天风建筑建材团队
核心观点
水运投资增速亮眼，国家水网设计全面布局
建筑板块来看，1）建筑施工：首推中国交建，公司承建平陆运河和柬埔寨运河，是全球最大疏浚企业。推荐承建平陆运河部分项目的中国电建、中国能建；2）岩土工程：推荐上海港湾（布局东南亚等海外市场，有望签署柬埔寨运河订单）、建议关注中岩大地（承担平陆运河岩土工程项目）；3）基建设计：建议关注华设集团（公司累计参与100多项河道综合整治项目）。
建材板块来看，1）水泥：首推万年青，公司系江西水泥头部企业，浙赣粤运河开工后有望为公司贡献年均7%需求弹性，建议关注华润建材科技。2）减水剂：推荐苏博特（与化工组联合覆盖），公司系减水剂龙头，参与平陆运河建设，后续关注浙赣粤工程采购进展。3）民爆：建议关注易普力（民爆头部企业，中国能建旗下子公司，华中/华南业务占20%/9%）、国泰集团（江西民爆企业，省内业务占52%，有望受益浙赣粤运河建设）、广东宏大。
报告正文
1.1. 水利投资如火如荼，有望成为经济增长新引擎
1.1.1. 水利水运迎投资热，高运力低成本优势显著
今年以来水利投资增速十分亮眼，1-8月累计同比增长超30%。从我国水利管理业年度固定资产投资完成额来看，19-23年我国水利投资和基建投资增速差异不大，平均增速均在5%附近，截至23年水利管理业固投同比+5.2%达1.2万亿元。而今年来看，1-8月水利管理业固投同比大幅增长32.6%达1.05万亿元，基建投资完成额同比仅增7.9%，较水利投资增速低24.7pct。从细分水路建设投资来看，23年累计投资增速始终处于20~30%之间，领先于公路、铁路建设增速，24年1-7月累计同比+8.8%达1202亿元，亦保持较好增长。
社会物流成本存优化诉求，水路建设投资空间充裕。截止2024年1-7月，水路建设累计投资占公铁水总计投资的比重仅6.1%，而公路/铁路分别占73.2%/20.8%，资金面看水路建设空间仍十分充裕。从水运优势来看，我们认为驱动水运投资增长的动力主要在于其具备高运力、低成本的特点，一方面水运的货物周转量约为铁路的4倍，公路的2倍，运载能力优势显著。另一方面水运运输成本仅为铁路的50-60%，公路的12-15%，以运输煤炭、矿石等大宗货物为例，公路/铁路的运输成本约为0.3/0.15元/吨公里，而长江河道水运成本仅有0.03元/吨公里。而当前我国社会物流成本有待优化，二十年前物流成本占GDP比重高达21.4%，后经过十几年公路、铁路、航运等交通网络建设，2020年物流成本占GDP比重已降至14.7%，但到2023年的三年间只降低0.3pct达14.4%，相较于发达国家的实际物流成本占GDP比重仅在7%~10%附近，我国物流成本优化路径或遇到一定瓶颈。
宏观经济效益看，水利建设投资的GDP乘数在1.0~1.3附近。据《水利建设投资对 经济增长影响效应研究》（作者：崔晨甲，李淼），2008-2022 年间水利工程的 GDP 乘数约在1.0~1.3 附近，水利建设通过带动上下游产业链投资，和带动就业以促进消 费等方式，实现逆周期调节工具的投资扩大效应。
1.1.2. 财政资金主导支持，资金筹措现积极态势
水利建设投资中财政资金支持55%，近一半资金流向国家水网建设领域。一般而言，水利建设投资资金主要来源于财政资金、地方政府专项债券、金融信贷、社会资本等渠道，23年我国落实水利建设投资资金12238亿元，其中财政资金支持55%，其余由专项债、金融信贷等渠道支持。水利资金用途来看，23年我国完成水利建设投资资金中国家水网重大工程建设使用5665亿元，占比达47%，另外流域防洪/河湖生态环境复苏/水文和智慧水利建设等分别占27%/17%/9%。
23年水利专项债占发行总量比例持续攀升至5%，今年资金筹措端再现乐观因素。专项债角度来看，近三年我国水利专项债占全年实际发行总量的比例持续攀升，23年发行1969亿元，占比达5.1%，其中引调水工程细分利用专项债券194.8亿元，占水利专项债的9.9%。今年资金筹措端亦现乐观因素，前7个月国开行发放水运基础设施贷款96.16亿元，提出以“十四五”规划102项重大工程等为抓手，重点支持沿海、内河港口码头建设，内河高等级航道建设等领域发展。此外，9月我国首单水利基础设施REITs(银华绍兴原水水利项目)正式获批，我们认为未来水利投资资金渠道有望拓宽。
1.1.3. 水利水运政策频出，五年内或仍有较好建设预期
水利占基建固投比重提升至7.0%，五年内仍有较好建设预期。我们通过观测水利管理业占广义基建固定投资完成额的比重来划分我国水利建设投资阶段，可以发现2000s-2010s期间水利管理业投资占比中枢值在4.0%附近，2010s-2020s提升至5.5%附近，新时代水利建设重要性开始凸显，2020年后中枢值再提升至6.0%附近。进入2024年，水利投资占比增势十分显著，截止2024年8月高达7.0%，较23年底提升1.7pct。长周期来看，我国水利部发展研究中心将1949-2050年百年水利征程划分为五个时期，当前处第四时期，未来五年内或仍有较强的建设预期。
新时代以来我国水利政策频出，水利高质量发展稳扎稳打。2011年初，《中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定》最早发布，提出把水利作为国家基础设施建设的优先领域地位，力争通过5年到10年从根本上扭转水利建设明显滞后的局面，同时提出加大公共财政对水利的投入，力争其后10年全社会水利年平均投入比2010年高出一倍，自此水利建设进入新发展阶段，2011年至2025年的三个五年规划亦逐步对水利建设发展提出更高要求。
19年以来水运相关政策频出，今年6月交通运输部强调推进三大运河建设。21年初中共中央、国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》，提出构建国家综合立体交通网，水运包括国家航道网和全国主要港口，到2035年“四纵四横两网”国家高等级航道达2.5万公里左右。今年6月交通运输部印发《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》，强调要持续推进平陆运河建设，指导深化湘桂、赣粤及浙赣运河前期研究论证等，当前三大运河建设正稳步推进。
1.2. 国家水网顶层设计出炉，“四纵四横两网”稳步推进
当前呈“两横一纵两网”内河高等级航道布局，未来向“四纵四横两网”布局迈进。由于我国地势西高东低，自然水系多为东西流向，而南北走向则需打通运河来实现全局水网布局。当前我国水网呈“两横一纵两网”布局：“两横”指长江干线，西江航运干线，“一纵”指京杭大运河，“两网”指长三角和珠三角两个高等级航道网。而未来将建成“四纵四横两网”布局，新增“两横”即淮河干线及主要支流、黑龙江及主要支流，新增“三纵”即江淮干线、浙赣粤和汉湘桂跨流域水运通道。
我们梳理重点运河项目主要包括江淮运河、平陆运河、荆汉运河、湘桂运河、浙赣粤运河，以及柬埔寨的德崇富南运河。其中a）江淮运河已建成通航，b）平陆运河、柬埔寨运河分别于22年/24年开工，预计分别于26年/28年建成。c）荆汉运河、湘桂运河、浙赣粤运河项目正处前期论证阶段，其中浙赣粤运河规模最大，规划里程数甚至超越京杭大运河。
2.1. 江淮运河先行通航，航运里程有效缩短
安徽江淮运河是运河建设先行者，已于去年试通航，投资额约950亿元，其中中央出资200多亿元，安徽省市共同筹资400多亿元，其他200多亿元来自政策性银行贷款。运河全长355公里，是引江济淮工程重要组成部分，可通航2000吨级船舶。江淮运河成功联通淮河、巢湖、长江，形成一条连接南北的黄金水道，使淮河中上游地区与长江中上游地区的水运不必再绕道京杭运河，缩短了200-600公里航程。江淮运河通航后，每年可节约腹地大宗货物运费60多亿，降低沿线工业企业物流成本5%至10%。
2.2. 在建项目稳步推进，规划项目空间可期
2.2.1. 平陆运河：贯通西部陆海新通道，预计26年底主体建成
平陆运河贯通西部陆海新通道，极具战略意义。广西平陆运河是新中国成立以来第一条江海联通的运河工程，全长134公里，已于22年8月开工，预计26年底主体建成。平陆运河计划投资727亿元，主要由广西方面出资建设，由区里与南宁、钦州等地共同出资，同时获得国家政策性开发性金融工具（基金）72.73亿元。广西作为西部地区唯一沿海省份，其水路建设具备重要意义。由于省内多山、地形崎岖，经行广西的西江没有向南流入北部湾，而是向东注入珠江口，平陆运河规划据此而生。运河建成后广西的货物不必绕道珠三角出海，而是直接通过平陆运河从北部湾出海，至少能节约560公里的航程和7天左右的时间。运河建成后亦可为西南地区的货物出海提供便捷通道，极具经济价值和战略意义。
目前平陆运河开工建设两年实现任务“双过半”。根据中国疏浚协会公众号，截至24年9月，平陆运河项目西部陆海新通道骨干工程平陆运河开工建设两年来，项目累计完成投资386.3亿元，开挖土石方约2.2亿立方米，顺利实现“双过半”。经过两年建设，平陆运河全线最大的裁弯取直航道已成型，三座梯级枢纽均已进入混凝土浇筑高峰期，沿线6所回建及新建小学全部顺利通过竣工验收，16座保通桥已全部建成，钦州水上服务区进入主体结构施工阶段。
2.2.2. 浙赣粤运河：规划里程超越京杭运河，力争十四五时期开工
浙赣粤运河规模最大，全长约1988公里，超越京杭运河，其中浙江/江西/广东境内分别有350/1168/470公里，由浙赣运河与粤赣运河两部分组成，两条河流在鄱阳湖交汇，项目总投资达3200亿元。运河建成后，长江沿岸城市去往珠三角地区的货船可实现直达，不必通过上海、浙江等东南沿海地区绕行，至少能够节约1200公里的航程。浙赣粤运河或对江西经济助益显著，60%河段位于江西，运河建成后将实现南连大湾区直至出海，北接长三角，一路贯通京津冀的水路布局。届时江西可实现以低廉的成本运输其资源储量丰厚的有色、稀有、稀土和铀矿产等大宗货物，有望凭借发达的水运和资源，发展上下游工业，实现经济崛起。
早在21年2月印发的《国家综合立体交通网规划纲要》中，浙赣粤、汉湘桂等跨流域水运通道已被列入国家综合立体交通网主骨架布局，今年6月交通运输部印发《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》，再次强调要指导深化浙赣粤、湘桂运河前期研究论证等。而21年末江西方面印发《江西省“十四五”综合交通运输体系发展规划》提出加快浙赣粤运河前期工作，力争“十四五”开工建设。据赣州政府官方网站回复提问渠道，赣粤大运河枢纽诸多前期工程都已开工，预计将于2030年前后完工。
2.2.3. 湘桂运河：湖南广西协力推进，已进入酝酿阶段
湘桂运河位于湖南和广西，全长约300公里，总投资达1500亿。运河建成后，向北可以与长江连通，向南可以借道珠江，直抵珠三角，甚至还可以通过平陆运河进入北部湾，或将成为长江中上游地区从南部出海最便捷的航运大通道。
湘桂运河同浙赣粤运河规划类似，在21年《国家综合立体交通网络规划纲要》和24年6月《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》中两次被提及，要推进/指导深化前期研究论证。地方政府对运河建设推进意愿更强，今年8月广西、湖南宣布湘桂运河已进入酝酿阶段，我们预计湘桂运河在“十四五”期间亦有望开工。
2.2.4. 荆汉运河：武汉段长江截弯取直，前期论证工作或将启动
湖北荆汉运河位于武汉至宜昌航道，全长236公里，预计投资784亿元。近些年我国持续对长江航道大力改造，目前上海到武汉段、宜昌到重庆段均能长年通航万吨级轮船。而受长江河道水情影响，武汉至宜昌段仅能通行5000吨级轮船，枯水期只有3000吨，截弯取直的荆汉运河规划据此而生。运河建成后，万吨级货轮将能常年通行于武汉和宜昌之间，经初步估算，航程将缩短260公里，减少14小时航行时间，每年可以为长江航运节约300亿的货运成本，极大提升长江航运效率，长江中游梗阻问题同时将得到解决。
早在2015年，便有专家团队提出荆汉运河工程规划，至今项目已谋划近十年之久，却迟迟未正式纳入国家规划。23年9月湖北省发改委印发“湖北省推进荆汉运河工程规划前期工作方案”，清晰地规划了人工运河的路线。今年全国两会湖北团代表联名提交了5件重点建议，包括加快推进荆汉运河工程前期工作。今年6月，交通运输部与湖北签订交通强国战略合作协议，湖北省的一号水利工程-荆汉运河规划前期论证工作或将启动。
2.2.5. 柬埔寨运河：中企出海合作建设，预计28年建成通航
海外方面，柬埔寨德崇富南运河已于8月5日如期开工。运河设计建设长度为180公里，总投资121亿元（17亿美元），预计2028年建成通航。该项目位于柬埔寨干丹省南部湄公河源头，为中柬合建，柬埔寨国营企业和本地企业主导项目建设，中资企业参与第二航段的投资及建设。德崇富南运河先后经过干丹、茶郊、贡布和白马4个重要省份，覆盖人口160万。该运河包括3个运河交通导航站和11座跨河桥梁，其双向航道足以让载重吨位达3000吨的船只同时通过，确保了运力和较低的运输成本。运河建成后将连接金边港和白马省海港，串联其最大的深水海港西哈努克港，打通湄公河与柬埔寨海岸线的航运系统，投入使用后预计将使运输成本降低约16%。
3.1. 运河建设产业链覆盖广，施工工程繁杂
具体到修建运河的步骤来看，主要包括以下几个环节：
• 规划与设计阶段：运河建设前期需要对项目做充分研判，包括明确运河修建的目的、功能定位、通行船只类型及规模等，同时进行地质、水文、气象等方面的勘察工作，以了解工程的环境条件和地质状况等，若研判可行后，将对运河建设开展方案勘察设计，包括运河的线路选择、渠道的深度和宽度、闸门的设置、水位调节系统等。
• 前期准备阶段：项目方案敲定后，需进行征地拆迁、材料和设备采购等前期准备工作，涉及材料包括炸药雷管等爆破材料，水泥、砂石、骨料、减水剂等施工材料，闸门、螺纹铜等金属件，以及挖掘机等机械设备。
• 施工建设阶段：施工建设阶段流程繁杂，主要包括开挖河道、修建堤防、建设水利设施（包括建设船闸、减水闸、束水坝/拦沙闸等水利设施，以控制水位升降、分洪排沙等）、河道整治，以及质量控制与监督等环节。其中，河道整治指对河道进行疏浚、护岸、清淤等工作，保持河道的畅通和稳定。
• 竣工验收阶段：施工完成后，相关部门进行工程验收，检查工程质量是否符合要求。
• 后期维护与管理：后期维护管理主要包括清理淤泥、检修水利设施、修剪沿岸植被等，以及加强水质监测和保护工作，防止污染物进入运河等。
3.2. 建筑板块：工程施工订单释放，中国交建领军地位显著
建设运河涉及的建筑业务主要包括工程施工、岩土地基工程、勘察设计等。
1) 工程施工
中国交建：公司作为全球规模最大的疏浚企业，有望充分受益于运河建设提速。2023年3月中国交建公告约199亿平陆运河项目，交建作为平陆运河工程重要建设主力军，包括勘察设计、先导工程在内中标合同金额累计超过215亿元，约占平陆运河总投资727亿的30%，夯实了中国交建交通基础设施业务的领军地位。此外，柬埔寨德崇富南运河部分投资由中国交建子公司中国路桥出资，充分彰显了交建在疏浚领域的技术实力以及海外投资业务的多元化发展。
中国电建：公司业务涵盖工程承包与勘测设计、电力投资与运营及其他业务等，24年1-8月能源电力/水资源与环境业务新签合同额分别达4516/1030亿元，同比+20%/-7%。公司亦承建平陆运河部分项目，子公司已中标平陆运河NO.HD2标段，中标金额16.29亿元。
中国能建：公司作为能源电力和基础设施建设领域的主力军和排头兵，先后承建了三峡工程、南水北调、西气东输、西电东送、三代核电等一系列关系国计民生的重大工程。子公司葛洲坝路桥公司承建钦州市灵山县平陆运河第4标段，线路长11.88km。
2) 岩土地基工程
上海港湾：公司主营业务为地基处理、桩基工程等，主要布局东南亚、中东等海外市场，24H1公司境外业务收入占总营收的91%。公司积极关注全球基建发展趋势，紧抓发展机遇。近期柬埔寨王国国务秘书DUONG DARA等领导访问公司，向公司详细介绍了柬埔寨德崇扶南运河及周边需围海造地新建配套港口等项目，并诚邀公司于今年10月份前往柬埔寨进行实地考察，我们预计公司有望参与柬埔寨德崇扶南运河建设。
中岩大地：公司主营业务为岩土工程，坚持以核心技术+核心材料为国家战略服务的发展方向，积极拓展核电、水利水电、港口、跨江跨海桥隧及风电光伏等关键领域，承担了多项重大岩土工程项目，包括国家会议中心二期、平陆运河、雄安新区城际铁路雄安站、粤港澳大湾区横琴澳门通关口岸等国家重点工程。
3) 勘察设计
华设集团：公司主营业务为勘察设计，水运领域稳定保持行业龙头地位，承担了多项国省重大工程项目设计。24年上半年公司承接江苏盐宝线航道整治工程宝应段勘察设计、苏南运河镇江段航道疏浚工程勘察设计、广东省北江航道上延工程勘察设计等，勘察设计平陆运河工程，并积极参与赣粤运河可行性研究。
3.3. 建材板块：水泥与减水剂有望受益，万年青与苏博特具地理和技术优势
建设运河涉及的建材业务主要包括水泥、减水剂、工业炸药等。
1) 水泥
水泥来看，我们首先测算重点运河项目预计可为当地水泥带来的需求空间，根据平陆运河134公里里程，需浇筑1290万立方米混凝土，按每立方混凝土需300kg水泥计算，我们得到每公里运河需用2.9万吨水泥，则平陆/荆汉/湘桂/浙赣粤运河全建设周期内预计分别需用387/682/866/5741万吨水泥，假设荆汉运河、湘桂运河、浙江赣粤运河建设周期均为5年，则对应年均水泥需求量分别约为91/136/173/1148万吨。分地区来看，平陆运河和荆汉运河全长分别位于广西和湖北，湘桂运河和浙赣粤运河则有跨省布局，我们据其里程布局拆分测算对各省的需求贡献增量，发现浙赣粤运河预计将为江西地区水泥需求带来8%需求空间，而其余地区增量空间仅在1%附近。
水泥企业层面来看，我们根据各企业的区域市占率进行测算，发现浙赣粤运河预计可为万年青水泥需求带来较高弹性，而其他弹性空间均较小。
万年青：公司是江西国资委旗下水泥企业，在江西市占率达22%，公司11条水泥产线均位于江西地区，拥有熟料产能1,375万吨/年、水泥产能2,600万吨/年，产品畅销江西赣东、赣南、赣北大部分地区，并向周边省份辐射。公司有望充分受益浙赣粤运河建设，我们测算开工后有望为公司贡献年均7%需求弹性。
华润建材科技：公司是两广水泥龙头，从区域看三大运河均有望有业绩拉动，但贡献空间仅约1%，短期看弹性较小。长期来看，在珠江-西江水系不断完善治理背景下，公司有望受益于沿西江的密集厂址布局，在未来借水运形成的区域大市场中，具备更强的区位优势，有望进一步拓展市场份额。
2) 减水剂
苏博特：公司是外加剂领域的龙头企业，依托领先行业的技术优势，积极参与水运工程项目建设，产品和技术先后应用在平陆运河、江淮运河、引江补汉、滇中引水等工程项目中，有望继续参与其他运河建设。以每立方米混凝土需要9.5kg减水剂计，我们测算平陆/荆汉/湘桂/浙赣粤运河预计年均分别新增0.3/0.4/0.5/3.6万吨减水剂需求量，而苏博特23年减水剂销量为102万吨，若浙赣粤运河开工建设且全部采购公司产品，预计将为公司带来约5%的需求增量，考虑到实际采购量未必均来自苏博特，预计实际弹性或低于5%，后续关注浙赣粤运河开工及采购进度。
3) 工业炸药
易普力：公司是民爆头部企业，中国能建旗下子公司，民爆产品包括工业炸药、工业雷管、工业导爆管及工业导爆索等，产品应用于矿山开采、基础设施建设及其他工程爆破服务。公司华中/华南业务占比20%/9%，工业炸药年产能52.15万吨，24H1公司工业炸药和雷管收入占比达25%。
国泰集团：公司是江西民爆企业，省内业务占比达52%，具有17.4万吨工业炸药生产许可能力，后续有望受益于浙赣粤运河建设。公司近三年毛利率保持在35%附近，显著高于同行水平。
广东宏大：公司是民爆头部企业，产能遍布广东、辽宁、黑龙江等地，工业炸药产能53.3万吨，居全国前三，24H1公司民爆器材销售占比为18%。
运河施工进度不及预期：运河项目复杂且受多重因素影响，如土地征用、审批流程和技术挑战等，任何环节的延迟均可能导致开工进度低于预期。
水利水运资金落实弱于预期：水利及基建投资依赖政策支持和资金保障。如果财政政策不如预期，或市场融资环境收紧，项目投资规模可能缩减，导致工程进展缓慢，影响项目经济效益和区域发展的实现。
运河项目延期风险：大型基础设施项目通常伴随着较高的风险，包括项目延期、成本超支和技术挑战，这些都可能对企业的财务状况和声誉造成负面影响。
建筑建材企业竞争加剧：若未来运河建设热潮超预期，可能引发建筑建材企业竞争加剧，建筑施工合同订单价格和水泥等建材产品价格可能具有一定下行风险，影响企业利润弹性。
文中测算具有一定主观性。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
本报告分析师
鲍荣富 SAC 执业证书编号：S1110520120003
王 涛 SAC 执业证书编号：S1110521010001
王 雯 SAC 执业证书编号：S1110521120005
林晓龙 SAC 执业证书编号：S1110523050002
