中国交建公告约199亿平陆运河项目，交建作为平陆运河工程重要建设主力军，包括勘察设计、先导工程在内中标合同金额累计超过215亿元，夯实了中国交建交通基础设施业务的领军地位。据悉近期柬埔寨德崇富南运河开工建设，德崇富南运河项目是柬埔寨首个内河疏浚项目，总投资约121亿元，大部分投资来自柬埔寨，部分投资由中国交建子公司中国路桥出资，充分彰显了交建在疏浚领域的技术实力以及海外投资业务的多元化发展。作为全球最大的疏浚企业，中国交建有望充分受益于国内国外运河工程建设。
基建央企出海“排头兵”，“三新”业务助力经营提质增效
1）境外营收&订单实现高增长，24H1境外订单占比超20%，在传统基建央企中境外订单占比最高；2）“三新”业务占比快速提升，24H1公司“三新”业务新签合同额2952亿元，同比增长51%，占比超30%，有望打造新的增长极；3）股权激励夯实成长动能，中期分红重视股东回报，预计24年股息率为4%（截至24/9/20，按照分红比例20%来算）。投资类项目沉淀可观运营资产体量，运河建设需求可观，水利投资保持高景气，我们看好公司中长期发展，预计公司24-26年归母净利润为252、278、311亿，认可给予公司24年7倍PE，对应目标价10.81元，维持“买入”评级。
报告正文
“十四五”期间运河关注度提升，运河建设或有望提速。2020年，交通运输部发布《内河航运发展纲要》，提出到2035年内河千吨级航道达到2.5万公里，打通南北跨流域水运大通道，推动平陆运河等重点工程的建设。2021年国务院发布《国家综合立体交通网规划纲要》，提出到2035年，我国将基本建成“四纵四横两网”国家高等级航道2.5万公里，构建以铁路为主干、公路为基础，充分发挥水运和民航优势的国家综合交通网，并将平陆运河列入“十四五”规划和2035年远景目标。紧接着，2022年发布《水运“十四五”发展规划》，提出到2025年建成安全、便捷、高效、绿色、经济的现代水运体系，补齐水运基础设施短板，计划新增及改善5000公里内河航道，其中2500公里为高等级航道，沿海港口铁路进港率达到90%以上。推进引江济淮航运工程建设。加快推进西部陆海新通道（平陆）运河工程前期论证及建设，研究推进京杭运河黄河以北段复航和津保航线论证，开展湘桂、赣粤运河前期重点问题研究论证。
各省市在内河水运发展规划中设定了详细的目标，涵盖内河航道通航里程、高等级航道建设和水运投资等多个方面。根据各省规划，到2025年，云南省提出内河航道通航里程达到5300公里的目标，河南省则计划实现500公里的内河航道通航里程；在内河高等级航道建设方面，广东省、江西省和山东省分别提出建设1445公里、1200公里和500公里高等级航道的目标，以加强区域内河航道的能力和网络覆盖。
特别国债聚焦水利方向，“十四五”水利投资仍保持较高景气度。根据安徽省水利厅公众号，水利工程包含防洪、除涝、灌溉、发电、供水、围垦、水土保持、移民、水资源保护等工程（包括新建、扩建、改建、加固、修复）及其配套和附属工程的统称，用于控制和调配自然界的地表水和地下水，达到除害兴利目的而修建的工程。2023年四季度我国增加发行特别国债1万亿元，资金将重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、其他重点防洪工程、城市排水防涝能力提升行动、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设等八大方面，投向聚焦水利相关领域。增发国债水利项目实施方面，据明树数据统计，截至2024年6月18日，全国范围已披露增发国债资金已落地省份包括河北省、江西省、黑龙江省、新疆维吾尔自治区、浙江省等，共计30个省市，金额超过8900亿元。2024年1-8月份，水利投资同比+32.6%，8月单月同比+66.9%（增速环比+28.3pct），对比1-8月份狭义基建/广义基建投资增速同比分别+4.4%/+7.9%，资金支持下水利投资保持较高景气度。
2.1. 高等级航道建设空间较大，六大运河项目或带来近万亿投资
内河建设仍有较大空间，高等级航道建设任重道远。2023年，内河建设固定资产投资为946亿，同比+25.8%，自2018年起，内河建设固定资产投资已超过沿海建设固定资产投资。2024年1-6月，按照交通运输部公布的数据显示，沿海与内河建设交通固定资产投资完成约为1025.22亿元，同比增长9.5%。截至2023年末全国内河航道通航里程12.82万公里，较2020年增加457公里，等级航道里程6.78万公里，占总里程的52.9%，三级及以上高等级航道里程为1.54万公里，占总里程的12%。根据《水运“十四五”发展规划》，“十四五”期间新增2500公里通航目标，2023年较2020年仅新增457公里的内河航道，根据“四纵四横两网”的国家高等级航道网2.5万公里指标，未来国家高等级航道或仍需建设约1万公里。
“十四五”期间，中西部省份密集开建运河，挖掘水运发展潜力。2023年末，全国内河航道通航里程12.82万公里，比上年末增加184公里。等级航道通航里程6.78万公里，占内河航道通航里程比重为52.9%，其中三级及以上航道通航里程1.54万公里、占内河航道通航里程比重为12.0%。内河货运量47.91亿吨，增长8.8%，内河货物周转量20773亿吨公里、增长9.2%，内河航运已连续多年稳居世界第一，长江干线连续多年成为全球内河运输最繁忙、运量最大的黄金水道。
水运经济优势显著：水运运输成本仅为铁路的50-60%，公路的12-15%，空运的4-6%，如果是运输煤炭、矿石之类的大宗货物，公路运输成本普遍是0.3元/吨公里，铁路运输成本普遍是0.15元/吨公里，长江河道水运成本一般是0.03元/吨公里。在公路货运市场趋向饱和的背景下，我们认为内河水运或许拥有更大的潜力及经济性优势。
运力优势：内河航运的运载能力特别强，能够承载大件货物，这是公路、铁路和航空运输所无法比拟的。绝大多数货运列车的载重量不过3500吨上下，但在水运领域，以长江干流来说，中游武汉段常年运行一万吨级的货轮；下游的南京，可以实现五万吨级的海轮直达，因此水运的运载能力是铁路和公路无法达到的。
环境效益：水运在降低碳排放、环境污染、噪音等方面也具有很大的优势。
中国六省拟投资8500亿开建运河，助力内陆省份融入沿海经济圈，实现区域平衡发展。为了突破内陆之困，江西、湖南、河南、湖北、安徽等内陆省份，投资千亿元挖凿运河。截止目前，我国六大省份正全力推动这些水运工程项目：
广西，投资727亿元修建平陆运河，于2022年开工，计划于2026年建成；平陆运河工程已全线动工建设，投资额近半，建设进展顺利。
江西，计划投资3200亿元修建浙赣粤运河。运河横跨浙江、江西和广东三省，规划全长1988公里，比京杭大运河还要长194公里。其中，赣粤运河规划投资约1500亿元，浙赣运河规划投资约1700亿元，总投资预计3200亿元。建成后，江西实现南下大湾区，北上长三角，直通京津冀的水路格局。
湖南，计划投资1500亿修建湘桂运河。运河长达300公里，从湖南永州萍岛开始，经江永进入广西桂林平乐，将实现与两广的联通，打通珠江的出海口。湘桂运河将按2000吨级标准建设，年通航能力约8000万吨。
湖北，计划投资784亿元修建荆汉运河，借助现成河道和人工运河，对长江进行“裁弯取直”，修建一条相对笔直和能够满足3000吨级以上轮船通航条件的人工运河航道，从荆州直达武汉，建成后有助于长江上游中游下游融通发展，促进成渝城市群、长江中游城市群、长三角城市群融通发展。
安徽，投资950亿建成江淮运河。江淮运河是目前我国在建规模最大、路线最长的人工运河，航道总里程约355公里。连接淮河、巢湖、长江，纵贯皖、苏、豫三省，打通了长三角与中原经济区之间的水运大动脉。江淮运河菜子湖线航道于2023年9月16日通航，标志着连通长江与淮河的江淮运河航道全线开通试运行。计划到2027年，江淮干线通航水运大通道基本形成。江淮运河总水运量超过1.5亿吨，沿线港口集装箱吞吐量达到215万标箱。到2035年，现代化江淮干线水运大通道全面建成，水运总体水平迈入世界先进行列。这条运河不仅解决了皖北地区的用水需求，还大幅缩短了安徽与长江和上海之间的距离。
河南，共谋划47个内河水运项目，总投资1416亿元，计划经过3至5年，初步形成安全畅通、绿色经济、智能高效的现代化内河航运体系。2024年内，河南计划新开工内河水运项目13个、总投资405亿元，预计完成投资超200亿元。
2.2. 平陆运河修建解广西内陆之困，助力区域高质量发展纽带
受制于现有水网布局和地理条件，广西北部湾只能“入海”无法“通江”，天然优良港口无法发挥优势。从地理位置来看，不同于临海靠江、水网密布的双三角洲，广西缺少与大陆腹地联通的内河。北部湾一线的沿海平原只能“入海”，不能“通江”，海洋的优势无法向内陆蔓延，水运通道存在“断点”。西南地区的货物要出海，大多舍近求远，绕道往珠三角运送。以柳州为例，当地的大量工业产品在出口前，往往需要先通过陆路运输至较远的贵港或梧州内河码头，再通过西江、珠江水系抵达广州港出海。为扭转现状，平陆运河应运而生。建成之后，广西的钢铁、铜、铝及锂电池等大宗货物，将摆脱复杂的运输路线和高昂的物流成本困扰。通过平陆运河，这些货物能够向南从北部湾港口就近入海，顺畅地运往越南、马来西亚、新加坡等东盟国家，乃至中东及欧洲地区。据预测，平陆运河每年可为新通道沿线地区节省运输费用52亿元以上，打造出中国西南地区运距最短、最经济、最便捷的出海通道。
平陆运河通江连海，解决广西内陆之困。平陆运河首次列入国家规划可追溯到1986年，而历经数十年筹备，直到2022年8月28日才正式开始建设。平陆运河是西江干流与北部湾的江海联通工程，起点位于南宁横州市西津库区平塘江口，经钦州灵山县陆屋镇沿钦江进入北部湾，全长约135公里，计划于2026年底建成通航，是1949年以来第一条江海联通的运河工程。项目以航运功能为主，结合供水、灌溉、防洪、改善水生态环境等，航道按内河Ⅰ级标准建设。平陆运河建成后，将开辟珠江—西江第二个入海航道，5000吨级江海直达船可从西江内河港口直通我国沿海港口和东南亚主要港口，更好联通国内国际两个市场。根据《内河通航标准》，我国内河航道的通航能力被划分为七个等级，一级航道可供3000吨级内河船舶通行，如长江口航道，平陆运河可供5000吨级船舶航行，一艘5000吨级的货船，装载量大约相当于80节火车车厢。
3.1. 疏浚业务有望受益于运河建设实现较快增长
近三年疏浚类订单实现较快增长，累计复合增速为27%。中国交建是世界最大的港口设计建设公司、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司；公司拥有大批行业专用设备，包括现代化疏浚船队、各类海上工程船舶设备及陆用工程机械以及各类先进的勘察设计科研机器及设备，具备赢得及履行大型及复杂的挑战型项目合同的竞争优势。2023年中国交建新签疏浚订单1192亿元，同比增长11.76%，占新签订单比重为6.8%，2020-2023年疏浚类订单累计增速为27%，24年上半年新签疏浚类订单为597亿，同比-4.11%，占比为6.21%。从营收端看，疏浚业务2020-2023年收入复合增速为11.8%，收入占比由6%提升至7%，毛利率略高于公司综合毛利率。
运河建设加快进程，疏浚业务迎来发展新机遇。随着“四纵四横两网”国家高等级航道规划的铺开，内河航道市场投资逐年提升，京杭大运河、西部陆海新通道（平陆运河）、赣粤、湘桂运河等重大内河项目受到国家和社会更多的关注；依据水利部印发《关于加强水库库容管理的指导意见》，水库清淤工程在未来十年有较大释放空间。预计未来五年我国水运建设总投资保持稳中略升的趋势，其中内河投资为主要增长点，疏浚业务有望带来新的发展机遇。
3.2. 揽平陆运河大订单，夯实交通基建龙头地位
中国交建中标平陆运河超215亿订单，夯实交通基建龙头地位。2023年3月13日，公司公告约199亿平陆运河项目，中国交建作为平陆运河工程重要建设主力军，包括勘察设计、先导工程在内中标合同金额累计超过215亿元，约占平陆运河总投资727亿的30%，彰显了中国交建作为交通强国试点的优势，夯实了中国交建交通基础设施业务的领军地位。
平陆运河开工建设两年实现任务“双过半”。根据中国疏浚协会公众号，截至24年9月，平陆运河项目西部陆海新通道骨干工程平陆运河开工建设两年来，项目累计完成投资386.3亿元，开挖土石方约2.2亿立方米，顺利实现“双过半”。经过两年建设，平陆运河全线最大的裁弯取直航道已成型，三座梯级枢纽均已进入混凝土浇筑高峰期，沿线6所回建及新建小学全部顺利通过竣工验收，16座保通桥已全部建成，钦州水上服务区进入主体结构施工阶段。
4.1. 建筑央企出海“排头兵”，海外需求景气度有望延续
中国交建坚持“海外优先”发展战略，对比传统建筑央企中国交建海外订单及海外营收占比最高。公司紧盯重点国别、重点区域，前瞻性、系统性服务高质量共建“一带一路”，主动布局关键通道、关键港口、关键机场等基础设施互联互通项目，加强城市给排水、流域治理、垃圾处理、海水淡化等业务开拓，健全海外业务体系。公司基建建设业务海外工程范围包括道路与桥梁、港口、铁路、机场、环保、地铁、建筑等各类大型基础设施项目，市场竞争优势明显。2023年公司境外业务新签订单3197.46亿元，同比增长47.5%，占比达18.24%（24H1境外订单新签1960.65亿元，同比增长38.88%，占比达20.4%），境外收入为1162亿元，同比增长17.8%，占比达15.3%（24H1境外营收696亿元，同比增长23.55%，占比达19.5%），显著高于其他传统的建筑央企。
2024M1-7我国对外承包工程业务完成额同比增长6.6%（以美元计口径），新签合同金额同比增长25%（以美元计口径），其中一带一路沿线新签订单金额同比增长22.3%（以美元计口径），出海仍是建筑央企未来主要发展方向。9月6日，2024中非合作论坛峰会在北京圆满收官，峰会通过了《关于共筑新时代全天候中非命运共同体的北京宣言》《中非合作论坛－北京行动计划（2025－2027）》两份重要成果文件，未来3年，中国政府愿提供3600亿元人民币额度的资金支持，包括提供2100亿元人民币信贷资金额度和800亿元人民币各类援助、推动中国企业对非投资不少于700亿元人民币。同时，中方愿在非洲实施30个基础设施联通项目，携手推进高质量共建“一带一路”。自上世纪70年代，中交集团援建毛里塔尼亚友谊港算起，中交集团已在非洲布局近50年。作为非洲市场最大的国际工程承包商，中交集团在非洲累计投资建设1600余个基础设施项目，其中修建公路7000余公里、桥梁100余座、重点港口80余座、水利水电项目30余个。我们认为中国交建作为建筑央企出海“排头兵”，有望深度受益于“一带一路”以及中非合作。
4.2. 柬埔寨运河开工，有效解决区域物流难题
德崇富南运河很大程度上解决了柬埔寨航运物流难题。柬埔寨的航运业也面临诸多挑战。一方面，柬埔寨出海口资源稀缺，出海通道不畅，虽然湄公河流经柬埔寨，但其出海口却在柬埔寨的邻国越南。据统计，柬埔寨全球货物吞吐量的三成以上需经过越南，其对外贸易也要受制于越南的海关政策、运输规定和设施设备，对柬埔寨的经贸与供应链安全构成较大挑战。另一方面，虽然柬埔寨是沿海国家，但其沿海多被山脉占据，主要海港西哈努克港与位于湄公河畔的金边港间货物运输方式仍是公路与铁路。柬埔寨的塑料、橡胶、矿产加工等产业多分布于金边市及湄公河、洞里萨河沿岸省份，水运是其最佳的运输方式。若没有畅通的水路通道，不仅会增加企业的运营成本，也会限制柬埔寨吸引外来投资的能力。针对航运的制约，柬埔寨计划修建德崇富南运河。
根据现代物流报公众号，8月5日，柬埔寨德崇富南运河项目奠基仪式如期举行。据悉，德崇富南运河设计建设长度为180公里，总投资121亿元（17亿美元），预计2028年建成通航。该项目位于柬埔寨干丹省南部湄公河源头，为中柬合建，柬埔寨国营企业和本地企业主导项目建设，中资企业参与第二航段的投资及建设。德崇富南运河先后经过干丹、茶郊、贡布和白马4个重要省份，覆盖人口160万。该运河包括3个运河交通导航站和11座跨河桥梁，其双向航道足以让载重吨位达3000吨的船只同时通过，确保了运力和较低的运输成本。运河建成后将连接金边港和白马省海港，串联其最大的深水海港西哈努克港，打通湄公河与柬埔寨海岸线的航运系统，投入使用后预计将使运输成本降低约16%。
中国交建参与柬埔寨德崇富南运河建设中，中国企业为柬方提供了相应支持。据洪玛奈表示，运河项目大部分投资来自柬埔寨，部分投资由拥有施工技术的中国公司提供，柬埔寨已向专家学习并与中企谈判，获得技术和部分投资支持。根据中国路桥公众号，2023年10月17日下午，中国路桥公司（中国交建集团成员企业）与柬方签署柬埔寨德崇富南运河项目投资框架协议，项目建成后将推动柬埔寨水运发展，提高大批量货物物流运输效率，亦将开创水上旅游新方式，推动陆运模式向水运模式转变，对柬埔寨的航运、排涝及民生建设具有深远意义。公司继金港高速公路、金巴高速公路、金边-暹粒-波比高速公路项目后，持续发力拓展至航道疏浚领域，彰显出公司投资业务在柬埔寨的多元化发展。
公司作为交通基建龙头央企，“一带一路”出海先锋，海外业务持续发力分拆设计板块上市打造中交设计品牌，构建新兴产业格局打造特色新质生产力，多板块收入稳定发展，投资类业务沉淀大量优质运营资产。我们认为公司核心投资逻辑有以下三点：
1）境外营收&订单实现高增长，24H1境外订单、营收分别同比增长38.9%、23.6%，在“一带一路”共建国家实现新签合同额207.29亿美元，境外订单约占公司新签合同额的20%，在传统基建央企中境外订单占比最高，考虑到国内需求短期有所疲软，国外订单有望支撑业绩；
2）新兴产业打造增长新动能，公司明确战新产业发展8个重点领域和25个细分赛道，选定现阶段重点发力的海上风电、北斗技术应用、海上铺缆铺管等细分赛道，形成重大投资、产业并购、技术研发、标准制定等一揽子支持政策和具体举措，引领“战新”产业发展。24H1公司新兴业务领域新签合同额2952亿元，同比增长51%，占比超30%，公司加快构建新兴业务格局，打造中交特色新质生产力，或将成为新的增长极；
3）股权激励夯实成长动能，中期分红重视股东回报，若按照全年20%的分红比例测算，预计24年股息率为4%（截至24/9/20），高股息提升投资吸引力。
我们认为公司24-26年归母净利润为252、278、311亿，我们选取建筑央企以及高速公路运营企业作为公司的可比公司，24年建筑央企、高速公路运营企业平均PE分别为6、12倍，我们认可给予公司24年7倍PE，对应目标价10.81元，维持“买入”评级。
运河施工进度不及预期：运河项目复杂且受多重因素影响，如土地征用、审批流程和技术挑战等，任何环节的延迟均可能导致开工进度低于预期。
水利及基建投资弱于预期：水利及基建投资依赖政策支持和资金保障。如果财政政策不如预期，或市场融资环境收紧，项目投资规模可能缩减，导致工程进展缓慢，影响项目经济效益和区域发展的实现。
应收账款减值风险：公司减值损失占净利润比例较高，未来若需进一步计提减值，可能侵蚀利润，影响整体盈利水平和财务表现。同时，减值的增加或将对公司资产质量和融资能力带来压力。
国际化风险：公司在境外多个国家和地区开展业务，未来国际贸易秩序和经济形势的波动可能增加公司在境外的合规管理、投资和项目承包的履约风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
本报告分析师
鲍荣富 SAC 执业证书编号：S1110520120003
王 涛 SAC 执业证书编号：S1110521010001
王 雯 SAC 执业证书编号：S1110521120005
王悦宜 联系人
