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天风建筑建材团队![]()
公司是西藏自治区一家同时具备科研、生产、销售、仓储、运输民爆物品和矿山总承包及爆破作业服务双一级资质“全产业链一体化”国有控股上市公司。公司核心看点有：1）23年公司业绩增长较快，实现营收15.53亿元，同比增长36.9%，实现归母净利润0.98亿元，同比增长84.9%；2）供需格局改善，民爆行业出清加快，预计到25年民爆生产企业TOP10生产总值占比将大于60%，利好产能向前排集中；3）西藏区域高景气，十四五期间西藏将推动一大批重点项目建设，区域基建景气度较高，特别是雅鲁藏布江下游水电项目投资预计将超1万亿，公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益。我们预计公司 24-26 年归母净利润 1.2/2/3.2亿元，23-26年CAGR为+49.2%，首次覆盖，给予“增持”评级。
23年，民爆生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比+10.93%，实现利润总额85.27亿元，同比+44.99%，实现大幅提升。从供给端来看，23年民爆企业重组整合稳步推进，有20余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，持续有力的提升了产业集中度。根据规划，“十四五”时期，民爆行业出清将提速，到25年，民爆生产企业数量将小于50家，排名前10家民爆企业行业生产总值预期占比将大于60%。我们认为产能或将进一步向前排集中，行业集中度有望持续提升。从需求端来看，2024H1，采矿业固定资产完成额累计同比增长17%，同比+16.2pct；煤炭开采和洗选业固定投资增速16.6%，同比+7pct，能源类、金属类、非金属类采矿业投资均出现快速增长;十四五全国计划完成水利投资额5.2万亿元，较十三五实际增长57%，叠加23年第四季度增发万亿国债聚焦水利，民爆行业有望持续受益。
公司主要面向西藏地区，现有产能包括混装工业炸药1万吨、胶状乳化炸药1.2万吨，藏区内销售网络涵盖拉萨、林芝（察隅、墨脱）等六市一地，十四五期间西藏计划推进滇藏、新藏铁路部分路段和拉林铁路二期前期工作，加快中尼铁路日喀则至吉隆段前期工作，加快雅鲁藏布江中游、澜沧江上游西藏段水电开发，研究推动雅鲁藏布江下游水电规划建设并适时启动相关工程，加快推动金沙江上游（藏川段）清洁能源外送通道建设，并实现水电建成和在建装机容量突破1500万千瓦。其中，雅鲁藏布江下游水电项目近6000万千瓦，以昌波水电站单位投资额1.71亿元/万千瓦测算，此项目投资总额预计将超1万亿，公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头，行业的高资质壁垒和强地域性使得公司或将充分受益于万亿水电项目建设，我们预计公司业绩有望迎来显著提升。
风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险，测算具有一定主观性；股价存在异常波动风险。![]()
1.1.区域性民爆龙头企业，全产业链一体化优势显著
区域性民爆行业龙头，“全产业链一体化”助力公司发展。公司前身西藏高争民爆物资有限责任公司成立于2007年6月，由高争化工、天昊民爆、轻化建材以新设合并方式设立，并由高争集团持有全部股权，公司当时业务主要为民爆物品的销售和生产。2011年，子公司高争爆破成立，公司业务拓展至爆破施工。2014年，高争有限正式改制为高争民爆股份有限公司。2016年，公司在深圳证券交易所上市。2019年，公司收购成远股份部分股权，进一步拓展民爆产业链。目前，公司成为西藏自治区一家集研、产、销、送、服全产业链于一体的综合服务企业。![]()
公司控股股东为西藏建工建材集团有限公司（持股58.6%），实际控制人为西藏国资委，股权结构较为集中。截止2024年中报，西藏建工建材持有公司股份58.6%，系公司直接控股股东，西藏国资委为公司的实际控制人。公司旗下子公司众多，涉及民爆产品研发生产销售、矿山开发、爆破工程服务、芯片模组研发销售、民爆设备研发销售、制氧设备销售、危货运输、安保服务等，提高了公司在民爆领域的综合竞争能力。
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经过多年发展，公司已具备科研、生产、销售、仓储、运输民爆物品和矿山总承包及爆破作业服务的能力，业务资质齐全。其中，在爆破服务领域，控股子公司成远矿业拥有“双一级”（爆破作业单位许可一级、矿山工程施工总承包一级）资质，控股子公司高争爆破持有营业性爆破作业二级资质、矿山工程施工总承包三级资质等；在运输服务领域，在原有的危险品运输资质(1类1项)上增加了危险品医疗废弃物 (6类1项) 资质和新增危废运输资质，营业范围从单一的危险品运输拓展至全区范围内(包含拉萨、山南、日喀则、阿里、林芝、那曲、昌都)的危废运输。全方位布局共同打造公司研、产、销、送、服全产业链的综合竞争能力。![]()
1.2.2023年公司业绩增长迅速，经营质量不断提高爆破服务是公司第一大收入来源，其次是民爆器材，二者合计收入占比保持在96%以上。从收入结构来看，公司主要业务包含民爆器材的生产与销售、爆破服务、运输服务等，其中，爆破服务是公司第一大收入来源，2023年营收占比达56.71%，同比下降15.94pct；2023年，公司民爆器材收入占比提升15.19pct至40.33%，民爆器材完成收入6.26亿元，同比上升119.58%，细分来看，工业管类收入达2.99亿元，同比上升221.38%，工业炸药实现收入2.94亿元，同比增长68.36%，工业索类实现收入0.22亿元，同比增长83.33%，民爆器材销售实现大幅增长。在公司的民爆器材产品中，混装炸药和部分胶状乳化炸药由公司自行生产，其余产品均从其他民爆器材生产企业采购。![]()
营收与利润延续高增长态势，2023年实现归母净利润高升。2019-2023年公司营业收入从3.64亿元增至15.53亿元，对应2019-2023年CAGR为43.72%，营收快速增长。2024H1公司营收达7.24亿元，同比+5.23%，主要得益于西藏地区基建设施和矿山项目等逐步开工，高争民爆主业民爆器材板块营业收入较去年同期进一步提升。从利润端来看，2023年、2024H1公司实现归母净利润分别达0.98、0.55亿元，同比增长84.9%、66.88%，23年以来西藏地区基建重点工程对于民爆器材需求量同比有较大幅度提升，同时，公司降本增效取得初步成效以及收到高质量发展资金等政府补助，归母净利润实现了较快增长。![]()
2023年公司盈利能力有所改善，费用率水平持续优化。2019-2022年，公司毛利率持续下降系公司营收占比最大的西藏地区毛利率持续下滑，期间行业竞争加剧，大量央企及民爆企业入驻西藏矿山爆破服务市场，导致竞争激烈。2023年，主要原材料硝酸铵价格回落，叠加当年民爆产品需求量增多（民爆产品毛利率较高），公司的毛利率开始回升，较上年同期提升2.82pct，净利率提升2.02pct至7.87%。费用端来看，2023年公司费用率为19.67%，相较于2022年下降0.22pct，其中管理费用率下降0.18pct，管理费用率下降主要系营收规模扩大带来的规模效应。随着公司进一步压缩管理层级，不断强化企业层级管理，持续提升国资监管效率，我们认为公司管理费用率仍有下降空间。![]()
民爆器材——能源工业的能源，基础工业的基础。民爆器材是各种用于非军事目的的工业炸药及起爆器材的总称，根据《民用爆炸物品品名表》，我国民爆器材包括工业炸药、工业雷管、工业索类、其他民爆器材和原材料等五大类，其中工业雷管、工业索类属于起爆器材，与工业炸药共同构成民爆器材的主体。民爆器材产品广泛应用于矿山开采、水利开发建设、道路交通建设及城市改造等多个领域，在基础工业、大型基础设施建设中具有不可替代的作用，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”之称。![]()
民爆行业是国民经济建设的基础性产业，主要包括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务三大业务。从产业链环节来看，民爆行业的上游主要是硝酸铵、火药和乳化剂等其他原材料供应商；中游环节则主要是民爆产品生产制造和销售服务以及爆破服务提供商；下游广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设和市政施工等领域，具有广泛的市场应用前景。![]()
民爆行业生产总值稳步增长，2023年行业利润大幅提升。根据中国爆破器材行业协会数据，2019-2020年，民爆行业生产总值整体较为稳定，2022年开始，行业生产总值增速维持在10%以上。2023年，民爆行业总体运行情况稳中向好，生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比增长10.93%。2019-2022年，民爆行业利润总额保持稳定增长，2023年民爆行业累计实现利润总额85.27亿元，同比增长44.99%，实现大幅提升。2024年上半年，民爆行业总体呈现缩量下行态势，但在主要原材料价格持续走低以及西部区域市场需求增加的带动下，行业总体利润保持稳定增长。2024H1生产企业累计完成生产总值192.55亿元，同比下降5.49%，累计实现利润总额51.73亿元，同比增长16.22%。![]()
长期以来我民爆行业竞争格局停留在“小、散、低”层面，近些年来民爆行业完成多项重组整合，减少生产许可证，产业集中度进一步提高，2023年民爆行业排名前10家企业集团合计生产总值占比达59.98%，较2022年增长6.84pct。由于易燃易爆的特殊属性，民爆器材的生产、销售、购买、进出口、运输、爆破作业和储存均受到国家严格管控，民爆器材大范围、远距离经营能力受到了较大限制，各民爆器材生产企业的产品销售半径均具有较高的地域性，造成民爆物品制造业市场集中度较低，整体市场化程度不高，因此，长期以来我国民爆物品制造业的竞争格局停留在“小、散、低”层面，民爆物品制造业的竞争主要是在一定区域范围内的生产企业之间的竞争，竞争的焦点主要集中在民用爆破器材产品的规模、品种、质量、价格和服务上。近几年来，民爆行业完成多项重组整合，减少生产许可证，产业集中度进一步提高，我国民爆行业企业数量不断压缩，“小、散、低”的状况得到了较好的改善，市场化程度不断提高。2023年民爆企业重组整合稳步推进，有20余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，持续有力的提升了产业集中度。2023年民爆行业排名前10家企业集团合计生产总值占全行业总产值的比例已经提升至59.98%，较2022年增长6.84pct；前10家企业集团合计爆破服务收入占全行业爆破服务收入的比例同比提升7.01pct至86.88%。![]()
2019-2023年，工业炸药产量基本稳定，工业雷管产量逐年减少。2023年，民爆生产企业工业炸药年产量为458.1万吨，同比增长4.34%。从近五年炸药产量完成情况看，根据国家基础建设及矿山开采需求，炸药产量基本稳定，作为主要的民爆产品，与产值变化情况基本保持一致，呈增长态势。2023年，生产企业工业雷管年产量为7.24亿发，同比下降10.06%。从近五年雷管产量完成情况看，随着产品结构调整和爆破方式的改变，炸药雷管消耗比逐年下降，在基本稳定的市场需求下，雷管产量总体呈现下降态势。![]()
2023年，工业炸药主要产自内蒙古、山西等地，工业雷管主要产自四川、辽宁等地。从生产地域来看，2023年有5个省份工业炸药年产量超过25万吨，分别是内蒙古、山西、新疆、四川和辽宁，其中内蒙炸药年产量62万吨，占行业总产量的13.6%，继续保持行业第一。2023工业雷管主要产自四川（11%）、辽宁（8%）、山西（7.9%）、河南（7.6%）以及湖南（7.2%）等地，前五大产地合计占比41.7%。![]()
行业资质壁垒和行业整合壁垒较高，民爆行业准入难度较大。国家严格限制审批新的民爆器材生产企业，严格的准入制度和安全管理要求是进入民爆行业的主要障碍。我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，所有流程都由主管部门严格监管，形成了该行业的资质壁垒。未经许可，任何单位或者个人不得生产、销售、购买、运输民爆物品，不得从事爆破作业。根据《民爆行业“十三五”规划》，“十三五”期间，民爆行业产业集中度将进一步提高，着力培育3-5家具有行业带动力与国际竞争力的龙头企业，扶持8至10家科技引领作用突出、一体化服务能力强的优势骨干企业。排名前15家生产企业生产总值在全行业占比突破60%。《民爆行业“十四五”规划》进一步鼓励、推进重组整合。按照政府引导、企业自愿、市场化运作原则，结合化解过剩产能和优化产业布局，持续推动企业重组整合，支持行业龙头骨干企业实施跨地区、跨所有制重组整合，支持民爆企业联优并强。根据《关于放开民爆器材出厂价格有关问题的通知》，由市场供需决定民爆物品价格。一方面，行业内规模小、技术水平低的企业，在失去价格保护的背景下，其利润水平和市场竞争力将下降；另一方面，为行业内优质企业提供了兼并重组、扩大规模的机遇，有利于加快民爆行业的市场化进程，提高产业集中度。这些措施及发展方向将进一步提高民爆行业准入难度。![]()
根据工业和信息化部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期，民爆行业出清将提速，主要围绕安全化、智能化、集中化、一体化四个方向展开。一是产能去化加速，竞争格局清晰。促进市场要素向优势企业集中，逐步淘汰安全水平低、安全投入保障不足以及民爆行业低产能、小规模等民爆企业出清工作。同时，行业主管部门鼓励要进一步加大企业重组整合推进力度，压缩民爆物品生产企业数量，并鼓励企业整合下游资源，延伸产业链，推进民爆、生产、爆破服务一体化发展；二是安全与智能化提速，构建行业新形态。生产过程智能化：利用传感器、物联网技术等，实现生产环节的智能监控和数据采集，可以及时发现问题并采取措施，提高生产安全性。质量检测智能化：采用智能化检测设备和技术，提高产品质量检测的准确性和效率，确保产品符合标准。安全管理智能化：借助人脸识别、视频监控等技术，加强对生产过程和人员的安全管理，防止事故发生。三是产品结构持续优化，电子雷管加速替代。相较于工业雷管，电子雷管具有更高的安全性、使用便捷性和经济性，首先，在安全性方面，电子雷管的使用需授权，且需专门的引爆器进行引爆，在运输、仓储和使用的全流程中具有高安全性，国家鼓励上下游企业加快电子雷管芯片和起爆器等应用需求为重点，加快行业安全度提升。四是民爆矿服一体化，享受全链条红利。“十四五”时期，国家鼓励民爆行业加快协同，支持头部企业加快产业链延伸，鼓励民爆企业面向煤炭、金属矿山和非金属矿山、基础设施建设等需求，开展个性化定制，实施个性化服务。 国家政策推动整合，民爆行业集中度有望持续提升。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期，民爆行业出清将提速，主要围绕安全化、智能化、集中化、一体化四个方向展开。集中化方面，到 2025 年，民爆生产企业数量将小于50家，排名前10家民爆企业行业生产总值预期占比将大于60%。“十四五”时期，民爆行业目标之一是“形成 3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。政策重点扶持生产规模大、产业基础能力强、技术先进、社会责任强的企业实施兼并重组，推进民爆企业间、民爆企业与爆破作业单位、民爆企业和上下游企业间的重组整合，我们认为产能或将进一步向头部企业集中，行业集中度有望持续提升。![]()
2.2. 矿采、水利维持较高景气度，带动行业需求向上民爆物品下游广泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等领域，矿山开采是民爆产品的最主要应用领域。2021年全国民爆器材销售流向分布中，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的工业炸药消耗量达到总消耗量的71.5%，用于铁路道路、水利水电等基础设施建设方面的工业炸药消耗量，占总消耗量的5.7%和2.4%。根据江南化工公开披露信息，2023年工业炸药用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量达到74.8%。国家“十四五”规划中提出“实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发”等重大工程，为工业炸药在铁路道路、水利水电领域带来更多应用机会。![]()
矿山开采行业投资较为活跃，支撑民爆市场需求向好。民爆物品的需求与我国第二产业固定资产投资规模密切相关。从固定资产投资情况来看，2024年1-6月，采矿业固定资产完成额累计同比增长17.0%，较上年同期增速上升16.2pct；煤炭开采和洗选业固定投资增速16.6%，较上年同期增速上升7.0pct；基础设施建设固定投资增速7.70%，较上年同期增速下降2.45pct。为保障国内能源资源、关键原材料安全供应，提升产业链供应链韧性，国家加大了对采矿业的政策支持力度，各地全力推进“十四五”矿产资源规划及实施工作，引导采矿业高质量发展，一定程度增强采矿业的投资动力。2024年上半年，随着各种政策措施落地，加上市场预期转换，能源类、金属类、非金属类采矿业投资均出现快速增长，推动采矿业整体实现强势开局，有力支撑民爆行业矿采需求。![]()
水利行业维持较高景气度，带动民爆行业需求向上。2023年5月，中共中央、国务院印发的《国家水网建设规划纲要》提出：到2025年，建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进，省市县水网有序实施，着力补齐水资源配置、城乡供水、防洪排涝、水生态保护、水网智能化等短板和薄弱环节，水旱灾害防御能力、水资源节约集约利用能力、水资源优化配置能力、大江大河大湖生态保护治理能力进一步提高，水网工程智能化水平得到提升，国家水安全保障能力明显增强。《国家水网建设规划纲要》从顶层设计出发指出从2021年至2035年水网建设发展方向，全面吹响国家水网建设号角，水利基础建设进一步提速。2023年，我国水利建设全面提速，全年完成水利建设投资11996亿元，比上年增长10.1%，创下历史最高纪录。同时，聚焦水灾害、水资源、水生态、水环境四大水问题，水利部门实施41014个水利项目，为国家防洪安全、供水安全、粮食、安全、生态安全提供有力支撑和保障。从投资领域来看，2023年供水工程、防洪工程、灌溉工程、水生态保护和治理工程分别完成水利投资5013、3282、1497、2204亿元。今年一季度，全国实施水利项目2.35万个、在建规模4.7万亿元，落实水利建设投资7787亿元，同比+93.3%，完成水利建设投资1933亿元，同比+4.4%，为历史同期最多。“十四五”期间，全国计划完成水利投资额5.2万亿元，较“十三五”实际投资额增长57%。![]()
万亿特别国债聚焦水利，为实现水利建设提供有力的资金保障。2023年第四季度，中央财政增发国债1万亿元。截止今年2月，发展改革委已经分三批下达完毕1万亿元增发国债项目清单，增发国债资金已经全部落实到1.5万个具体项目。从支持领域看，1万亿元增发国债中，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，超过2000亿元用于京津冀等地的灾后重建，其余资金主要用于自然灾害应急能力提升，以及森林火灾等综合防治体系建设。今年一季度，增发国债资金重点投向的城乡社区支出、农林水支出、灾害防治及应急管理支出同比分别增长12.1%、13.1%、53.4%，均实现了两位数增长。万亿特别国债聚焦水利，为实现水利工程全面开工、加快建设进度提供了有力的资金保障，在其他财政资金、金融信贷和社会资本共同发力下，多元化、多层次、多渠道的水利投融资体系为推动水利高质量发展提供有力资金保障。民爆器材大范围、远距离经营能力受到较大限制，销售具有较强的地域性。民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，运输风险较高，同时我国早期政策对民爆器材流通实施了严格管制。因此，民爆器材的购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了一定的区域性供需关系格局。与此同时，民爆器材需求也呈现出一定的区域性。东部沿海、长三角、珠三角等经济发达地区对民爆产品的需求量呈现下降趋势；中西部等经济欠发达，且资源丰富，基建需求旺盛的地区，对民爆器材的需求将明显增加。易普力表示，未来我国民爆行业产能和需求将呈现由东部沿海地区向中西部地区转移的特征。西藏地区民爆龙头企业，区域优势显著。公司是西藏自治区的民爆器材流通企业，近年来公司不断完善营销网络，目前已在拉萨、林芝（察隅、墨脱）、昌都、日喀则、山南、那曲、阿里等六市一地设立了民爆器材销售网点、配送网络及储存仓库，并配备专业运输队伍，形成了覆盖整个西藏自治区的营销网络体系。自2016年以来西藏地区民爆市场完全放开，目前，西藏区域民爆行业呈现市场化竞争格局，从产能规模以及营销网络布局来看，公司作为西藏地区民爆龙头企业地位仍然稳固。![]()
西藏具有丰富的矿产资源，矿采活动较为活跃。西藏地域辽阔，是青藏高原的主体部分，位于全球三大成矿域之一的特提斯—喜马拉雅成矿域东段，优越的成矿地质条件孕育了丰富的矿产资源，形成了著名的三江成矿带、喜马拉雅成矿带、冈底斯成矿带等巨型成矿带，是我国重要的矿产资源储备基地。通过70年的地质勘查工作，已在西藏发现矿床、矿点及矿化点3000多处，其中2000余处开展过不同程度的矿产勘查工作。全区累计发现4大类共146种（含亚种）矿产，其中已经查明资源储量的矿产51种，矿产地300余处，发现和评价大中型以上矿床48处。优势矿产资源主要有：铜、铬、盐湖锂硼钾、铅锌银、钼、锑、金、高温地热、矿泉水等，其中铬矿、铜矿查明及保有资源储量均列全国第一位，盐湖锂矿列全国第二位。良好的资源禀赋使得西藏地区矿采活动较为活跃。![]()
十四五期间西藏将推动一大批重点项目建设，区域基建景气度较高。根据《西藏“十四五”规划和2035年远景目标》，十四五期间西藏计划推进滇藏、新藏铁路部分路段和拉林铁路二期前期工作，加快中尼铁路日喀则至吉隆段前期工作，加快雅鲁藏布江中游、澜沧江上游西藏段水电开发，研究推动雅鲁藏布江下游水电规划建设并适时启动相关工程，加快推动金沙江上游（藏川段）清洁能源外送通道建设，并实现水电建成和在建装机容量突破1500万千瓦。整体来看，十四五期间西藏将推动一大批重点项目建设，区域基建景气度较高预计将带动民爆行业需求向好。![]()
西藏地区铁路建设保持高景气，铁路网规模迎来大幅扩张期。根据《西藏自治区“十四五”及中长期铁路网规划》，目标到2025年，川藏铁路雅安至林芝段、新藏铁路日喀则至佩枯错段、滇藏铁路波密至然乌段顺利实施，青藏铁路格拉段完成电气化改造，新藏铁路佩枯错至和田段、拉林铁路复线改造、吉隆口岸铁路力争开工建设，全区铁路已建在建规模达4000公里左右。规划目标到2035年，西藏铁路网总规模达到5000公里以上，其中复线里程1000公里左右，形成以拉萨为中心，覆盖区内全部地级行政区，便捷连通新疆、青海、四川、云南等相邻省区和沿边主要陆路口岸。另外还规划构建面向南亚开放的铁路国际通道。截至2021年底，西藏全区铁路营业里程1359公里，在建项目有川藏铁路雅安至林芝段，在建铁路新增区内规模540公里。预计“十四五”规划项目完成后，全区铁路网总规模将达到4104公里左右，较2021年底增长202%，到2035年，预计除那曲至阿里铁路外，其他已开工项目均可建成通车，全区铁路网总规模将达到5198公里左右，较2021年底增长282%。![]()
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雅鲁藏布江流域干流水能资源最丰富，雅鲁藏布江下游有近6000万千瓦水电的开发。我国“十四五”规划和2035年远景目标提出，对雅鲁藏布江下游水电进行开发。根据《中国能源部》报道显示，雅鲁藏布江流域干流水能资源最丰富，理论蕴藏量近8000万千瓦，其下游的大拐弯地区更是“世界水能富集之最”，在50公里直线距离内，形成了2000米的落差，汇集了近7000万千瓦的技术可开发资源，规模相当于3个多三峡电站（装机容量2250万千瓦）。据中国电建原董事长晏志勇表示，雅鲁藏布江下游近6000万千瓦水电的开发，每年可提供近3000亿度清洁、可再生、零碳的电力。雅鲁藏布江下游水电项目投资预计将超1万亿，公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益。我们统计了国内部分水电站项目建设情况，其中，以昌波水电站单位投资额1.71亿元/万千瓦来估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额预计在10261亿元左右。公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头，行业的高资质壁垒和强地域性使得公司或将充分受益于万亿水电项目建设，我们预计公司业绩有望在中长期迎来显著提升。![]()
公司致力于全产业链发展，在继续开拓西藏地区民爆市场占有率的基础上，大力拓展爆破、矿山总承包、雷管芯片模组等业务。目前，公司销售网络覆盖西藏七地市，在区外包括辽宁、黑龙江、吉林、宁夏、四川、甘肃、新疆等省份，区域外销售布局以及拓展水利水电、基础设施等爆破领域客户，或将有助于公司业绩持续增长。
结合前文分析，我们对公司盈利预测做出如下核心假设：
1) 爆破服务方面，公司深耕西藏多年，拥有丰富的高原矿山开采经验和区域优势，控股子公司成远矿业拥有“双一级”（爆破作业单位许可一级、矿山工程施工总承包一级）资质，控股子公司西藏高争爆破持有营业性爆破作业二级资质、矿山工程施工总承包三级资质，提升完善了公司在爆破服务领域的竞争能力。“十四五”规划中，川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程或将为公司爆破业务提供充足的施展空间。我们预计2024-2026年公司爆破服务稳步增长，爆破服务收入增速8.12%/27.25%/35.33%、毛利率25.2%/25.21%/25.22%。2) 民爆器材方面， 公司的营销网络覆盖西藏七地市，在区外包括辽宁、黑龙江、吉林、宁夏、四川、甘肃、新疆等省份，公司持续拓展藏区以外的国内市场，或将给公司民爆器材销售带来新的增量空间。此外，公司也在尝试开拓海外市场，2023年已实现小量的民爆物品出口尼泊尔。从行业层面来看，民爆行业供需格局持续改善，下游矿采、水利呈现较高景气度，公司有望受益于行业景气周期实现业绩增长。因此，我们认为2024-2026年公司民爆器材业务持续高增，预计2024-2026年收入增速10.72%/58.2%/60%，毛利率分别为39.3%/39.4%/39.45%。3) 运输服务方面， 公司运输服务主要从事民爆物品的运输配送业务，业务经营范围含普通货物运输配送装卸搬运及运输代理、货物仓储管理、车辆维修及保养业务。在原有的危险品运输资质(1类1项)上增加了危险品医疗废弃物(6类1项)资质和新增危废运输资质，营业范围从单一的危险品运输拓展至全区范围内(包含拉萨、山南、日喀则、阿里、林芝、那曲、昌都)的危废运输。从事运输业务的车型主要有皮卡雷管运输车、130雷管运输车、双桥炸药运输车、单桥炸药运输车，能满足区内市场客户不同层次需求。危废运输业务为公司带来了新的收入来源，同时解决火工品运输淡季公司运输车辆闲置的问题。我们预计2024-2026年公司运输服务与民爆器材保持类似的增长节奏，预计2024-2026年收入增速25%/35%/50%，毛利率分别为16.55%/16.6%/16.7%。4) 制氧设备、信息化服务以及其他业务方面，我们假定制氧设备、信息化服务收入保持稳定增速、毛利率小幅微增，其他业务占公司业务体量较小，在此假设整体与2023年经营水平较为接近。![]()
费用端，随着公司持续完善销售网络，不断开拓区外市场，我们预计公司销售费用略微增长；公司加强治理水平，管理费用率不断改善，我们预计未来三年公司管理费用率仍保持递减趋势；随着公司持续加强与内地高科技企业、高等院校和科研院所战略协同合作，加大院士工作站和两个科研中心整合孵化培育研发投入，研发适用于川藏铁路、大型矿山开采等高原型隧道（巷道）智能混装车和装药车(器)，以适应高原高寒地区生产的需要，在民爆器材新型产品、生产技术、工程爆破技术、工业炸药技术等方面进行研究开发，预计公司将继续保持较高的研发投入。我们预测2024-2026年公司的销售费用率分别为3.1%/3.13%/3.15%，管理费用率为12%/11.8%/11.7 %，研发费用率为2.43%/2.45%/2.46%。![]()
基于以上假设，我们预计公司 2024-2026 年有望实现归母净利润分别为1.2/2/3.2亿元，2023-2026年CAGR为+49.2%。首次覆盖，我们认可给予公司“增持”评级：1）从行业供给来看，我国民爆行业的产能分布存在一定的差异性，中西部地区的资源大省开发时间较晚缺少产能，根据易普力公开信息，当前西藏区域工业炸药产能仅为8.3万吨/年，未来，我国民爆行业产能和需求将呈现由东部沿海地区向中西部地区转移的特征；2）从需求端来看，西藏地区矿采活跃，川藏铁路、雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程开工建设，区域需求呈高景气；3）从自身产能来看，公司正积极寻求符合产业政策的方式解决产能制约。公司现有乳化炸药设计产能2.4万吨、许可产能1.2万吨，申请提高行政许可产能而无需新建产线即可增加实际生产能力，实际销售中还可以从四川、云南、青海等周边地区外采，2023年公司内产炸药销售比例约为60%。位于四川省的雅化集团是公司第二大股东，雅化集团拥有炸药生产许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米，产能规模处于行业前列，二者的关联交易可在一定程度上缓解高争民爆的产能瓶颈制约。宏观经济波动风险。民爆物品下游广泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等领域，尤其在基础工业、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用，因而民爆物品的需求与矿山开采、基础建设等密切相关，宏观经济波动可能会影响民爆行业下游景气度，从而影响公司相关产品需求。
行业竞争加剧风险。一是大量央企及民爆企业入驻西藏矿山爆破服务市场，导致竞争激烈，毛利率持续下降。二是西藏保利久联民爆器材发展有限公司1.2万吨乳化炸药生产线于 2024年投产，区内将新增一家民爆生产型企业，对西藏区域民爆行业市场和价格将带来一定的影响，促使区内民爆行业价格竞争趋于激烈，同时亦可能存在恶性竞争带来经营利润下滑的风险。产能瓶颈制约。高争民爆长期助力西藏区域大型重点项目建设、服务区域经济社会发展，承担着西藏区域民爆物品保障供给重任。随着大型矿山工程及区内基础设施开发建设，区内民爆市场对炸药的需求逐年上升，产能不足已成为制约公司发展的主要瓶颈。安全生产风险。民爆行业是高危行业，一旦发生生产安全事故，将会给从业人员和人民群众生命安全带来严重威胁，民爆企业安全生产关系企业生存与发展。测算具有一定主观性。本文中的盈利预测均给予相应的假设条件，具有一定的主观性，实际情况可能会和测算结果不一致。
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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 《【天风建筑建材鲍荣富】高争民爆首次覆盖：西藏民爆龙头，充分受益区域高景气》报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）鲍荣富 SAC 执业证书编号：S1110520120003王 涛 SAC 执业证书编号：S1110521010001
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