天风建筑建材团队
核心观点
24H1营收、利润均同比下滑，净利率及周转率拖累ROE提升
报告正文
1.行业概述：上半年板块经营压力较大，看好下半年财政发力
1.1. 24H1建筑板块营收&业绩均有所承压。
24年上半年CS建筑板块营收及归母净利润均承压下滑。24H1中信（CS）建筑板块实现营收41941亿元，同比增速-3.45%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）973亿元，同比增速-11.29%，营收增速较22年同期下降10.44pct，业绩增速较22年同期上下降16.75pct，上半年由于地产下行压力较大及地方债务压力使得实物工作量转化较慢等因素影响，建筑板块整体营收及利润承压下滑。24年上半年CS建筑板块业绩增速与营收增速差值为-7.83pct，较23年同期差距扩大6.31pct，反映出上半年建筑行业整体盈利水平有所承压。24H1少数股东损益同比+4.24%至478.42亿元，增速同比19.04pct。8月地方专项债发行明显呈现出加速态势，7月政治局会议延续了4月政治局会议实施好积极的财政政策的基调，同时再次提出要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，我们认为专项债的加速发行有望对三季度的基建投资形成有力支撑，建筑板块经营业绩或有望改善。
在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块的营收/业绩下滑幅度超过板块整体，反映出建筑央企强者恒强，龙头市占率提升。24H1建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（四家公司收入平均在6404亿元），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的61%和69%，若扣除上述四家公司，23年建筑板块收入与业绩同比增速分别为-5.88%和-23.21%，相比剔除前营收增速、业绩增速分别-2.42pct、-11.93pct（vs剔除前板块营收增速、业绩增速分别为-3.45%、-11.29%）。从变化幅度看，剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与23H1同期相比下降18.8pct，业绩增速较23H1同期下降33.28pct（vs 23H1剔除四大央企后板块剩余部分的营收、业绩增速分别为+12.92%、+10.06%），反映出除四大央企外，其余建筑公司尤其是中小建企的营收增长受到较大压力，业绩下滑更为明显。四大建筑央企营收和业绩整体韧性较强，中建/交建/铁建/中铁24H1营收增速分别为+2.8%/-2.5%/-4.6%/-7.8%，业绩增速分别为+1.6%/-0.6%/-12.8%/-12.1%，八大建筑央企仅中国建筑实现业绩正增长，在行业景气度下行周期内仍体现了较好的业绩稳定性，市场份额仍有望提升，龙头经营韧性较好。
24H1建筑央企份额仍在持续提升，市占率集中趋势明显。24H1建筑板块总产值同比+4.58%，八大建筑央企24H1收入和利润增速分别为-2.2%、-7.34%。自2018年之后，基建投资增速下滑以及建筑业总产值增速放缓的背景之下，八大建筑央企的订单增速仍保持较高水平，新签订单市场份额从2019年35%提升至24H1的53%。考虑到建筑行业具有订单领先收入的特征，建筑央企新签订单高增长反映出后续市占率加速提升的趋势，同时也验证建筑央企扎实的内生增长动能以及融资和管理优势，同时新一轮国企改革聚焦于效率和科技创新，我们预计该趋势有望持续显现。
单季度来看，收入端/利润端24Q2明显承压。24Q1-2建筑板块收入同比增速分别+1.4%、-7.7%；24Q1-2建筑板块业绩同比增速分别为-3.5%、-18.6%。24Q1整体来看，营收仍然保持较好增速，进入Q2受地产需求下滑以及基建实物工作量落实减慢，板块营收增长乏力。24M1-7新开工面积同比-23.2%，施工面积同比-12.1%，竣工面积同比-21.8%，地产仍持续筑底，狭义基建/广义基建同比分别+4.9%/+8.1%，交通仓储邮政投资同比+8.2%，水电燃热投资同比+23.8%，水利投资同比+28.9%，建议关注水利、市政板块景气度提升。
1.2. 毛利率小幅改善，资产周转率变慢，负债率有所提升
24H1建筑板块ROE、净利率略降，毛利率小幅提升。24年上半年CS建筑板块整体毛利率10.21%，同比提升0.20pct，整体净利率2.91%，同比略降0.22pct，整体板块毛利率提升，净利率略降，我们认为一方面反映出建筑行业整体提质增效带来项目毛利率改善，同时净利率下滑或反映出减值计提以及费用率提升仍对建筑行业利润改善带来一定压力。24年上半年建筑板块年化ROE（摊薄）3.86%，同比下降0.78pct，我们认为净利率的下降仍对ROE产生不利影响。目前房建或已基本处于相对底部区域，基建投资仍在托底经济，考虑到大中城市房地产限购政策松绑以及下半年专项债发行进度加快或有望带来建筑景气度回升，特别国债加速落实有望加码基建水利等领域投资，同时新一轮国企改革注重ROE考核，我们认为建筑行业ROE改善有望加速兑现。
24H1建筑板块营运指标基本稳定，应收周转率有所承压。18年开始部分央企按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。24H1建筑行业总资产周转率/存货周转率略有升降总体保持稳定，其中总资产周转率0.28次，同比-0.04次，应收账款及票据周转率2.23次，同比-0.4次，存货周转率0.91次，同比-0.04次。实际上总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系，24H1建筑板块总资产同比增长9.6%，营收增速-3.46%，营收增速慢于资产增速。从资产的因素看，24H1流动/非流动资产增速（8.92%/10.8%）较23H1（9.69%/16%）均有所下降。营收增速明显慢于流动资产增速，或反映出板块经营性回款仍有所承压，非流动资产增速保持较高水平意味着投资类项目支出仍较多。
具体到细分科目，板块资产项目中应收账款及票据同比增速（16.78%）快于营收同比增速（-3.57%），因此导致应收账款及票据周转率变慢。而非流动资产关键项目中，长期应收增速仍较高，主要系PPP项目和BT项目回款较差导致，随着地方化债持续推进，或带来长期应收款回落。长期股权投资增速较19、20年历史高位回落，反映出建筑板块项目投资增速整体放缓，或与板块整体资金面偏紧有关。
2024H1建筑板块资产负债率自21年后反转上升，央企国企/民企杠杆均小幅上升。建筑板块24H1整体资产负债率76.86%，同比上升0.87pct，延续了自21年以来的上升趋势。同时我们注意到，板块资产负债率上升的主要动力来自于除大基建板块（包含中建、交建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、中国化学、隧道股份和上海建工，11家公司24H1总资产占整个建筑板块82.9%）的其他公司，在剔除这11家公司后，建筑板块24H1资产负债率77.26%，同比上升0.34pct，大基建板块23年资产负债率为76.78%，同比提升0.99pct。
1.3. 费用率小幅提升，减值损失占收入比重有所提升
24H1可比口径下期间费用率同比小幅提升0.32pct，主要来自于财务费用率和管理费用率的提升。24H1 CS建筑板块整体期间费用率同比上升0.32pct至5.72%，带动期间费用率上行的两部分主要来自于财务费用率和管理费用率，其中管理费用率2.3%，小幅微增0.12pct，财务费用率0.88%，同比提升0.15pct。24H1 CS板块销售费用率0.47%，同比上升0.04pct，研发费用率同比提升0.01pct至2.08%。
24H1板块减值损失绝对值以及占收入的比重均小幅提升。24H1建筑板块资产及信用减值损307.5亿元，同比+11.20%，占收入比重0.73%，同比提升0.1pct；信用减值损失211.5亿元，同比增长3.11%，占收入比重0.5%，较去年同期小幅提升0.03pct；资产减值损失合计为96亿元，同比增长34.4%，占收入比重为0.23%，同比提升0.06pct。从上述分析中我们可知24H1建筑板块期间费用率略有上升，行业资产及信用减值同比增加，导致板块净利率承压下降。
24H1建筑板块CFO、CFI净流出均同比扩大。24H1建筑板块经营活动现金净流出5114亿元，同比+120.4%，同比多流出2794亿元，CFO净流出量大幅增加，表明建筑板块24年上半年回款仍有压力，我们认为主要原因如下：1）房建类业务受24年上半年地产需求仍在筑底的影响，下滑回笼资金变慢，导致房建类企业回款不及预期；2）城投及地方政府债务压力较大，导致基建、市政类项目回款变慢。24H1 CS建筑板块投资活动现金净流出1487亿元，CFI净流出同比减少443亿。24H1 CS建筑板块筹资现金净流入5201亿元，净流入量相比23H1增加703.8亿元，我们预计与建筑行业整体资金偏紧有关，行业内融资活动有所增加。
24H1建筑板块收现比同比小幅下滑，付现比小幅提升。24H1 建筑板块收现比89%，同比下降3.4pct，付现比99.78%，同比提升4.14pct，收现比下滑主要系上半年地方债压力较大导致回款较慢，CFO净流出大幅增加。我们认为上半年地方化债压力较大，地方积极性存在改善空间，考虑到下半年为完成全年经济增长目标，后续增量政策可能会出台，中央加杠杆仍存空间，全年来看我们仍看好全年建筑板块现金流改善。
2.国际工程表现亮眼，大基建板块抗周期属性较强
2.1. 业绩增长：国际工程表现亮眼，设计咨询板块业绩增长加快
24H1建筑子板块业绩表现分化，国际工程表现亮眼，大基建板块韧性较好。24H1营收增速排名靠前的是国际工程、化工工程、大基建、设计咨询，营收增速分别为+0.28%、-0.36%、-2.06%、-3.29%，国际工程板块中收入增速靠前的是中铝国际（同比+11.3%）、中工国际（同比+6.4%）、中材国际（同比+1.7%）。8个板块中，营收同比增长的仅国际工程板块，其余7个板块均有承压。24H1年归母净利润同比增速为正的板块分别为国际工程、化工工程，同比增速分别为+68.5%、+3.03%，大基建板块归母净利润同比增速为-7.2%。国际工程板块业绩主要受到中铝国际利润回正带动，剔除中铝国际后国际板块工程业绩与去年基本持平，中钢国际、北方国际归母净利润同比增长22.4%、7.4%，总体来看国际工程板块业绩表现稳健。园林板块在经历了PPP模式风险以及疫情以来的资金链危机后，经营质量回归到正常水平尚需一定时间。
设计咨询子板块中分化仍较大，基建设计板块龙头公司业务较为稳健。总体来看，设计咨询板块24H1收入同比增速-3.29%，增速同比下降11.85pct，归母净利同比增速-23.62%，增速同比-16.12pct。分子板块看，基建设计板块收入增速0.28%，同比-1.69pct，归母净利润增速为-18.8%，同比-3.64pct。24H1建筑设计收入同比增速-3.52%，归母净利润同比增速-21.55%，板块盈利能力承压，增速同比-47.97pct。
2.2.盈利能力：国际工程、化工工程毛利率/净利率同比有所提升
24H1国际工程、化工工程毛利率/净利率有所提升。24H1建筑行业子板块中，国际工程、化工工程、中小建企、大基建板块毛利率同比略有上升，其他板块毛利率均同比下降。国际工程板块毛利率提升最为明显，同比提升0.83pct至14.32%，钢结构板块毛利率下降0.79pct。净利率方面，24H1国际工程/化工工程同比提升2.05/0.16pct，大基建、中小建企、钢结构、设计咨询、园林工程净利率分别同比下降0.16、0.49、1.10、1.49、16.79pct。净利率变化量与毛利率变化量的差体现为费用率（含减值损失）的变化，24H1建筑子板块中国际工程、钢结构、大基建、设计咨询、化工工程、中小建企、装饰工程、园林工程板块费用率（含减值损失）分别同比+1.22、-0.31、-0.36、-0.51、-0.56、-1.22、-2.05、-11.4pct，除国际工程板块外，其余子板块表现为费用率（含减值损失）有所提升，大基建、钢结构费用率（含减值损失）变化不大，装饰工程、园林工程费用率（含减值损失）则提升较多。
2.3. 管理能力：八大板块费用率均同比提升，周转率均有所变慢
24H1八大建筑板块各子板块费用率均有所提升。24H1大基建/钢结构/国际工程/化工工程/设计咨询/中小建企/装饰工程/园林工程期间费用率为5.28%、8.65%、8.11%、4.8%、16.2%、33.75%、7.04%、13.02%，分别同比+0.2、+0.92、+1.28、+0.53、+1.45、+7.85、+1.27、+0.29pct，八大子板块外所有板块期间费用率均同比上升，我们判断或因各子板块收入均有承压未能有效摊薄各项费用。24H1大基建、园林工程、中小建企、装饰工程四个板块资产（含信用）减值损失占收入比重同比提升，其余四个板块减值损失占收入比重有所下降，其中国际工程板块资产减值损失占比下滑最明显，由2.53%下滑至0.06%，主要受中铝国际24H1资产减值计提大幅减少12.4亿所致，化工工程、钢结构、设计咨询板块资产（含信用）减值损失占收入比重分别同比下降0.07、0.23、1.12pct。
24H1八个子板块管理（含研发）费用率均有所提升，化工工程板块研发费用率下滑最多。以研发费用率来看，化工工程、装饰工程、国际工程的费用率同比下滑，分别同比-0.25、-0.09、-0.06pct，增长较多的为设计咨询，同比+1.07pct。管理费用率（含研发）方面，园林工程板块提升较为明显，同比+3.01pct，上升幅度较大的还有中小建企（+0.6pct）、装饰工程（+0.45pct）、国际工程（+0.42pct）。
24H1设计咨询、园林工程、装饰工程板块销售费用率增加较多，园林工程、设计咨询板块财务费用率仍然较高。以销售费用率来看，设计咨询、园林工程、装饰工程板块销售费用率同比增加0.98、0.65、0.34pct，其余板块均有小幅提升。财务费用率来看，24H1园林工程财务费用率上升幅度较大，同比提升3.73pct，绝对值为13.96%，我们判断或系24H1汇兑损益增加较多有关，比如中材国际24H1财务费用同比增加1.55亿，主要为美元、欧元升值产生汇兑收益；化工工程板块财务费用率同比+0.91pct至0.38%，设计咨询板块财务费用率同比+0.5pct至2.21%。
24H1各子板块除装饰工程外其余板块总资产周转率均变慢，各板块的应收账款周转均变慢。同前文口径一致，我们把应收票据和应收账款一起作为应收款周转率的指标计算，23年各子板块中，中小建企、大基建、钢结构板块应收周转率下滑最多，分别同比下滑0.55/0.43/0.33次，我们判断或与地方债压力较大导致建筑央国企回款有所变慢。总资产周转率方面，24H1各子板块中装饰工程与去年同期持平，中小建企、大基建、钢结构、化工工程总资产周转率分别同比下滑0.07、0.04、0.04、0.04次。
24H1大基建、钢结构、园林工程和中小建企各板块负债率均有所上升，多数子板块流动比率小幅下滑。相比于23H1，24H1大基建、钢结构、园林工程和中小建企板块资产负债率分别同比+0.99、+0.55、+4.89、+0.02pct，大基建和中小建企的资产负债率分别达76.78%、82.03%，我们认为，大量有息负债亦是导致财务费用率较高的原因。国际工程、化工工程、设计咨询、装饰工程的资产负债率分别同比下滑1.29、0.88、2.31、2.00pct。流动比率来看，大基建、化工工程、园林工程、中小建企的流动比率分别同比-0.02、-0.05、-0.08、-0.01pct，钢结构板块流动比率提升最多，同比提升0.045pct至1.5次。
现金管理方面，24H1八大建筑板块仅钢结构实现CFO净流入，除国际工程、设计咨询、园林工程板块外CFI净支出占营业收入比重均降。24H1仅钢结构和园林工程板块CFO净额占收入比例均有所上升，反映出以上各板块公司在加强回款管理，大基建、设计咨询板块CFO净流出占收入比例均有较大提升。投资性现金流方面，除装饰板块八大建筑板块均为净流出状态，其中国际工程、园林工程、设计咨询板块投资的净流出额占收入的比重均有不同程度的上升。
2.4. 债务结构：中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键
24H1带息债务占总负债比例，除大基建、钢结构、中小建企外其余板块趋于下降。2020H1-2024H1各子板块带息债务占总负债的比例排名总体相对平稳，钢结构、园林工程、中小建企、大基建排名靠前，带息债务占总负债的比例均在32%以上，国际工程和化工工程处于较低水平。从带息负债占总负债的比例变动来看，24H1年仅大基建、钢结构、中小建企板块占比同比上升0.68、3.85、1.14pct，其余板块带息负债占比均有所下降。
基建企业未来长期有息负债占总有息负债占比的提升可以看作负债结构改善的标志。我们以长期借款和应付债券之和作为长期有息负债，可以看到，24H1大基建、国际工程、中小建企长期有息负债占比超过50%，其余板块低于50%。我们认为对于PPP项目收入占比较低的子板块，如钢结构、装饰、设计，其有息负债大多只用于短期的经营性垫款，所以长期有息负债占比较低。对于国内基建业务为主导的公司来说，由于其投资类项目回款周期长，更高的长期有息负债比例可以帮助其避免频繁面对短期偿付压力，因此大基建和中小建企长期有息负债占比均超过50%，但大基建、中小建企板块长债占比均有所下降，或反映出板块债务结构有所优化。2020年以后，园林板块融资环境有所改善，国资背景入股利好板块的债务环境，24H1园林板块的长期有息负债占比同比上升0.24pct，但相较于大基建和中小建企板块来说，仍然处于较低水平，未来其偿付压力能否实质性减轻，仍需关注其通过中长期负债置换短期负债的进程。
3. 24Q2建筑板块营收同比下滑，业绩短暂承压
3.1.24Q2营收同比下滑7.7%，毛利率有所改善
24Q2建筑板块收入端增速承压下滑。24Q2建筑板块营收21346亿元，同比-7.7%，以21Q2为基数，21-24年Q2复合增长率1.94%。24Q1建筑板块或受一季度项目落地进度放缓，整体收入增速有所放缓，展望2024Q2以及下半年，考虑到专项债发行有望加速以及经济增长目标的压力，预计下半年市场资金面或有边际改善，对应项目推进有望提速，同时限购的优化放松有望加速地产去化，从而推动改善销售及新开工，建筑公司基本面或将迎来修复。
24Q2八大子板块收入均有所承压。国际工程板块收入下滑最少，达-1.3%，23年之后板块出海进程加速，海外业务均有较快增长，如中材国际上半年境外营收同比+15.23%；大基建（-6.6%）、钢结构（-3.2%）、中小建企（-18.23%）、装饰工程（-9.7%）、化工工程（-4.5%）、园林工程（-32.6%），上半年各板块经营压力均较大。
建筑行业24Q2业绩同比下滑18.6%，剔除权重股后业绩同比下滑39.1%。24Q2建筑板块实现归母净利润469.2亿元，同比-18.6%，单季度增速出现大比例下滑，原因与上文论述基本一致，在二季度景气度不佳以及市场资金偏紧的情况下，利润端有所承压。剔除权重股中国建筑后，CS建筑板块24Q2归母净利润同比下降39.1%，扣非净利润同比下降12.8%。
总体来看，24Q2CS建筑板块业绩低于收入增速。细分来看，24Q2园林板块和装饰板块亏损同比扩大，设计板块和化工工程板块同比小幅下滑，分别同比-3.39%、-0.86%。国际工程板块受益于“一带一路”催化及海外基建景气度回升，24Q2单季归母净利润同比增长+182%，其中中钢国际、中材国际、中铝国际24Q2单季度归母净利润同比增长52%、1.6%、106%。大基建板块业绩同比下滑14.3%，钢结构以及中小建企利润端仍然承压，分别为-34%、-35%。
24Q2板块毛利率有所提升，净利率同比均承压下滑。24Q2建筑板块毛利率11.1%，同比+0.53pct，环比提升1.82pct，板块净利率2.94%，同比下降0.28pct，环比上升0.07pct，毛利率上升或反映出板块内企业注重项目精细化管理和提质增效，但由于费用率未能有效摊薄或减值损失等压力导致板块盈利能力仍在承压。24Q2建筑板块摊薄ROE较23Q2下降0.57pct至1.85%，主要系净利率的下降，资产负债率同比有一定上升。
3.2.央企出海订单延续较高增长，建议关注专业工程细分景气赛道
地方国企业绩分化较为明显，多数地方国企业绩有所承压，上海建工、浙江交科、隧道股份业绩增长仍保持韧性。2024年上半年，上海地区建筑类国企隧道股份与上海建工的营收均实现稳健增长，分别为1.7%、1.1%，业绩增速分别为0.8%、9.3%。浙江交科24H1营收和净利润分别同比增长0.9%、6.6%，或与去年新签订单高增有关，同时大股东浙江交投24、25年交通投资平均增速需达31%以上才能完成“十四五”目标，区域基建高景气度有望支撑业绩释放。考虑到传统交通基建强省四川、安徽、江苏、河北、山东2024年交通固定资产投资计划值相比2023年计划值同比分别增长30%、18%、10%、6%、5%，浙江省与23年目标基本持平但仍为全国目标值最高的省份。四川路桥上半年公司业绩压力较大，6月后四川省政府领导推动基建提速，7月公司中标千亿大单，在上半年订单下滑较多的情况下，当前已确保全年订单可实现正增长，基建实物量的改善也会带动公司下半年业绩高弹性。建议重点关注区域基建景气度抬升，推荐隧道股份、四川路桥、浙江交科、上海建工等。
国际工程板块中，中材国际、北方国际表现稳健，中钢国际扣非业绩较为亮眼。24H1中材国际和北方国际收入稳步增长，分别同比+1.7%、0.1%，归母净利润增速分别为2.3%、7.4%。中材国际上半年毛利率同比改善，境外业务毛利率22.61%，同比+3.65pct，运营业务实现较快增长。北方国际业绩增速较快主要源于毛利率的提升以及蒙古焦煤贸易业务放量。中钢国际利润高增主要系毛利率同比提升明显，叠加海外签单同比增长47.97%。考虑到出海趋势带来订单持续释放，建议关注中材国际、北方国际、中钢国际。
专业工程业绩表现较为分化，建议关注细分赛道成长性。24H1营收增速表现亮眼的有亚翔集成、柏诚股份、利柏特、东华科技，增速分别为206%、74%、33%、25%，业绩增速较快为亚翔集成、利柏特、江河集团、柏诚股份，增速分别为220%、49%、10%、7%。洁净室工程的专业工程公司亚翔集成与柏诚股份主要受益于半导体、显示面板需求高景气，资本开支提速，业绩进入释放周期。利柏特24Q2收入增速为47.82%，归母净利润增速为71.14%，单季度利润高增主要系营收增速较快，毛利率同比改善明显。化工炼化板块主要受益于国内化工行业景气度回暖，24年上半年东华科技新签订单同比增长6.25%。建议关注专业工程板块细分景气赛道，推荐柏诚股份、利柏特、东华科技、江河集团等。
4. 投资建议
5. 风险提示
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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王 涛 SAC 执业证书编号：S1110521010001
王 雯 SAC 执业证书编号：S1110521120005
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