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天风建筑建材团队![]()
出高股息水泥工程出海龙头，海外深耕&三业并举成长可期
水泥工程全产业链出海先锋，高分红凸显中长期投资价值中材国际作为水泥工程专业工程承包商，水泥工程技术服务市场占有率稳居世界第一，成立装备集团夯实高端装备制造领域，运维业务模式优具备较高成长性，数字智能转型对内提升效率对外塑造业务核心竞争力。公司公告提升分红比例，即2024-2026年以现金方式分配的利润分别不低于当年可分配利润的44%、48.40%、53.24%，我们预测股息率为5.18%、6.33%、7.78%（截至2024/8/28收盘），高股息投资价值值得关注。股权激励夯实内生增长，我们看好公司海外市场深耕布局，预计公司24-26年实现归母净利润32.2、35.8、40.0亿元，认可给予24年12倍PE，对应目标价14.9元，维持“买入”评级。运维业务营收与新签订单保持高成长，矿山运维前景可期24H1运维营收、新签订单分别同比增长22%、41%，其中矿山、水泥运维新签订单同比+47%、+6%。矿山运维业务前景广阔，24H1完成供矿量3.1亿吨，同比+9%，中材矿山有望借助集团国际化布局开拓海外，24H1已实现6个境外矿山运维服务项目；随着国内环保政策加码，矿山运维或有更大增长空间，据麦肯锡研究分析，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模从2020年230亿增长至到2025年280-300亿元，年均复合增速4%-5.5%。水泥运维依托工程业务，主要布局海外，24H1公司在执行水泥运维服务生产线62条，年提供产能超过1亿吨，22年收购智慧工业，深耕中东、北非核心市场，进一步完善水泥运维业务布局。合优质资源重组成立装备集团，装备市占率提升空间广阔收购合肥院重组成立装备集团迎来发展新阶段，24H1装备业务营收同比减少23.07%，新签订单同比下滑15%，境外装备新签同比增长58%，预测到2025年水泥装备全球市场规模每年约350-400亿元，绿色节能改造或带来新一轮装备需求。从配套率角度看，公司十类核心主机装备自给率超过60%，装备业务有望凭借工程业务逐步导入。2023年公司水泥装备全球市占率约20%，对比水泥EPC业务全球市占率65%，装备业务仍有较大提升空间。24H1公司装备境外业务收入占比提升至32%，装备外行业收入占比提升至49%，23年立磨产品在水泥行业外收入已达约50%。2024H1境外业务营收同比增长15.2%，境外新签订单同比+9%，23年中东、非洲境外新签订单占比分别为30.21%、27.37%，新签订单同比增长96.8%、56.1%，据麦肯锡预测，到2025年境外每年仍有200-250亿水泥EPC增量市场空间。公司入股中材水泥，持股比例40%，打造基础建材联合出海共同体。公司聚焦高质量出海，23年海外业务占比提升1pct，带来垫资杠杆下滑1.5pct，海外业务整体毛利率及现金流情况都更好。风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。
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报告正文
1. 水泥工程全产业链出海先锋，高分红凸显中长期投资价值
1.1. 秉持“一核双驱”顶层设计，“三业并举”协同发力公司秉持“一核双驱，三业并举”顶层设计，致力于成为行业科技创新的引领者、绿色智能的推动者、全球发展的建设者，十四五末，力争实现工程、装备、服务三足鼎立、三位一体、协同发展业务格局。“一个核心”是指工程技术服务，巩固提升水泥和矿业EPC市场地位与盈利能力，积极拓展绿能环保工程、工业工程等多元工程领域；“双轮驱动”是指数字智能和高端装备，数字智能是现代工程服务业的软件系统，高端装备是硬件系统，两者是新一代工程服务业务发展的核心驱动力。截至23年年末，公司已在海外88个国家承接332条水泥产线，自2008年起，全球市场份额连续16年位居世界第一。公司位列2023年度ENR“全球最大250家国际承包商”第43位，“SINOMA”品牌成为国际建材工程市场最具影响力的品牌之一。公司拥有从矿山服务、水泥工程技术研发、工程设计、专业装备制造、工程建设、设备安装、生产线调试到生产线维护和运营管理的完整产业链资源和系统解决方案，是国际水泥技术装备工程市场唯一具有完整产业链的企业。![]()
主业优势地位持续巩固，业务结构转型持续深化。公司主要经营四大板块业务：1) 工程技术服务，水泥和矿山工程，下属企业有中材国际（南京）、成都建材院、中材建设、2021年收购的北京凯盛等；以及多元化工程，向绿能、环保、节能、矿业、化工、电力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展；2) 高端装备制造，主要提供水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备等的研发、设计、加工制造、技术服务等，下属企业主要是装备集团，由天津院和合肥院等企业重组设立；3) 运维业务板块，水泥生产线运维服务、矿山运维服务、数字智能服务、固废资源化利用等，2022年收购的智慧工业主要聚焦于水泥线运维，中材矿山主要负责国内矿山工程和采矿服务市场，中材智科主要聚焦于中材国际数字化转型；依托中材水科、中材环境等业务主体，积极开展固体废弃物处置和综合利用业务。目前，固废资源化利用主要采用的业务模式是投建营模式（投资+工程+运营）。4) 其他业务主要包括工程物流、骨料销售、属地化产品销售等，包括中材技服等子公司。![]()
1.2. 重组成立中材智科，数字智能化转型赋能高质量发展
以“成为世界一流的工业数字化服务商”为愿景，打造智能化解决方案的咨询、研发、交付综合能力。中材国际在数字智能方面，通过建立统一的数字化智能化业务平台，对内为公司工程、装备、运维主业赋能，提升运营效率和竞争优势，对外助力水泥智能工厂升级和产业生态构建，加快打造水泥智慧工厂和智慧矿山等核心数智化产品，提升公司为全球客户提供全生命周期数字化服务的能力。2023年公司推出数智工厂整体解决方案2.0，形成一体化智能巡检、在线热工诊断等22项最佳实践；全年建成数字智能工厂9个、数字化矿山20座，打造了合肥南方、宜城南方、滁州中联、山东泉兴、池州中建材骨料等一批智能化标杆示范项目。公司发布实施《中材国际“十四五”数字化战略规划》，制定了“54321”数字化发展蓝图，即5项数字化能力、“四统一”的转型路线、3类应用平台、2层基础架构和1套治理体系，明确了全面建成数字中材国际、成为世界一流材料工业智能化解决方案服务商的数字化愿景目标。公司制定数字化发展三阶段目标， Ø 第一阶段（2025年末）：初步建成数字中材国际全领域全面“线上化” Ø 第二阶段（2028年末）：基本建成数字中材国际，数据共享，驱动业务创价值 Ø 第三阶段（2030年末）：全面建成数字中材国际，技术精益赋能，迭代升级![]()
收购南京凯盛并整合成立中材智科，坚定数字化转型战略。南京凯盛成立于2001年，2021年中材国际收购南京凯盛98%的股权，2023年南京凯盛正式更名为“中材智科”，进行智能化转型，并将集合中材国际数字智能相关资源和业务，建设中材国际统一的数字化和工业智能化业务平台，打造SINOMA数字智能品牌，持续提升中材国际综合竞争力和影响力。中材智科作为中材国际统一的数字智能平台，承担“对内数字化赋能，对外数字化创收”的使命责任，以研发设计数字化、生产运营智能化、用户服务敏捷化为切入点，推进数字智能与建材工业的深度融合。2022年公司收购安睿智达（成都），后更名为中材智能科技（成都）有限公司，系公司控股子公司（中材国际持股44%，中材智科持股比例25.83%），中材智能科技(成都)整合南京凯盛智能制造事业部、安睿智达（成都）和中材国际（南京）智能化研究所，利用物联网、云平台、大数据和人工智能等先进技术，为不同行业客户提供智慧工厂、设备管理、故障预测、运维服务管理等系统解决方案，助力企业向数字化、网络化、智能化转型。![]()
完成智能化业务重组，立足工业智能化整体解决方案服务商，打造中材国际统一的数字设计、智能装备、智慧建造、智能工厂、智慧矿山、智慧运维全产业链一体化数字生态系统。第一，进行资源整合，打造核心竞争力，中材智科整合智能化相关人员、技术和业务方面优势资源，一方面加快数字中材国际的建设，另一方面为基础建材企业提供更加优化的智能化整体解决方案，系统输出架构规划、系统开发、数字化底座研发运营、工厂生产运营全流程数字化管控、智能优化控制、数字化运维服务、工厂智能化升级整体解决方案等核心能力，打造SINOMA智能化品牌。第二，聚焦管理提升，打造稳固坚实的支撑体系。公司从四个方向明确了管理方向：产品聚焦、人才聚合、场景创新、平台使能，另外着重于提升四项核心能力，主要是价值服务、创新服务、专业服务、合作共创服务，并从组织、人才等五个体系上进行支撑。第三，市场外拓，构建一个开放共赢的生态体系。首先中材智科在中材国际内部承接公司的数字化、智能化业务，第二承接和服务中国建材集团的数字化和智能化业务，第三承接和服务于中国建材集团外和境外的数字化、智能化业务。 第四，培育渠道，构建上下游生态合作机制。2023年，依托公司科研创新和海量应用场景，公司在数字智能化业务方面取得实质性进展和突破。首先是智能建造，通过智能建造赋能EPC主业，通过数字模型技术（BIM）应用和自主开发的工业互联网平台（IIESP），实现了工程项目全生命周期、全要素的数字化管理，并且具备了数字孪生工厂交付能力，有几个工厂已经全面实现了数字孪生的交付。![]()
数字化转型对内赋能效率提升，对外培育新质生产力加速行业变革。 Ø 对内，成立业务数字化变革委员会，完善数字化治理体系和数字化战略落地，截至23年年底建成上线数字化底座平台，数据入湖量超过2T；建成上线数智建造平台，涵盖6大业务、16个子系统，全EPC业务覆盖率达95%，赋能管理经营决策。中材智科通过整合与分析水泥生产全业务链数据，自主研发水泥行业智能运维服务平台。该平台提供智能化的监测、预测和优化功能，帮助企业发现潜在设备故障和异常情况，及时进行预防性维护，减少停机时间和生产事故发生率，预估可降低运营成本10%、人力成本5%，故障处理时间平均缩短20%，助力水泥企业实现高效、安全、可持续的运营。 Ø 对外，公司从智能装备、自动化控制、智能生产、智能管理和智能生态五大层级建设智能工厂、打造智慧矿山，塑造业内顶级智造品牌，推动业务市场整合、助力产业协同发展，推进建材工业智能制造数智转型。智慧工厂方面，中材智科完成泰安中联水泥智能工厂的升级迭代，全面建成数据中心平台、生产管控平台、智能控制系统、全流程质量管控平台和5G智慧矿山五大体系。升级后，数智能控制系统提高异常工况识别率至90%以上，全厂生产效率提升18%，煤耗和电耗分别降低1.5%和1.2%，节约生产成本800余万元/年，节约标准煤1,000余吨/年，为水泥行业树立新标杆。中材智科承建韶峰南方水泥智能工厂，高标准建设了一条配套智能化系统的日产8,000吨熟料水泥生产线，有效降低工人劳动强度、提高产品质量，降低标煤耗1.5%、电耗1%，年节约成本1,000万元以上。智慧矿山方面，中材矿山建设完成澄宇数字矿山项目，利用“云”技术建立统一数字化采矿控制中心及智能调度系统、数字采矿系统、生产执行系统三维管控平台，通过矿山开采环境动态监测、智能配矿、智能爆破模拟等应用，有效保障矿石开采安全，提高矿石资源利用率。![]()
1.3. 股权激励夯实成长动能，分红比例提升增强投资吸引力
国企改革成效卓著，股权激励再夯实增长动能。国企改革三年行动圆满收官，连续两年获评国资委“双百企业”考核“标杆企业”，合肥院、天津院分别获评“双百企业”“科改示范企业”专项考核“优秀企业”。中长期激励覆盖全级次企业共2468人，覆盖面占比16%，激发公司长期发展活力。在巩固国企改革三年行动成效基础上，公司统筹谋划新一轮改革深化提升行动。公司自上市以来实施两轮股权激励，最新一轮股权激励于2022/03获国资委批复同意，2022/04完成首次授予。限售期考核目标包括：1）22年/23年/24年公司实现净利润较20年复合增速分别不低于15.5%/15.5%/15.5%，对应22年/23年/24年归母净利润分别不低于21.45、24.78、28.62亿，且三年均不低于对标企业75分位值；2）22年/23年/24年ROE分别不低于14.9%/15.4%/15.5%，且三年均不低于对标企业75分位值；3）三年△EVA均大于0。![]()
公司重视股东回报，分红比例提升增强投资吸引力。公司发布的未来三年（2024年-2026年）在保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司在足额提取法定公积金、任意公积金以后，每年以现金方式分配的利润，在现有不低于当年实现的可供分配利润的40%的基础上，每年现金分红比例同比增长不低于10%，即2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44%、48.40%、53.24%。按照10%的法定盈余公积金，24-26年10.5%、11.1%、11.7%的归母净利润增速来预测，截至2024/8/26，我们预计公司24-26年的股息率分别为5.18%、6.33%、7.78%，高股息投资价值值得关注。
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运维类订单保持高增长，商业模式较优改善盈利水平。运维商业模式较工程EPC模式有盈利能力强、现金流稳定持续、弱周期、轻资产运营、客户粘性强等特点，或改善整体经营质量。公司的运维业务包含四部分，1）水泥生产线运维服务，公司承担生产线的人员组织、水泥熟料生产、设备运行维护、设备检修及备品备件等，主要采用人工单价或吨熟料单价进行结算；2）矿山运维服务，公司为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务，生产环节主要包括穿孔、爆破、装车、运输、破碎及输送、矿石均化等；3）数字智能服务：开展水泥和矿业数字化产品服务业务，包括智能工厂系统解决方案及智慧矿山、数字设计、智慧建设、智能制造等数字化智能化服务；4）固废资源化利用：公司依托中材水科、中材环境等业务主体，积极开展固体废弃物处置和综合利用业务，公司的固废资源化利用主要采用的业务模式是投建营模式。24H1运维服务业务实现收入56.73亿元，同比+22.22%，其中矿山运维/水泥运维分别同比+27.88%/+13.54%；公司新签生产运营服务订单89亿，同比+41%，其中矿山运维新签55亿，同比增长47%，占生产运营服务类订单的62%。![]()
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2.1. 矿山运维加速“两外”拓展步伐，环保政策趋严迎来新机遇矿山运维业务前景广阔，1）中材矿山有望借助集团国际化布局，扩展海外矿山运维业务布局，2023年已实现5个境外矿山运维服务项目；2）随着国内环保政策加码，矿山运维或有更大增长空间，据麦肯锡研究分析，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模从2020年的230亿元，增长到2025年280-300亿元，年均复合增速约4%-5.5%。矿山运维是运维服务的重要来源，24H1占运维收入比重约63%。2021年公司整合集团矿山工程建设和采矿服务资产，拓展矿山工程和采矿服务业务，完成并表中材矿山（国家级矿山施工领军企业，长期为国内各大型水泥集团提供采矿服务），开辟矿山运维新赛道。截至24H1，公司在执行矿山运维服务项目较年初增加67个至348个，其中境外项目较年初新增1个至6个；完成供矿量3.06亿吨，同比增长9%。矿山运维推行“两外”战略，公司立足于石灰石矿和骨料矿运维的优势，持续向行业外进行品类拓展；同时子公司中材水泥有望依托公司的国际化平台，开辟境外矿山运维市场。中材矿山24H1营收47.3亿，同比+9.4%，实现净利润为3.4亿元，同比-0.7%。24H1矿山运维新签订单同比增长47%，我们看好未来矿山运维增长前景。![]()
中材矿山深耕于国内矿山工程和采矿服务市场，借助中材国际稳步开拓海外市场。中材矿山成立于2008年9月，是由四家矿山公司整合重组成立的国家级矿山施工企业，2021年9月18日中国建材持有的中材矿山100%的股权变更登记至中材国际名下。公司矿山运维服务为在矿山工程的基础上，为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务，生产环节主要包括凿岩、爆破、装车、运输、破碎及输送、矿石均化等。公司矿山运维服务业务主体为21年收购的中国建材股份全资子公司中材矿山，中材矿山作为国家级施工领军企业，拥有矿山全链条运维服务能力。其承建了国内绝大部分的水泥集团及部分国外水泥企业的矿山工程施工、采矿服务和机电设备安装项目，连续多年保持行业领先地位。中材矿山深耕于国内矿山工程和采矿服务市场，2019年至2021年1-3月，境内收入比例保持在98%左右，海外项目所在地包括尼日利亚、赞比亚、老挝等地。根据2020年中材矿山细分业务数据来看，公司采矿业务占比约75%，毛利率为18%左右，综合毛利率为20%。![]()
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中材矿山合计拥有一级全资、控股子公司5家，分别是天津矿山、兖州中材、西安工程、南京矿山、中材矿山建设老挝有限公司。天津矿山主要从事矿山、井巷、机电设备安装的专业化综合施工。南京矿山主营矿山工程、采矿服务及矿山修复等业务，南京矿山母公司和重庆参天2021-2023年各年度实现净利润分别为3.0、2.4、2.5亿，均大幅超额完成业绩承诺。中材西安系中建材集团在西北和西南地区唯一从事矿山工程建设和机电设备安装的专业化队伍，2021-2023年分别实现净利润0.6、0.64、0.90亿元，超额完成业绩承诺值。![]()
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中材矿山持续攻坚“两外”领域，加快推动战略落地。中材矿山从矿山施工转型采矿运维，依托于中材国际的属地化资源和国际化布局，有效推动国际化业务布局，与集团内兄弟单位实现深度协同，加快实现“两外再造”目标。“两外”战略，公司石灰石矿和骨料矿运维优势，持续向其他品类矿延伸；受益于国内水泥走出去步伐加快和公司工程业务带动，境外市场未来有望进一步打开增长海外方面，依托公司海外属地化优势和工程业务带动积极拓展境外矿服业务，2023年已实现5个境外矿山运维服务项目，我们看好矿山运维在海外的拓展前景。当前国家推进安全矿山、绿色矿山政策趋严，矿山设备向自动化、大型化、智能化以及节能化方向发展，将持续释放矿山运维服务的市场需求。根据23年11月中关村绿色矿山产业联盟数据，现阶段纳入全国绿色矿山名录的953家矿山，占全国近6万座矿山总数的比例仅约为1.5%，且以大中型矿山为主。我国小型及以下矿山比例仍占80%以上，且小型矿山的装备技术普遍较落后，绿色矿山建设任务依然艰巨。24年4月份自然资源部等七部门联合印发的《关于进一步加强绿色矿山建设的通知》，强调了到2028年底，持证在产的90%大型矿山、80%中型矿山要达到绿色矿山标准要求，绿色矿山建设需求仍有较大空间。23年中材国际绿色矿山建设成果丰硕，公司所属中材矿山累计建成131座绿色矿山，其中国家级绿色矿山48座，省级绿色矿山83座，在21个项目投入运营177辆新能源矿车。![]()
2.2.收购智慧工业完善产业布局，水泥运维业务需求有望持续增长
水泥运维业务依托工程业务，整线运维主要布局在海外。公司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服务体系、专业的水泥生产运营管理团队及广泛的人力资源网络，为客户提供工厂保产、设备维修等方面服务，使水泥生产线的各项技术经济指标达到设计要求，并在更佳状态下生产运行。2022年收购智慧工业，完善水泥运维全球布局。水泥运维服务主要包括生产线运维和备品备件，目前公司整线运维业务主要在境外，非洲、中东、东南亚等地区新建水泥生产线较多，当地业主管理经验、技术力量薄弱，对水泥整线运维等技术服务需求较大。据麦肯锡研究预测，到2025年，备品备件及运维服务全球市场规模将保持稳定，预计每年400-450亿元。未来公司将持续巩固提升水泥EPC市场地位与盈利能力，依托全球服务网络，创新业务模式，持续撬动水泥运维服务业务的发展。24H1公司在执行水泥运维服务生产线较年初新增6条至62条，年提供产能超过1亿吨。24H1新签水泥运维订单13.8亿，同比+6%。
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2022年公司收购智慧工业，完善产业布局，提升公司运维服务核心竞争力。智慧工业主要从事水泥生产线运维服务，覆盖生产线调试、生产运营、技术支持、专家咨询、人及工程优化等水泥厂全流程全方位的技术服务和支持。截至2022年底，智慧工业提供生产线运维服务的境外水泥生产线共计13条，主要分布在中东、北非等相关国家，合计水泥产能1888万吨。智慧工业属于轻资产型公司，流动资产占比超85%（截止22年11月数据），运维服务主要分为生产管理模式和技术服务模式。生产管理模式是按照产量进行结算的服务模式，生产线共计6条，产能898万吨；技术服务模式主要是按照技术人员数量进行结算，生产线共计7条，产能990万吨。智慧工业在专家技术团队、运维成本、客户基础、后市场服务等方面具有明显优势，在中东、北非核心市场深耕多年，拥有稳定的核心客户，并建立了沙特、伊拉克、埃塞-吉布提等服务基地，总服务半径可达60个国家。
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3.整合优质资源打造装备集团，外行业&境外拓展值得期待2023年公司装备业务并购重组成立装备集团，迎来发展新阶段。我们认为装备业务有以下看点：Ø 装备配套率及市占率均有提升空间，公司具有研发制造能力的十类核心主机装备自给率超过60%，立磨等多个产品市场份额稳居全国第一。公司工程主业连续多年全球市占率第一，装备业务有望凭借工程业务逐步导入，配套率及市占率均有较大提升空间。据公司公告中预测数据，到2025年水泥装备全球市场规模预计每年约350-400亿元，按照公司2023年装备业务收入测算，水泥装备全球市占率约20%，相比水泥EPC业务全球市占率65%，装备业务仍有较大提升空间。Ø 攻坚“两外”拓展，境外业务及行业外仍有提升空间。24H1公司装备境外业务收入占装备收入比重提升至32%，装备外行业收入占装备收入比重提升至49%；23年立磨产品在水泥行业外收入已达约50%。公司坚持“基于水泥、超越建材”业务定位，加大装备外行业拓展和“走出去”步伐，受益于中建材集团整体的出海战略，境外及行业外占比均有望提升。Ø 优质资产导入整合成立装备集团，超低排放或将带来新一轮技改需求。2023年重组合肥院，HRM立式磨连续多年蝉联国内细分领域销售总量和产值第一名，是业内综合研发实力最强的科研院所之一，装备业务护城河极深，工程、装备、运维业务协同有望进一步加深。同时2024年1月19日生态环境部等五部门联合发布《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》，目标到2025年底前，重点区域力争50%水泥熟料产能完成超低排放改造；到2028年底前，重点区域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争80%水泥熟料产能完成改造，以装备为核心的绿色智能技改项目或成为新的发力点。装备业务整合再出发，工程、装备、运维业务协同发展。重组装备业务之后公司装备产品矩阵进一步丰富，拥有水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务。公司具有研发制造能力的十类核心主机装备自给率超过60%，立磨、辊压机、篦冷机、预热器等拳头产品市场份额稳居全国第一。24H1装备境外业务收入占装备收入比重提升至32%，装备外行业收入占装备收入比重提升至49%。公司遵循“统一平台、一体管理、一类装备、一个主体”的“四个一”原则，加快推进装备业务专业化整合，推动工程板块与装备板块协同发展、相互促进。2023年装备集团分别与新天山水泥、宁夏天元锰业、中材建设、苏州中材、邯郸中材签订了项目合作协议，项目涵盖了装备集团服务中国建材集团基础建材产业转型升级，服务集团外高端客户、承接外行业和国外项目，助力工程与装备业务实现协同发展。![]()
24H1装备业务海外订单增速较快，不断提升装外行业收入、境外收入占比。2023年公司完成合肥院并购重组，19-23年装备业务营业收入由38.38亿元增长至47.34亿元，CAGR为16.93%。2024H1实现营业收入29.16亿元，同比减少23.07%；毛利率23.25%，同比减少0.51pct。新签订单来看，自2019年至2023年，公司装备业务新签订单总额保持向上趋势，由43.00亿元增长至74.12亿元，CAGR为14.58%。2024H1公司新签装备订单约33.44亿元，同比下滑-15%。其中，境内装备业务为21.03亿元，同比减少33%，占总装备合同的62.88%；境外装备业务达12.41亿元，同比增加58%。目前装备业务大部分集中在国内，从上半年情况来看，国内水泥行业大面积亏损对公司装备业务造成一定影响。随着中材国际深入推进装备业务融合，加强工程与装备协同，逐渐实现从“工程带动”到“带动工程”转变，构建“产品+服务”系统解决方案，装备外行业收入、境外收入占比有望提升。
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装备集团专注于高端装备制造和全方位的系统集成服务。该公司涵盖从基础理论研究到装备开发设计、制造、成套设备、技术咨询服务等多个领域，并成功扩展到钢铁、冶金等其他行业。中材装备旗下拥有专业的装备制造基地，并通过整合合肥院等资源，不断强化其在装备设计、研发和制造领域的核心竞争力。公司开发了从矿山破碎到水泥出厂全流程700t/d-14000t/d级全规模的成套装备产品和系统解决方案，拥有热工设备、粉磨设备、破碎设备、环保设备、输送计量设备、自动化控制系统、钢结构、耐磨材料等多项名牌产品，广泛服务于建材、矿山、冶金、电力、煤炭、化工、环保等行业。公司的立式磨国内市场占有率最高，全球累计销售超3000台，用户遍及全国并远销韩国、俄罗斯、埃及等40余个国家和地区。辊压机截至2024年5月，在用量超过2400台，全球第一，销往欧盟国家和“一带一路”沿线的数十个国家和地区。第四代篦冷机国内市场占有率超65%，熟料输送机国内市占有率达85%。![]()
1）合肥院成立于1950年北京，1978年迁址合肥，1999年改制进入中国建材集团，2017年成为法人独资的有限责任公司，拥有多项甲级资质，是首批获得冶金工程施工承包壹级资质的单位。合肥院专注于无机非金属材料领域的技术和装备研发、生产和销售，特别是在水泥生产技术及其配套技术服务方面享有盛誉。通过科研制度、创新激励机制和产学研结合，合肥院将科研优势转化为技术成果，推出了辊压机、立磨、钢丝胶带提升机等核心技术和关键装备，业务遍及亚、非、欧、美等数十个国家。截至2022年底，合肥院现有研发人员占职工总数的47%，市级领军人才10余名，教授级高级工程师94名，高级工程师188名，成为行业内综合研发实力最强的科研院所之一。24H1合肥院营收为13.40亿元，同比-33.80%，净利润为1.86亿元，同比-34.16%。23年合肥院超额完成业绩承诺，业绩承诺资产1与业绩承诺资产2累计实际净利润2.60、0.02亿元，完成率分别为129.74%、105.24%。![]()
2021年合肥院主营业务收入为39.33亿元，其中工程技术服务营收为17.97亿元，占主营业务的45.78%；钢结构销售与安装营收为4.44亿元，占主营业务收入的11.29%；装备销售营收为16.92亿元，占比为43.03%。装备销售营业收入中以辊压机、立式磨、提升机三大类为主，营收分别为6.18、4.29、2.86亿元，占装备销售收入的36.54%、25.36%、16.89%。合肥院主要采用“以销定产”的生产模式，2021年辊压机、立式磨、提升机产销率分别为86.67%、88.89%、85.39%，均维持在较高水平；若考虑合肥院工程技术服务业务对自身装备产品的使用，辊压机、立磨、提升机的产销率均接近100%。![]()
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2）天津院成立于1953年，是中国最早建立的主要大型国家骨干工业设计院之一。2005年，与中国材料工业科工集团战略性重组，整体并入集团；2007年1月1日，改制为天津水泥工业设计研究院有限公司并正式对外营业。天津院以自主核心技术与关键主机装备出口带动成套装备和工程出口，在水泥工业建设领域形成了“技术＋装备”核心的工程总承包经营模式，具备技术研发、工程设计与咨询、设备成套供货、工程建设、工程监理、生产运营及备品备件等完整产业链。24H1天津院营收为27.88亿元，同比+5.39%，净利润为2.43亿元，同比+3.63%。
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3）浙江博宇机电有限公司成立于2005年，专业从事散装物料输送设备的研发和制造，已发展成为全球散装物料输送设备行业的头部企业，提供多种高效的物料输送解决方案。其主要产品包括NE板链系列、NSE板链系列、TGD钢丝绳胶带系列提升机，以及FU链条、取料机链条、提升机链条等。2023年，中材国际入股博宇机电并持股51%，实现控股并表，进一步提升高端装备业务的种类和规模，为打造统一装备发展平台奠定基础。
4）Hazemag成立于1992年9月23日，主要从事生产、销售和维修生产加工所需的部件和设备及各种加工技术，特别是在地下煤矿钻孔、装载和巷道掘进机方面享有较高的全球知名度。作为一家以破碎机研发制造为主的德国公司，Hazemag在破碎机设计与控制技术领域处于全球领先地位，具备强大的研发能力、技术优势以及全球营销渠道，尤其在破碎铁矿、金矿和CR矿等硬质物料方面表现突出。2013年，中材国际以1.04亿欧元收购并增资取得Hazemag 59.09%的股权，进一步提升了其在装备领域的影响力。2024上半年Hazemag营业收入同比下滑3.57%至5.82亿元，净利润为0.28亿元，同比增长12.08%。
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绿色低碳及数字智能已成为全球水泥行业的共识，国内水泥企业对存量技改的需求或将持续释放，以装备为核心的绿色智能技改项目或成为新的业务增长点。2023年受水泥行业需求萎缩、价格低位下行、利润大幅下降影响，水泥整线EPC机会大幅锐减。但是在“双碳”与“双控”政策共同作用下，产业转型升级需求迫切。2024年1月19日，生态环境部等五部门联合发布《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》，目标到2025年底前，重点区域力争50%水泥熟料产能完成超低排放改造，区域内大型国有企业集团基本完成超低排放改造；到2028年底前，重点区域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争80%水泥熟料产能完成改造。截止到2022年底，全国新型干法水泥生产线累计共有1572条，其中运转10年以上的线占比80%，国内老线绿色智能技术改造仍有较大需求。截止到2023年底，境外约有2400条水泥熟料生产线，20年以上生产线占比近70%，存量老线技改市场空间较大。
4.1. 攻坚“海外再造”，重视新兴市场景气度抬升
水泥工程主业全球市占率第一，中东、非洲市场保持高景气。截止2023年，中材国际的水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续16年保持世界第一，公司拥有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线技术以及完整的水泥技术装备工程“全产业链”资源，为客户提供矿山开采和水泥生产线技术研发、数字设计、智能制造、智慧建设、智慧运维、售后服务全过程的系统集成服务。24H1公司境外新签订单234.6亿，同比+9%，24Q2单季新签订单91.7亿，同比下滑30%，主要系23Q2境外订单高基数所致，运维和装备业务Q2单季分别同比增长15%、14%。从海外区域分布来看，2023年中东地区占境外新签订单的比例为30.21%，非洲地区占比为27.37%，欧洲地区占比为16.34%，中东和非洲区域新签订单分别同比增长96.8%和56.1%。![]()
海外经营保持较强韧性，强化海外市场开拓和精益管理。2024H1境外业务实现营收93.53亿元，同比增长15.2%，营收占比为45%。从毛利率情况来看，2024H1境外毛利率同比提升3.65pct至22.61%，境外毛利率略高于境内工程毛利率。同时，海外项目整体垫资情况相对较好，2023年1月中材国际与Itori Cement Plc签订了《Dangote尼日利亚奥贡州伊托里2条日产6000吨熟料水泥生产线总承包合同》，其中预付款为合同金额的12%，进度款占比83%，以及5%的质保金，例如在埃及国防部卡夫拉谢赫住房建设工程总承包合同中，预付款为合同金额的10%。中材国际23年海外业务占比提升1pct，带来垫资杠杆下滑1.5pct，海外业务整体毛利率及现金流情况都更好。
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全球水泥产业区域发展不均衡，整线EPC需求增长有限。国际市场，据Onfield调查，2023年全球水泥产需量基本保持稳定，多数地区水泥价格上涨，除中国外平均增长2.6%。受疫情放开后经济回暖影响，境外水泥EPC市场呈现恢复性增长的局面。境外新建增量主要来自非洲、中东、南亚等“一带一路”沿线国家基建需求。据Onfield预测，2024年境外水泥需求和价格较2023年总体保持稳定。公司核心经营区域包括西部非洲、东部非洲、北部非洲、中东、南亚、东南亚等区域市场，伴随城镇化发展与人口增长红利，水泥需求仍有较大增长空间，据麦肯锡预测，到2025年境外每年仍有200-250亿水泥EPC增量市场空间。4.2. 携手中材水泥攻坚“海外再造”，拟收购海外水泥产线加速国际化布局2023年公司增资参股中材水泥，打造基础建材联合出海共同体。在中国建材集团“利用10年左右时间在海外再造一个中国建材”的战略目标指引下，公司加强与中材水泥深度协同，积极推进基础建材全球布局，协同推动玻纤、锂膜、风电叶片等新材料产业“走出去”。中材国际与天山股份共同对中材水泥增资，增资后中材国际持有中材水泥40%股权，天山股份持有中材水泥60%的股权。中材水泥作为中国建材集团旗下的海外投资平台，在境外投资拥有3个基础建材生产运营项目：一是通过中国香港及非洲毛里求斯两层投资平台在赞比亚投资的赞比亚工业园项目，二是通过内蒙古乌兰察布投资平台在蒙古国投资的蒙欣水泥生产线项目，三是中材水泥直接在尼日利亚投资的骨料生产线项目。![]()
中材水泥拟收购突尼斯水泥产线，协同出海拓展国际化布局。7月26日中材国际公告，中材水泥拟设立阿联酋SPV公司，以阿联酋SPV公司为主体收购突尼斯CJO及其所属GJO公司100%的股权。此次交易以1.3亿美元作为基础对价，最高不超过1.45亿美元。CJO及其控股子公司GJO，主要从事水泥及骨料的生产，本次收购有助于中材水泥扩大资产规模，推进中材水泥的国际化布局。2023年CJO总资产为1.02亿美元，营收/税后利润分别为0.91亿、0.18亿美元，同比分别+7%、+50%。![]()
突尼斯区位条件优越，中国建材国际化业务加快。CJO是一家位于突尼斯宰格万省的水泥企业，拥有一条4000t/d的熟料生产线，年产能达到180万吨，其附属公司GJO主要生产骨料，年产能约120万吨。突尼斯国内共有9家水泥生产企业，12条熟料生产线，合计年产能约1300万吨。从产能规模来看，CJO仅次于Carthage cement和Société des Ciments d’Enfidha SCE，是突尼斯的第三大水泥企业。本次收购也为中国建材拓展了北非及地中海沿岸市场，突尼斯位于非洲北部，地中海南岸，东临利比亚，西接阿尔及利亚,人口主要集中于地中海沿岸的平原地带，尤其是突尼斯市及周边区域。截至2023年，突尼斯总人口数为1224万人。CJO的水泥和骨料生产基地距离突尼斯首都及最大的港口所在地——突尼斯市仅有40公里左右路程，区位条件优越，有利于辐射突尼斯国内及出口市场，从出口流向来看，利比亚是突尼斯水泥出口最主要的流向地，2023年突尼斯对利比亚的水泥出口量达到148万吨，占水泥出口总量的63%；其次是西班牙、意大利和马耳他。![]()
4.3. 属地深耕完善全球布局，多元化战略助力国际化发展
公司坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立了完善的属地区域型服务网络。中材国际“全球织网行动”全面推进，建立属地化资源联络机制与区域化属地资源共享平台，建成1亿元利润平台3家、5000万元利润平台1家、3000万元利润平台1家。在海外拥有超过100家境外机构，1800余名外籍长期雇员，一国一策深入推进属地经营。公司推行“属地化用工、属地化资源”的管理模式，全级次境外属地员工占比均在50%以上。其中成都建材院属地化用工高达84%。南京板块尼日利亚奥贡基地产业园为周边社区提供大量就业岗位及学习培训机会，园区总用工量近500人，属地员工占比高达95%；中材建设南非公司承建的Brochem CISA项目现场普通工人100%来自当地社区；中材海外阿根廷L’Amali二号线日产5,800吨水泥熟料生产线项目为当地创造直接就业岗位超过1,700个。公司定期开展属地员工技能培训，传授先进的施工工业和管理经验，提升属地员工技能，带动当地就业的同时为业主提供优质的技术服务。![]()
公司深入践行“多元化”战略，大力拓展多元化工程项目和属地投资。公司依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经验以及长期以来形成的技术、人才优势和资源整合能力，向绿能、环保、节能、矿业、化工、电力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展，在东南亚、中东和非洲地区有一定的影响力。2022年，公司新签属地多元化工程订单46.34亿元，同比增长16%，占当年新签订单的比例约9%。23年上半年新签多元化工程合同额16.87亿元，同比增长1.3倍，新增属地化投资项目3个，在尼日利亚、肯尼亚、科特迪瓦加大属地产业投资力度。公司境外合同以美元和欧元作为主要结算货币，部分合同涉及当地小币种结算，面临较大的汇率波动风险。针对此风险，公司一方面加大海外项目本土化分包、采购力度，消化当地货币；另一方面持续加强汇率监控及管理，以套期保值为原则，减少外汇风险敞口，以此降低和平滑因汇率波动对公司损益造成的影响。![]()
Ø 尼日利亚：公司2008年进入尼日利亚市场，截至22年底累计合同金额近390亿元，累计执行44个工程项目，其中水泥生产线19条，年产水泥近4500万吨。中材建设尼日利亚KOGI项目建设的300千瓦光伏发电及1,200千瓦时储能微电网系统于2023年6月正式投入使用。该电站设计光伏发电额定功率为300千瓦，在日照条件较好的情况下，日发电量超过2100千瓦时，形成了以光伏为主，发电机补充的供电模式，满足了项目生活区和部分施工区域的临时用电需求，日节约柴油700余升。参与建设尼日利亚Dangote炼油厂，日处理原油65万桶，单条线生产能力世界第一，实现了尼日利亚高质量精炼石油产品自给自足，减少了该国对进口石油的依赖，同时帮助稳定本国货币并提供大量就业岗位。Ø 阿尔及利亚：公司2008年进入阿尔及利亚市场，截至2022年底，累计执行22个工程项目，合同总额超过110亿元。公司参与建设的阿尔及利亚油脂提取项目是非洲单体规模最大的食用油制取项目，日处理大豆6000吨，产品销售范围可辐射整个非洲及环地中海的欧洲国家，在北非乃至整个非洲都具有较大的影响力。Ø 印度尼西亚：公司自2011年进入印尼市场，截至2022年底累计执行项目19个，合同总额近120亿元。以印尼BAYAH万吨线及配套60MW电厂项目为代表，是印尼境内投资最省、建设周期最短、运行最可靠、收益最快的超大型工程项目，全力打造“全球海洋支点”战略的标杆工程，缓解印尼境内水泥和电力的强劲需求，为当地创造巨大的经济效益和社会效益，获得印尼国家电力部门PLN等战略客商和业界同行的高度认可。 Ø 埃及：公司2006年进入埃及市场，截至22年底，累计执行项目25个，合同总额超250亿元。利用GOE6条线等精品工程打造国际水泥工程建设世界名片，塑造优秀口碑、积累丰富资源，并借此优势积极拓展业务、深耕属地发展，拓展9条水泥生产线的10年运维合同，相继承接CS糖厂、GOE大桥、PTJ原油储罐、GOE KES 房建等一批有影响力的标志性工程。![]()
我们预计公司24-26年收入分别为509、565、623亿元，yoy分别+11.1%、+11.0%、+10.3%，归母净利润分别为32.2、35.8、40.0亿元（前值为32.8、37.9、43.8亿元），yoy分别+10.5%、+11.1%、+11.7%。其中：1）工程服务业务，上半年工程服务实现营业收入120.99亿元，同比增长4.82%；上半年国内市场受水泥行业产能过剩和大面积亏损影响，公司境内订单承压下滑，24H1公司工程技术服务订单同比下滑18%，其中新签境外工程服务订单同比增长4%，成功获取捷克、沙特、菲律宾、伊拉克等15条水泥整线项目。考虑到公司未完合同额为592亿元，同比增长6.89%，在手订单充足仍有望支撑业绩增长，预计24-26年收入增速分别为5.8%、5.5%、5%，毛利率有望保持平稳，预计23-25年毛利率分别为15.5%、15.5%、15.2%。2）装备制造业务，受合肥院资产于23年完成并表影响，23年表观增速较高。2024H1实现营业收入29.16亿元，同比减少23.07%，装备境外业务收入占装备收入比重提升至32%；24H1装备业务订单同比下滑15%，其中境外装备订单同比增长58%，考虑到控股中材水泥之后海外业务扩展有望加快，我们预计24-26年装备业务增速分别为13.6%、13.1%、12.7%；前期合肥院主要经营装备销售及工程技术服务业务，整合后作为公司统一装备平台，或逐步减少毛利率较低的工程技术服务业务，我们预计24-26年装备制造毛利率分别为24%。3）运维服务业务，24H1运维服务业务实现收入56.73亿元，同比+22.22%，其中矿山运维/水泥运维分别同比+27.88%/+13.54%；截至24H1，运维业务较年初新增6条在执行水泥运维服务生产线，在执行矿山项目增加67个，境外新增1个矿山项目。24H1公司新签运维订单同比增长41%，境内/境外新签订单同比+37%、+42%。预计收入或将保持较快增长，预计24-26年收入增速分别为22.2%、23%、19.7%，毛利率有望保持平稳，毛利率分别为22%。
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费用率预计稳中有降，得益于公司数字化战略落地执行，降本增效或将逐渐体现。23年销售/管理/研发费用率分别同比-0.01pct、-0.18pct、+0.51pct，预计24-26年销售费用率分别为1.2%，管理费用率分别为4.7%、4.7%、4.68%，研发费用率预计为4%、4%、3.9%。![]()
基于以上预测，我们预计公司24-26年归母净利润为32.2、35.8、40.0亿元。我们分业务选取可比公司，其中工程可比公司选取与公司同为国际工程企业的中工国际、中钢国际、北方国际、上海港湾，运维可比公司选取容知日新、苏文电能，装备可比公司选取中联重科、徐工机械。可比公司24年PE均值及中位数分别为14.0x、13x，考虑到公司工程业务龙头地位稳固，运维业务主体中材矿山行业地位持续领先，装备业务亦或有望打开广阔发展空间，我们认可给予公司24年目标PE12x，对应目标价14.9元，维持 “买入”评级。![]()
水泥行业景气下行超预期：公司主业水泥工程业务与水泥行业景气度相关性较大，若水泥行业景气下行超预期，或影响对公司水泥工程业务前景的判断。海外业务拓展不及预期：公司为国际工程企业，海外占比较高，若海外业务拓展不及预期，或影响公司前景判断。运维和装备业务发展不及预期：公司运维、装备业务为驱动公司再成长的重要业务板块，若后续发展不及预期，或对公司经营前景产生一定影响。汇率波动风险：公司海外业务占比较大，若汇率波动较大，或对公司造成一定影响。
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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《【天风建筑鲍荣富】中材国际深度研究报告：高股息水泥工程出海龙头，海外深耕&三业并举成长可期》报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师
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王悦宜 联系人
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