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天风建筑建材团队![]()
华南水泥龙头，水泥骨料双轮驱动，高分红低估值显优势
公司是华南水泥龙头，传统建材与新型建材双开花。一方面，公司水泥收入占六至八成， 23年底水泥年产能达9020万吨，近三年产能利用率逐年下滑，23年同比下滑10pct至72%，而此次淡季两广地区水泥实现涨价，当前水泥盈利底部或已逐步压实，后续有望带动盈利向上修复。另一方面，公司在2021年开始拓展骨料及其他新型建材业务，22年以来骨料业绩贡献渐显，23年骨料业务贡献营收/毛利分别达16.2/8.8亿元，毛利占比同比+17pct达23.3%，未来贡献业绩有望进一步提升。
水泥：广东需求空间仍存，广西新增产能进入尾声，当前再掀涨价潮公司水泥产能主要布局在两广地区，需求端来看，19年年初中央印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，广东地区需求增势预期渐显。23年广东固投/基建/地产投资同比分别+3%/+4%/-10%，较22年分别由负转正/增速提升2pct/降幅收窄4pct。24年下半年广东仍有交通、城建等重点项目储备，中长期看大湾区建设仍将带动广阔需求空间。供给端来看，受西江水系治理（19年底西江干线西津二线工程全面施工）及广西政府补贴政策（19年出台广西招商引资激励办法，20年推进三企入桂）影响，自20年起水泥企业纷纷通过置换项目在广西建厂，20-23年四年间广西地区新增熟料产能2464万吨，在全国各省排名中遥遥领先。随着22年底西津二线建成通航，同时23年广西政府对外销水泥给予物流补贴和过闸费减免福利，广西水泥外销力度加大，23年长洲枢纽过闸货运量同比+18.2%达1.8亿吨。我们认为经过前期较多的新增产能和市场竞争后，23年盈利空间已被大幅压缩，或遏制了企业新进入市场的步伐，当前新增产能或已结束。两广水泥市场格局相对集中，广东/广西地区CR3各约50%，公司在两广地区市占率约20%，具有较高议价权。今年Q2以来各企业对利润诉求显著提升，预计企业竞合关系向好。长期来看，公司有望凭借沿江布局和头部企业资金优势，进一步拓展市场份额。价格端来看，23年两广水泥价格持续下跌，今年6月以来各先后进行两轮推涨，我们认为此次淡季涨价主要受供给端边际变化催化，前期价格下滑较多导致企业亏损面扩大，伴随着新增产能进入尾声，头部企业改变策略，推涨价格意愿较强，下半年来看或具备较高盈利修复空间。
2021年开始公司亦大举进军骨料建设，通过竞拍、并购、参股等方式，在广东、广西、福建、海南、重庆、陕西等地取得11座矿山资源，23年公司骨料产能增加至9250万吨，销售4500多万吨骨料实现16.2亿元收入。当前公司仍有较多在建产能，全部建成年产能预计将达1.48亿吨。随着两广地区骨料需求的阶段性增长，公司骨料产能有望不断释放，24-25年或将显著贡献利润增量。2021年公司将业务重新划分成基础建材、结构建材、功能建材和新材料四大业务板块，紧密布局新型建材业务，长期来看亦奠定良好业务转型基础。公司近五年分红率保持在45%~50%高位水平，当前PB估值仅0.26x，处近十年6%分位数水平，具备较高估值性价比。我们预计公司24-26年收入分别为233.2/236.9/250.4亿元，同比分别-8.7%/+1.6%/+5.7%，测算归母净利润分别为8.6/12.3/15.2亿元，同比分别+33.6%/+42.9%/+23.6%。我们选取港股水泥公司（中国建材、海螺水泥、西部水泥、华新水泥）作为可比公司，参考可比公司估值，给予公司24年0.3xPB，对应目标价2.08港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：粤港澳大湾区建设节奏不及预期、两广水泥供给超预期、水泥涨价持续性不及预期、骨料产能建设和销量不及预期、原材料价格上涨超预期、文中测算具有一定主观性等。![]()
1. 华润建材科技：华南水泥龙头，传统/新型建材两开花1.1.区域性民爆龙头企业，全产业链一体化优势显著
公司是华南地区水泥龙头，09年于港交所上市，逐步拓展区域和业务版图。公司最早起家于东莞一个小粉磨站，1998年东莞华润水泥厂正式建成投产，投产当年销量仅20万吨，后于2001年通过并购成立红水河水泥。2003年华润水泥控股有限公司正式成立，2004年第一条日产5000吨新型干法熟料产线在广西平南投产，彼时公司确立“两点一线”（“两点”即位于广西和广东珠三角的市场点位，“一线”则指连接两点的西江物流通道）战略定位。2008年公司先后进入福建和海南市场，2009年于港交所上市，筹集资金64.75亿港元。2010-2012年公司进一步扩张区域版图，先后进入山西、内蒙、云南、贵州等市场。2021年公司开始逐渐拓展新型建材业务，当年9月公司收购陕西鑫华达建材公司95%股权，在陕西省第一个骨料项目正式落地，10月分别在德庆县和封开县布局白水泥和瓷砖胶项目。2022年公司在广西竞得首个玄武岩矿，首个千万吨级新型环保高端骨料项目在南宁竣工试生产，2023年公司更名为“华润建材科技有限公司”。![]()
公司实控人为国资委，大股东持股比达69%。截止2023年底，公司第一大股东为华润集团(水泥)有限公司，持股比例为68.63%，股权结构较为集中。公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会，董事会主席为纪友红先生。截止2023年底，公司持有唯一子公司华润水泥控股(香港)有限公司100%股份，共持有150家参控股公司，其中有38家控股孙公司和1家合营企业主要从事水泥生产与销售，55家控股孙公司主要从事混凝土生产与销售，其余参控股公司从事开采骨料、预制建材生产与销售、人造石生产及加工等业务。
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公司主营业务为水泥熟料及混凝土的生产与销售，21年开始拓展骨料及其他新型建材业务。公司主营业务主要包括水泥、熟料及混凝土，另有其他结构建材（混凝土预制件）、功能建材（人造石材、瓷砖胶、白水泥、饰面用大理石）和新材料（氧化钙）等新型业务。2008-2020年水泥营收占比整体呈增长趋势，至2020年约占八成。2021年公司开始进军骨料市场，次年实现业绩贡献，2023年骨料营收达16.2亿元，占比提升4pct达6%，骨料毛利达8.77亿元，占比提升17pct达23.3%，新业务增长极逐渐显现。![]()
近三年盈利底部逐渐压实，骨料业绩贡献逐步凸显。2006-2011年间受益于水泥行业迅速发展，公司营收/归母净利润均稳步上升，CAGR分别达55%/110%。12-14年国内水泥需求增速逐渐趋缓，公司收入和利润增速同步减缓。15年水泥行业经济效益严重下滑，受水泥价格大幅下滑影响，公司收入同比-18%达226亿元，同时受当年汇改产生较多汇兑损益（亏损9.029亿港元）影响，归母净利润同比大幅下滑74.4%达8.5亿元。17年起水泥行业供给侧改革成效渐显，公司业绩再次进入向上通道，至20年营收/归母净利润分别达340/75.4亿元。21-23年水泥行业承压进一步加大，公司水泥产品量价齐跌，叠加煤炭成本价格高企等因素影响，公司业绩持续下滑，23年营收/归母净利润分别同比-13%/-63%达257.3/6.4亿元。24年上半年来看，受水泥价格下滑影响，公司净利润同比下滑71%达1.66亿元。下半年来看，我们认为若后续水泥价格推涨落实情况良好，水泥利润有望实现较好修复，同时伴随骨料产能的逐渐释放，有望进一步增厚利润，全年利润同比有望实现转正。
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截至23年末公司熟料产能6330万吨，水泥产能9020万吨，23年产能利用率72%。2017-2021年公司产能基本保持稳定，22年公司收购湖南良田（51%）、肇庆金岗（85%）股份，同时华润（武宣）二线项目投产，产能实现小幅扩张，截至23年末公司熟料产能6330万吨，水泥产能9020万吨。销量来看，2016-2020年间，公司水泥产销量保持在8000万吨左右，基本实现满产满销，21-23年受水泥行业需求疲软拖累，公司产销量均逐年下滑，23年收缩至6500万吨左右，产能利用率跌至新低的72%，同比-10pct，但仍好于全国59%的平均水平。
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公司中南地区产能占比达六成，广西/广东地区分别约占三成/两成。公司产能遍布中南/西南/华东/华北地区，截止2024年6月，公司具有66条水泥熟料产线，四大区熟料线产能分别为163000/81000/22000/5000T/D，占比分别达60%/30%/8%/2%。分省市来看，公司产能主要布局在两广地区，广西/广东产能分别占33%/22%，其次云南/福建/贵州/海南地区分别占24%/8%/4%/4%，另在湖南、重庆、山西各有5000T/D产能布局。2023年公司在广东销售水泥3060.5万吨，占水泥总销量46%，广东水泥价格也表现在288元/吨相对高水平，最终实现收入88亿元，占水泥总收入48%，广东业务重心地位稳固。
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2. 水泥：广东需求空间仍存，广西新增产能落幕，当前再掀涨价潮
2.1. 需求：大湾区建设稳步推进，需求空间相对充盈两广地区水泥需求走势与全国整体保持一致，近三年产量下滑。18-20年两广水泥产量呈持续微增趋势，年增速整体在6%及以内，广东水泥产量保持在1.6~1.7亿吨附近，广西产量约为1.2亿吨。21-23年两广水泥产量持续下滑，23年广东/广西地区水泥产量分别同比-6%/-3%达1.4/1.0亿吨。今年上半年来看，广东/广西水泥产量分别为5986/4327万吨，同比分别下滑9.7%/9.4%，广东下滑较多或受雨水天气较多，施工进度拖缓所致，两广降幅与全国水平基本一致。![]()
22年以来广东地区投资触底反弹，24年至今重点项目稳步推进。从下游投资需求角度来看，18-21年两广地区固投、基建及地产投资增速整体均呈下滑走势，21年广东/广西固定资产投资同比增速分别为6.3%/7.6%。22-23年两广地区需求现分化趋势，广东投资增速触底反弹，而广西颓势未改。23年广东固投/基建/地产开发投资同比分别+2.5%/+4.2%/-10.0%，较22年分别由负转正/增速提升2.2pct/降幅收窄4.3pct。2024年广东省安排省重点建设项目1508个，总投资约8.1万亿元，年度计划投资1万亿元，1-5月省重点项目已完成投资4331亿元，为年度计划投资的43.3%。当前来看投资进度落实良好，下半年仍有交通、城建等重点项目储备。![]()
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大湾区建设规划稳步落实，中长期建设空间广阔。2019年2月18日，中共中央国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，对大湾区建设提出全面规划，此国家级战略系将近期规划至2022年，远期展望至2035年。《纲要》提出加快基础设施互联互通，包括构建现代化的综合交通运输体系、强化水资源安全保障等多项建设目标，其中对珠三角港口群、世界级机场群、对外综合运输通道、大湾区快速交通网络以及水利基础设施、水利防灾减灾体系建设等项目做出具体规划。截止2023年底，深中通道这一粤港澳大湾区核心交通枢纽工程主线已贯通，2024年初黄茅海大桥与高栏港大桥海上贯通，建设规划稳步落实。此外，2020年8月国家发改委印发《关于粤港澳大湾区城际铁路建设规划的批复》，提出到2025年大湾区铁路网络运营及在建里程达到4700公里，全面覆盖大湾区中心城市、节点城市和广州、深圳等重点都市圈，到2035年里程达5700公里，覆盖全部县级以上城市，大湾区等域发展建设的逐步推进，有望有力支持区域内建材行业的中长期需求。![]()
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西江黄金水道治理不断完善，助力两广区域市场融合。自十八大以来我国高度重视水利水路建设，西江水系治理亦如火如荼。17年10月西江航运干线的西津二线船闸工程正式开工，19年11月进入了全面施工阶段，22年12月建成通航。西江航运干线通航能力提升有效改善了物流条件，助力沿西江干流相邻的广东和广西区域融合，未来随着平陆运河的逐步建成通航，两广地区有望通过北部湾港海运进一步加强联通。![]()
2.2. 供给：广西新增产能落幕，两广错峰力度加大广西招商引资释放政策利好，企业进桂投资决心再加码。在大湾区建设需求增长+西江流域物流条件改善双重利好背景下，广西政府再在招商引资政策方面为企业注入强心剂，如2019年广西政府出台《广西招商引资激励办法》，对招商引资绩效优异的集体和个人给予财政补贴等激励措施。2020年广西政府再推进央企、民业、湾企(粤港澳大湾区企业)“三企入桂”，全年签订实现招商合同项目超2300个，项目总投资达3.4万亿元人民币。在上述多重利好驱动下，多家企业通过异地产线产能置换，纷纷涌入广西水泥市场。20年开始广西新增产能较多，22年达1327万吨/年高峰，当前新增产能或已接近结束。据数字水泥网，20-23年四年间广西地区新增熟料产能2464万吨，列全国首位，遥遥领先于其他省市。据卓创资讯，其间建设主体包括华润建材科技（4500T/D）、上峰水泥（5000T/D）、红狮及其他小企业，20/21/22/23年广西新增熟料产能分别达20500/15000/42800/10000T/D，折算年产能分别达为636/465/1327/310万吨，分别占当年广西熟料产能比重为7%/5%/13%/3%。广东地区亦有三条新建产线，分别于20年4月、21年10月和23年12月投产，建设主体分别为塔牌集团（10000T/D）、台泥国际（6000T/D）海螺水泥（5000T/D）。经过2-3年建设期后，两广地区大量水泥产能于22年集中投产，对区域供给格局造成较大影响。![]()
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从区位布局来看，多家企业选址沿西江的来宾建厂。广西沿江城市主要包括来宾、贵港、梧州等地，来宾地处广西中部，面向本地、南宁、珠三角市场。2020年以来，广西18条新建线中有8条线在来宾，大都沿江而建，再转西江分流，主打珠三角市场。![]()
广西政府对水泥外销企业给予财政补贴，进一步加大新增产能力度。为鼓励广西水泥企业开拓区外市场，23年广西政府决议对水泥外销企业给予财政补贴，包括对经长洲船闸下行的水泥产品运输过闸费给予全额补贴，以及对23年9-12月经长洲船闸下行水泥产品的增量部分和经北部湾港面向区外运输销售的水泥产品的增量部分（按23年4-8月月均数作为环比基数）给予5元/吨的物流补贴。23年长洲枢纽过闸货运量同比+18.2%达1.8亿吨，24H1同比+35.1%达1.0亿吨，政策补贴有效加大了广西水泥外销广东市场的力度。![]()
新增供给加剧竞争，盈利空间收窄或遏制企业新进入市场步伐。伴随着供给产线的快速增加，两广竞争逐渐加剧，较为激烈的价格战使企业盈利空间被持续压缩。头部企业华润水泥/塔牌集团/海螺水泥毛利率和净利率自21年年初至22年年底陡峭下滑，21Q2华润水泥/塔牌集团/海螺水泥净利率分别为19.9%/26.4%/20.5%，到22Q3分别降至0.3%/-4.6%/8.9%低位水平。我们认为盈利空间的挤压或遏制了企业新进入市场的步伐，23年以来两广新增水泥产线同比显著减少，23年仅新增3条产线（广西2条，广东1条），新增产能同比减少862万吨达465万吨。![]()
当前来看，广西地区已无新增产线项目储备，且前期产线项目中已有10条线被撤销停建，累计日产能约5万吨。广东地区仅有一条4600T/D在建产线，预计于今年三季度末投产，我们认为两广地区新增产能或已基本结束。![]()
两广地区水泥市场格局相对集中，广东/广西地区CR3约各占一半。截止2023年末，广东/广西地区CR3分别达49%/51%，其中广东三家头部企业为海螺水泥/华润水泥控股/塔牌集团，市占率分别为21%/18%/11%，广西三家头部企业为华润水泥控股/海螺水泥/红狮，市占率分别为26%/15%/10%。公司和海螺水泥作为两广地区的头部大企业，对市场价格影响较大，今年Q2以来各企业对利润诉求显著提升，预计企业竞合关系在向好转变。此外，今年两广地区均加大错峰停窑力度，广东/广西地区分别全年计划停窑时间分别为90/150天，均较23年增加10天，我们认为随着两广地区的新增产能显著减少，叠加供给端管控趋严，两广水泥行业格局或将实现较好修复。![]()
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2.3. 价格：23H2后价格低位徘徊，近期已现边际回暖23年两广水泥价格进一步下跌，今年6月以来各先后进行两轮推涨。价格端来看，受需求下行及供给增加影响，近两年水泥产能利用率显著下滑，23年广东/广西地区产能利用率同比分别-4pct/-5pct至91%/61%，水泥价格亦同步下滑，23年广东/广西水泥吨均价分别同比下滑7%/17%至428/330元。今年以来，广西水泥价格下跌趋势已逐渐放缓，广东地区受雨水天气影响较大，价格于6月中旬见底。在错峰生产推动下，广西地区水泥价格自5月份开始逐渐推涨。广东地区于6月下旬开始第一轮推涨，涨幅30元/吨，随后6月底开始第二轮推涨，主要因前期北江处于停航状态，各地区中转库的库存基本消化至低位甚至空库，且第一轮涨价后，市场接受度良好，企业信心增加，为提升盈利，再次上调价格。截至7月12日广东/广西水泥价格分别为380/340元/吨，同比-10/+70元/吨。![]()
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公司过去在两广地区市占率基本稳定在20%左右，上下波动较小，而相对份额的稳定并未换回利润的稳定，我们认为当前水泥行业盈利压力持续加大下，对利润的诉求有望明显加强，或通过以量换价方式提升利润，随着区域水泥公司竞合关系的改善，下半年两广地区水泥价格有望逐步走出相对底部。![]()
长期来看，华润水泥有望凭借沿江布局和头部企业资金优势，进一步拓展市场份额。新时代我国高度重视水利建设，近年来珠江-西江水系治理亦不断完善，我们认为未来水运的畅通将利于水泥企业降低运输成本（水运的成本最低仅为公路运输的1/10），扩大运输半径，形成区域大市场，其中有沿河布局基地的头部企业或将充分受益，有望凭借资金优势在前期竞争中胜出。华润在早期进入广西时便踩住西江黄金水道，在贵港沿江建了7条线，11年和22年又在来宾先后建两条4500T/D产线，掌控赴珠三角水路的咽喉要道。同时华润在广东封开6条线的建设进一步加强大华润在西江水路上的保供能力，极具先发优势和成本优势，具有较强的主导话语权，未来进一步拓展市场份额。![]()
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3. 非水泥：骨料业绩贡献渐显，新型建材业务布局广泛3.1. 骨料：产能将达亿吨级别，24-25年有望显著贡献利润增量公司于2021年开始大举进军骨料建设，通过竞拍、并购、参股等方式，在广东、广西、福建、海南、重庆、陕西等地取得11座矿山资源，骨料年产能达1060万吨。22年再新拿6座矿山，产能增加至4840万吨，销售1500多万吨骨料实现5.6亿元收入。23年公司进一步加快骨料项目建设及投产，产能增加至9250万吨，销售4500多万吨骨料实现16.2亿元收入。当前公司仍有较多在建产能，全部建成年产能预计将达1.48亿吨。![]()
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公司骨料业务自22年毛利占比仅6.2%，23年已提升至23.3%，且骨料业务毛利率较高，22-23年均维持在55%左右，显著高于其他业务，未来随着骨料收入的持续提升，利润贡献将进一步增长，骨料板块或成为公司新的利润增长点。![]()
3.2. 新型建材：产能布局未雨绸缪，奠定长期业务转型基础2021年公司将业务重新划分成基础建材、结构建材、功能建材和新材料四大业务板块，紧密布局新型建材业务，具体来看：
1） 结构建材方面，主要包括混凝土和装配式建筑，截止2023年末，公司共拥有6个混凝土预制构件项目，全部建成年产能预计将达约140万立方米。
2） 功能建材方面，21年公司成立功能建材事业部，负责统筹推进人造石材、天然石材、白水泥、瓷砖胶等业务，其中人造石材业务逐步得到优化，23年广东东莞一期二线无机人造石生产线扩建项目（年产能150万平方米），广西来宾智能化无机人造石材生产线项目一期两条生产线（年产能300万平米）均已投产，公司所有在建项目全部投产人造石规划年产能将达2,610万平方米。
3） 新材料方面，公司依托现有矿山优质资源，延伸钙基产业链，孵化培育玄武岩纤维新材料业务，其中湖北崇阳氧化钙项目及广西贵港钙基项目均已成功取得矿权，资源储量分别约0.84亿吨及约1.1亿吨。
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公司自18年开始经营利润显著好转，自由现金流净额同步增长，20年开始公司加大骨料产能扩张力度。当年资本支出同比+261%达90.8亿港元，21-22年资本支出进一步加大至130亿港元左右，现金流净额由正转负。23年公司资本支出同比-56%达55亿港元，业务拓展有所收缩，现金回流增多。公司近五年持续保持高分红率，年度分红总额保持在3~45亿元不等，分红率保持在45%~50%高位水平，对应当前股息率（截止2024.7.26）为2.6%。今年来看，下半年公司利润有望抬升，同时资本支出收缩，在国务院国资委多次部署加大央企现金分红力度政策要求下，公司未来分红率仍有一定提升空间。当前公司PB估值仅0.26x，位于近十年6%分位数水平，处历史相对底部。
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我们将公司收入及盈利拆分为水泥熟料、混凝土、骨料三个板块，做出以下核心假设：1） 销量方面：考虑到需求端仍有承压，我们给予24-26年水泥熟料、混凝土的销量同比分别下滑3%/2%/1%的假设。考虑公司近年来正加大骨料产能建设，截止24H1骨料产能为9650万吨，产能利用率约30.6%，公司当前仍有较多在建产能，全部建成年产能预计将达1.48亿吨，我们给予产能平滑增长假设，预计24年产能或突破亿吨级别，25-26年进一步增长。考虑到广东地区砂石骨料行业需求正旺，预计产能利用率有望抬升至60%左右，给予公司24-26年骨料销量6500/8500/10000万吨假设。2） 价格方面：考虑到上半年水泥价格同比下降幅度仍较大，Q2以来行业恢复性涨价，预计未来价格底部或逐步夯实，预计24-26年水泥熟料价格分别同比-10%/0%/+5%的假设，骨料价格分别为36.0/36.5/37.0元/吨的假设。3） 毛利率：结合上述趋势研究，参考公司历史毛利率，给予公司24-26年水泥熟料毛利率分别为10.8%/11.8%/12.8%，混凝土毛利率为10.0%，骨料毛利率分别为51.0%/51.5%/52.0%的假设。![]()
基于以上核心假设，我们预计公司24-26年收入分别为233.2/236.9/250.4亿元，同比分别-8.7%/+1.6%/+5.7%，测算归母净利润分别为8.6/12.3/15.2亿元，同比分别+33.6%/+42.9%/+23.6%。![]()
我们采用PB估值法，选取港股水泥公司（西部水泥、中国建材、海螺水泥、华新水泥）作为可比公司，参考可比公司估值，给予公司24年0.3xPB，对应目标价2.08港元，首次覆盖给予“买入”评级。![]()
粤港澳大湾区建设节奏不及预期：粤港澳大湾区建设的各项目进度受可行性研究、投资人行动、用地环评等要件办理进度影响，若未能如期推进建设，将对广东地区及公司的实际需求产生负面拖累。
两广水泥供给超预期：当前两广地区水泥新增产能已基本结束，若未来仍有市场新进入者涌入，可能存在供给超预期风险。
水泥涨价持续性不及预期：受需求持续下降、水泥新国标实施、成本提高等影响，加之国内水泥企业提价止损愿望强烈，今年6月初以来两广水泥价格不断逆势上涨，若未来需求支撑性不足，或企业间协同意愿下降，水泥价格涨势可能难以持续。
骨料产能建设和销量不及预期：公司近几年大力发展骨料建设，若出现建设资金调度不顺畅等风险因素，产能建设可能不及预期。此外，若未来两广地区骨料需求不足，可能也会影响公司销量不及预期。
原材料价格上涨超预期：若未来煤炭等原材料价格上涨超预期，会导致公司成本不断提高，从而拖累公司利润。
文中测算具有一定主观性。
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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 《【天风建筑建材鲍荣富】华润建材科技首次覆盖：华南水泥龙头，水泥骨料双轮驱动，高分红低估值显优势》报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）鲍荣富 SAC 执业证书编号：S1110520120003王 涛 SAC 执业证书编号：S1110521010001
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