天风建筑建材团队
中央加杠杆、地方降杠杆趋势延续
10月12日财政部会议提出，“中央财政仍有较大空间”，参考发达经济体美国、日本的政府2023年债务率分别达到128%、200%，而2023年末中央政府债务率仅24%，财长明确中央加杠杆的空间，中央继续加杠杆有望为投资链带来较多增量资金，对于有效需求主导的基建投资起到良好的带动作用；另一方面，通过较大规模增加地方政府债务额度方式化债，2023年财政部安排2.2万亿元地方政府债务额度用于化债，占到2023年新增债务限额的48.6%，2024年安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，占比26%，今年上半年地方考核制度影响了发债积极性以及地方投资意愿，我们认为若增加地方政府举债空间，化债对正常发展的资金挤出将得到有效缓解。
建筑：园林民企和地方龙头弹性大，支付顺序或为央企优先
此次会议提到这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，据此推算本轮置换债的规模将超2023年的2.2万亿元。根据天风固收孙彬彬团队2024年10月15日在发布的《逃不开的债务周期》中认为对比2015年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约7.5万亿-15万亿。从上市公司报表角度，大力度化债举措下政府类应收账款有望加速收回、改善资产及现金流质量，坏账计提有望冲回、增厚当期利润等。我们统计了A股主要建筑公司2023年（应收账款+应收票据+长期应收款）/净资产，从比例来看，民企（园林工程、设计咨询类）、地方建设龙头（陕建股份、浙江建投等）、部分央企等占比明显较高。若增加地方政府举债空间，可供形成政府投资和实物工作量的资金同比显著增加，加速基建实物量的落地，改善建筑企业报表质量。从化债资金支付顺序上，我们认为央企及地方国企或先于民营企业，化债资金通过央企国企（利润上缴及分红）有望大比例回流财政。我们建议关注：央企【中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建等】；地方国企【四川路桥、山东路桥、安徽建工、重庆建工等】；园林工程【蒙草生态（与中小市值组联合覆盖）、绿茵生态等】、设计咨询【华设集团等】、装饰工程【金螳螂等】。
建材：基建地产实物量有望改善，利好消费建材和水泥链品种
建材端关注化解地方债务所带动的下游需求回暖，我们认为可从以下两方面挖掘投资标的：一是关注应收款项占总资产比重较高的企业，尤以央企为先，建议关注商混企业西部建设、水泥企业宁夏建材、天山股份。商混企业应收账款较多，回款周期较长，水泥企业中天山股份、宁夏建材均依托于央企中国建材集团，或将率先受益化债，释放资金流动性，坏账计提有望减少或转回，从而增厚利润。二是关注基建地产回暖有望增强消费建材和水泥需求复苏动能，关注弹性反转消费建材品种坚朗五金、科顺股份、东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等，以及基本面支撑较优的头部水泥企业海螺水泥、上峰水泥等。当前部分消费建材企业应收体量仍然较高，坚朗五金/科顺股份/东方雨虹/三棵树应收项占总资产比重分别在30~45%区间，对资产周转造成较大掣肘，且过去三年半信用减值损失金额占24H1末应收项的比例仍不足40%，24H1末坏账准备占应收项比重也不足40%，减值对利润的潜在影响仍未完全消除。我们认为随着地方化债的推进，地产基建实物量有望逐渐落实，水泥企业业绩或有较大的改善弹性，海螺水泥、上峰水泥等头部企业有望凭借更优的成本优势，依托价格修复实现更优的业绩弹性。
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近年来支持化债力度最大的一项措施即将出台，规模空间值得期待。财政部会议进一步指出：“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。”与2015年债务置换类似，一次性增加地方政府的债务限额，用地方表内债务置换表外隐性债务，减轻地方政府的偿债压力。从化债中腾挪出更多的地方财力和精力，来支持稳增长和“三保”工作。此次化债规模有多大？会议提到这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，而2023达到2.2万亿元的化债额度，据此推算本轮置换债的规模将超2.2万亿元。根据天风固收孙彬彬团队2024年10月15日在发布的报告《逃不开的债务周期》中认为对比2015年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约7.5万亿-15万亿。
2.建筑：园林民企和地方龙头弹性较大，支付顺序或为央企优先
从上市公司报表角度，大力度化债举措下政府类应收账款有望加速收回、改善资产及现金流质量，坏账计提有望冲回、增厚当期利润。我们统计了A股主要建筑公司2023年（应收账款+应收票据+长期应收款）/净资产，从比例来看，民企（园林工程、设计咨询类）、地方建设龙头（陕建股份、浙江建投等）、部分央企等占比明显较高。
若增加地方政府举债空间，可供形成政府投资和实物工作量的资金同比显著增加，加速基建实物量的落地，改善建筑企业报表质量。从化债资金支付顺序上，我们认为央企及地方国企或先于民营企业，化债资金通过央企国企（利润上缴及分红）有望大比例回流财政。我们建议关注：央企【中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建等】；地方国企【四川路桥、山东路桥、安徽建工、重庆建工等】；园林工程【蒙草生态（与中小市值组联合覆盖）、绿茵生态等】、设计咨询【华设集团等】、装饰工程【金螳螂等】。
建材端关注化解地方债务所带动的下游需求回暖，我们认为可从以下两方面挖掘投资标的：
一是关注应收款项占总资产比重较高的企业，尤以央企为先，建议关注商混企业西部建设、水泥企业宁夏建材、天山股份。
1）商混企业下游多与地产基建企业直接接洽，客户一般要求进行提前垫资，合同中也会对垫资的方量和资金数量进行明确标识，回款则要求垫资期后结算，如此经营模式导致商混企业应收账款较多，回款周期较长的属性。近三年地产基建企业资金压力加大，商混企业账款回收空间同步承压。截止2024年上半年末，西部建设应收项（应收账款+应收票据+其他应收款）达268亿元，占总资产比重高达74%，应收账款和票据周转天数达457天，远高于其他建材企业。自21年至24年上半年，西部建设累计计提信用减值损失4.4亿元，仅占应收的2%，计提空间仍较大。
2）水泥企业中天山股份应收项高达347亿元，宁夏建材应收占总资产比重达19%，在同行中排在首位。截止24H1末，天山股份/宁夏建材坏账计提占应收比重分别为35%/9%，过去三年半计提的信用减值损失分别仅占应收的3%/1%，面临减值计提的敞口仍较大，而化债举措一旦实施，按我们前文逻辑推演，两家企业均依托于央企中国建材集团，或将率先受益化债，释放资金流动性，坏账计提有望减少或转回，从而增厚利润。
二是关注基建地产回暖有望增强消费建材和水泥需求复苏动能，关注弹性反转消费建材品种坚朗五金、科顺股份、东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等，以及基本面支撑较优的头部水泥企业海螺水泥、上峰水泥等。
1）消费建材企业来看，在此前地产企业出现信用风险后，消费建材企业开始主动战略性收缩大B地产业务，但前期通过垫资换市场的方式所积累的大量应收账款及票据仍未全部收回，当前部分公司应收体量仍然较高，截止24H1末，坚朗五金/科顺股份/东方雨虹/三棵树的应收项占总资产比重分别为42%//36%/32%/31%，对资产周转造成较大掣肘。部分公司减值风险地产信用风险的暴露导致此前的应收账款转化为大量的坏账，对利润端造成挤压，过去三年半来看，东方雨虹/三棵树/科顺股份/帝欧家居/亚士创能/东鹏控股/蒙娜丽莎计提信用减值损失超过10亿，但从过去三年半信用减值损失金额占24H1末应收项的比例来看，坚朗五金/东方雨虹/科顺股份/三棵树等占比仍不足40%，截止24H1末坏账准备占应收项比重也不足40%，减值对利润的潜在影响仍未完全消除。近日国新办发布会上提出考虑允许专项债重新用于土储，支持专项债用于收购存量房，后续地产供需端预期有望改善，保障性住房的支撑也有望拉动一部分实物工作量，地产链的消费建材公司财务状况亦有望走出底部反转。
2）水泥公司来看，我们认为除地产链条回暖外，地方政府在化债同时也有望挤出一部分资金用于基础设施建设，基建投资增多或形成实物量增多，利好水泥需求改善。水泥板块基本面反转通常滞后于财政政策的释放，而水泥价格反映信心预期，率先出现向上走势。上周华东、华中、西南地区开始落实涨价，整体幅度在10-100元/吨，后续仍有继续提涨预期。若后续随着地方化债的推进，地产基建实物量有望逐渐落实，叠加价格推涨效应，水泥企业业绩或有较大的改善弹性，海螺水泥、上峰水泥等头部企业有望凭借更优的成本优势，依托价格修复实现更优的业绩弹性。
